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□本刊記者朱軍
上周管理層透出增發放緩的信息，股市明顯反抽。但是增發放緩的信息依然令投資者心有余悸，市場期待增發有一個最終的解決辦法。潮起去年的增發一度在市場批評聲中退潮。但是今年股市剛有起色，增發就以更大規模卷土重來。據統計，今年以來增發新股的上市公司總數已達18家，已達到去年全年的增發規模。
對于增發的批評，輿論主要集中在增發后業績不增反跌，過度圈錢嚇跑了投資者。但是增發公司股價為何如此脆弱？投資者在增發前拋售股票是否理性呢？
日前，由金信證券研究所對增發和配股的比較研究，正好回答了這個問題。這篇題為《配股和增發的相關者利益分析和政策研究》的報告，研究了我國證券市場最近兩年實施增發和配股的308家上市公司，通過對比非流通股股東、流通股股東在是否參與配股和增發后超額收益的變化情況，發現在目前國內證券市場中配股比增發更有利于各方利益的均衡。報告建議優先使用配股方式進行再發行融資。
《配股和增發的相關者利益分析和政策研究》報告主要分為理論研究、實證分析和政策建議三個部分。
此前我國對這一問題的研究，大多數只是憑借市場經驗，來判定配股和增發損害了流通股股東的利益，非流通股憑借每股凈資產增值坐享其成。而該報告通過構建增發的財富再分配效應理論模型，探討再發行中非流通股股東、原流通股股東、新流通股股東之間的利益均衡。并進一步以實證方法進行論證，得出配股比增發更有利于均衡各方利益，在當前中小投資者的利益在上市公司再發行過程中不斷受到侵害的環境下，該報告的觀點引人關注。
再發行理論模型：財富值在不同股東間發生轉移
對再發行方式問題的研究，國外主要集中在配股、增發對市場股價影響的研究。國外研究認為，配股、增發在方案公布時市場往往表現出負面反應。主要有三種理論用于解釋這種現象：資本結構變化假設、價格壓力假設和負面信息假設。資本結構變化假設認為配股增發可能會導致兩種結果：一是由于股權融資會使得公司的債務風險變小，從而會把財富從股東手里轉移到債權人手里。二是財務杠桿的降低增加了資本成本，從而減少了公司價值。這兩種結果都可能導致市場的負面反應。價格壓力假設認為公司股票的需求曲線是向下傾斜的，所以增加股票的供給使得股價下跌。負面信息假設認為公司的增發傳遞了公司經營的負面信息。
我國上市公司的股本結構中存在大量的國有股和法人股，這些占據著控制性比例的股份是不流通的，而且往往不參與增發和配股，這就使其財富值計算變得復雜，所以報告在進行研究的時候，將利益相關者分為非流通股股東和流通股股東兩個類型。
報告的理論分析針對的，是增發前后股東財富值的變化，選取的指標是市值計算。在構建理論模型初始，首先不考慮國有股和法人股的非流通性，假設股權全流通，從而使模型更簡單。通過構建模型發現，影響股東財富值的因素有二：一是目前上市公司增發新股方案中，增發部分按一定比率向公司原股東配售，其余向社會公開發行，與配股不同的是增發引進了新股東；另一個是增發價格與增發前市價相比有一定的折扣。通過模型計算，這兩個因素造成老股東財富值減少，直接參與增發的新股東財富值增加。
報告的結論是，“從純粹的數學模型出發，可以得出老股東減少的財富就是新股東增加的財富。＂根據報告中建立的模型，還可以得出進一步的推論，“增發價格相對于市價的折扣率越高，老股東的損失越大。”
可見在上市公司再發行過程中，會發生財富的轉移，轉移規模的大小與折扣率直接相關。這是報告中的基本結論。
財富再分配效應：原流通股股東“永無出頭之日”
報告以此模型為基礎，引入國有股和法人股不流通的新的約束條件。在財富值計算中，國有股和法人股的股價以協議轉讓價為參考，經過公式推導可以得出，增發后非流通股股東的財富價值是增加了。同樣，流通股老股東股票財富價值減少。而增發后，流通股新股東的財富增長與否不確定，視具體情況而定。
但是報告認為，非流通股股東、原流通股股東和新流通股股東三者股票財富值變化之和為零。因此可以肯定，增發新股將會引致流通股東的財富減少，而非流通股東財富增加。此外，還可以分析得出，增發價格越高，非流通股股東財富增值越大。
報告將理論模型分析進一步引進到配股分析上，目前我國證券市場常見的現象是，上市公司的配股全部配售給流通股股東，而非流通股股東放棄配股。在這種情況下，報告得出的結論是，配股后非流通股股東的財富價值得到提高，而流通股股東的股票財富價值減少。
報告分析認為，如果非流通股股東參加配股，非流通股股票財富增加的程度較少，對于流通股股東來說，他們的股東財富損失的程度就比較少。這一結果，恰恰佐證了為什么在我國證券市場中，國有股和法人股股東普遍存在放棄配股的現象。據統計，1999年實施配股的上市公司中，非流通股股東認配總額只占應配總額的15.7%，放棄了應配總額的84.3%；2000年上半年非流通股股東認配總額占應配總額的13.68%，放棄了應配總額的86.32%。
實證分析結論一致：配股更有利于原流通股股東
理論上證明的股東財富值的轉移，在實際再發行過程中如何實現呢？報告的實證研究部分試圖解決這一問題。
報告選取2000年和2001年兩年中滬深兩市所有增發或者配股的股票(不包括B股和H股增發A股)308家作為研究樣本見表1。
報告在實證分析過程中對308個樣本進行研究，分析配股和增發這兩種再發行方式下，對不同股東收益率的影響。流通股股東采用超額收益率(AdjustedReturn)，非流通股股東采用每股凈資產增長率。流通股股東超額收益率是指，在受到再發行事件影響期間流通股股東的收益率與市場指數在相同的時間段的收益率的差值見表2。
報告計算認為，配股方式下參與配股的流通股股東有3.85%的超額收益不參與配股的流通股股東有負3.70%的超額損失；而增發方式下流通股老股東無論參與或者不參與增發均會受到一定損失。同時，參與增發的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。
另一方面，非流通股股東不管是否參與配股或者增發，都能享受到每股凈資產的大幅增長。配股方式下，如果非流通股股東參加配股，將平均獲得28.22%的每股凈資產增長，如果非流通股股東不參加配股，那么每股凈資產增長33.06%；而在增發方式下，非流通股股東享受的每股凈資產增長率高達72.20%。
報告在實證分析上的結論與理論模型分析的結論是一致的。
報告的研究表明，配股方式下，股東的超額收益率顯著高于增發方式下老股東的超額收益率，兩者相差約5.22%左右。因此，報告認為，從總體來看，采用配股方式進行再發行，對于原流通股股東更有利。配股方式在照顧流通股股東和非流通股東的利益均衡上更為有效。
再發行折扣率：調節股東間利益的杠桿
根據配股折扣率和流通股股東超額收益率，以及配股折扣率和非流通股股東每股凈資產增長率兩項實證研究，報告得出結論，流通股股東超額收益率隨著配股折扣率加大而增加，而非流通股股東的每股凈資產增長率與配股折扣率不存在統計上的顯著相關性。由此推論，總體來說，高折扣率(即相對低價)配股在不影響非流通股股東權益增長的情況下，使得流通股股東獲得部分超額收益。
根據實證研究，折扣率的高低和非流通股股東的每股凈資產增長率沒有顯著相關。增發新股東的超額收益率與增發的折扣率成顯著正相關，報告研究表明，由于折扣率的增大(特別是不除權的效果)，財富無形中從原流通股股東向增發新股東轉移。
因此報告認為，增發方式下低折扣率增發更能照顧非流通股股東、原流通股股東和增發新股東三者之間的利益均衡。
配股取代增發：現實環境下的理性選擇
經過研究國內外情況，報告認為：(1)國外經常使用市價折扣法作為再發行的定價依據，但國內證券市場的市價本身并不能代表流通股東和非流通股東的平均持股成本，所以全盤照搬這種做法之前要考慮相關各方的利益均衡；(2)掌握公司控制權的非流通股東自行制定再發行方案，但自己又不認購，這種做法值得商榷；(3)流通股股東的表決權有限，往往由于放棄認購的機會成本更大而只能被動地接受再發行方案。這種流通股東和非流通股東在再發行中權利和義務的不對等，形成了中國特有的非全流通股權結構下的再發行定價問題。
報告提出的政策建議認為，應優先使用配股方式進行再發行融資。因為在配股方式下，不但非流通股股東獲得了凈資產大幅增長，而且流通股股東也獲得了一定的投資收益，雙方都獲得了利益，這將更有利于證券市場籌資功能的可持續發展。同時，應鼓勵高折扣率配股，抑制上市公司提高配股價的內在沖動，適當控制上市公司籌資額。
提高門檻和限制條件：增發與市值配售有異曲同工之妙
報告對增發亦提出相應的政策建議，以便減弱增發對原有流通股股東的利益損害。報告認為，增發門檻低于配股，并且增發的一次性籌資額遠遠大于配股，導致了增發的濫用。鑒于增發導致了流通股股東的超額損失，報告建議，在增發的時候，應該提高增發的門檻；另外，要像配股一樣設置一個規模上限，比如籌資規模與自身原有規模的比例；更重要的是，大股東是增發的最大受益者，參照關聯交易的回避制度，大股東也應當在增發決議時進行投票回避。
配股方式下，由于流通股股東全額認購了配股股份，其可能產生的超額利潤也由原流通股股東享有。而增發大量由新股東認購，當增發價格小于市場價格的時候，在不除權的情況下，原流通股股東的財富自然地部分轉移到新股東手里。報告的實證研究也表明，原流通股股東參與增發比不參與增發多獲得4.60%的超額收益。
其實，當實施全部向老股東增發的時候，就類似于配股的效果。事實上，在IPO市場上，向二級市場證券擁有者配售新股這樣的做法和向原股東配售增發新股或配股有異曲同工之妙，二級市場證券持有者就像那些老股東承受著風險，一級市場的申購者就像新股東不斷地獲取財富轉移。報告認為應當在讓非流通股股東(大部分是國有股股東)獲得增本增值的同時，讓證券市場的忠實投資者享有應得的收益。同時，在吸收新股東進入證券市場的同時，讓從老股東到新股東的這種無風險轉移的財富盡量縮小。
由金信證券研究所李康、楊興君、楊雄、李偉奇、朱戰宇、宋軍、吳文鋒、章關榮共同進行的這份研究報告日前獲得深圳證交所會員單位研究成果評選一等獎。金信證券研究所所長，報告的主要作者李康認為，增發存在著根本性的制度缺陷，從目前看不是通過小修小補就可以解決其問題的。李康認為，由于中國存在的二元股權結構，增發方式會造成財富值的轉移，使流通股股東，尤其是中小投資人利益受到嚴重的打擊。因此當前有必要徹底反思增發方式是否合適。
當前證券市場制度變革頻繁，李康認為應采用更科學的態度對待制度變遷。而報告采用理論和實證結合的方法，解釋了輿論一直懷疑的問題。他認為在中國的股權結構下，采用配股對流通股股東來說更容易接受。(完)
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