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□劉傳葵博士
編者按：近期以來，中國基金市場的一些新動向引起了業內外廣泛的關注與討論，開放式基金發行冷落、封閉式基金大量貼水，甚至不少人對中國基金市場發展的信心都開始動搖。這里我們約請國內著名基金研究專家劉傳葵博士就這些問題談一下自己的看法。
基金只是一種商業化的金融工具，不可能集所有金融投資工具的優點于一身
基金的發展要和經濟發展、大眾財富積累及社會文化背景下的理財方式相匹配
現在基金市場發行熱購買冷明顯受股市波動之影響，而這肯定是暫時的
開放式基金對我國股市及大眾投資的重要意義在不遠的將來就會顯現出來，因噎廢食不可取
開放式基金買賣的開放性，正是開放式基金的最大魅力及制度特征之所在
基金業要以制度保障與優良業績來吸引社會資金走向投資基金
開放式基金買賣開放，如果在大規模贖回的極端情況下，可能發生類似于銀行的“擠兌”風險，這也是人們對開放式基金的最大擔心。但筆者認為，這種風險正是開放式基金的最大魅力及制度特征之所在，因為它給投資者對基金經理人投反對票(除了正常的變現情況外)的機會，并且，由于投資者能夠及時投反對票，反而從一定程度上稀釋了可能集聚的風險，比如“老基金”清盤或規范不就是風險的總釋放嗎？所以，我們是及時給投資者一個減低風險的機會呢，還是讓風險積累起來，以時間換空間呢？我想還是及時釋放風險的好。
困難只是暫時的
最近一段時間以來，基金再次掀起擴容高潮，新一批基金管理公司即將橫空出世，封閉式基金、開放式基金一擁而上，中外合資基金管理公司也摩拳擦掌；但是，與此熱鬧形成鮮明對比的是封閉式基金的承銷商擔心封閉式基金的發行不利，市場“吃”不了自己“兜”著走。而基金管理公司本身也對開放式基金的發行謹慎對待，大打營銷戰。一邊是市場的相對冷淡，一邊是基金發行熱潮高漲，似乎是矛盾的，但正應了筆者提出的基金擴容是我國基金發展的歷史性的階段性的觀點，就是發行的沖動對基金規模的擴張是必由之路，對新品種與新的基金管理公司來說尤其如此。
誠然，也許從一系列具體的發行數據以及不少基金的理財業績看，市場可能對基金的發展已經出現了一些悲觀的論調，但是這只是事情的一個表面。在筆者看來，基金遭遇的市場困難是暫時的。
首先，事物的發展有一個曲折是符合哲學邏輯的，任何一個新生事物的發展都要經歷這么一個過程，我們本就不應該以為我國基金的發展會是一個一帆風順的過程。就拿目前傲視全球基金業的美國來說，其基金業的發展也不是一馬平川，其在上個世紀三十年代初期遭遇的“大蕭條”危機實在讓我國目前的基金業面臨的市場情況“小巫”見“大巫”，但就是受到如此挫折，美國的基金業在整肅法紀、品種創新后，不是也迎來了今天的蓬勃發展嗎？中國的基金市場才發展三、四年工夫，以后的路還長。
其次，對基金的認識有一個過程。對基金的認識不同會導致對基金不同的期望值與行為誤區。在我國這些年的短暫的基金發展歷史中，筆者以為產生過幾個認識誤區：一是把基金當成股票，導致對基金的暴利期望值與二級市場的瘋狂“炒作”；二是以為基金要承擔股票二級市場的穩定大任，導致對基金投資行為的一些不應有的指責。在這種情況下，對基金的種種誤解當然會導致對基金的熱情的不很正常的起落。
筆者認為，目前亟待解決的是“基金到底是什么”這樣一個基本問題。應該讓市場認識到基金只是一種商業化的金融工具，只是風險與收益的匹配和儲蓄存款、股票投資、債券投資等不同的金融投資工具或產品，它本就有其應有的收益與風險配比以及一定的客戶群體，不可能兼顧其它金融投資工具的優點于一身，認識清楚了，才能以平常心對待這么一個金融產品。
第三，全民的投資意識與習慣有一個歷史的演進過程。任何一個金融產品的誕生，有其市場背景，但要整個市場接受甚至追逐有一個過程。尤其對我們這么一個東方民族來講，接受西方的金融文明也有一個過程，保險是這樣，基金也不會例外。況且中國的經濟信用環境還在一個營造之中，把自己的錢交給別人(基金經理)管有一個時間過程，有一個逐步的信任問題，基金業要以制度的保障與優良的業績效應來吸收越來越多的資金走向基金的投資方式軌道。
第四，基金的大發展需要契機。從美國來看，二十世紀七十年代的金融環境造就了貨幣市場基金的崛起，這也是美國共同基金爆發性發展的起點；而香港的基金雖然起步于二十世紀七十年代初，但也是最近幾年由于政府“強積金”計劃的推行極大促進了香港基金業的發展。從中我們可以看到，海外發達基金市場的形成不僅是一個長期積累的過程，也有一個歷史契機的問題。所以，目前國內基金市場不僅時間積累不夠，而且受制于外部環境，只是還沒有到大發展的最完美的時候，因為雖然政策推動是有利的，但中國基金市場發展的“路徑”延伸不可能僅僅是政策推動的原因，必然還有市場自身的力量。
第五，基金投資的市場本身也有一個反復的規律過程。眾所周知，基金所投資的主要目標市場——股票市場本身有一個牛熊交替的過程，那么基金整體的業績及投資者對其的買賣也周期性地受到影響，現在基金市場的一些情況就有這個因素，而這個因素當然是暫時的。
第六，整個經濟的發展與國民財富積累有一個過程。應該說，基金是金融品種的新門類，這本身就說明基金是社會經濟發展到了現代后才產生的東西，發達基金市場國家或地區的整體國民經濟發展狀況與國民財富與發展中國家也有差別。我國改革開放以來，經濟是壯大許多，老百姓也富裕許多，但顯然還很不夠，也只有民眾財富積累更多時對專業與代理理財才能有更多需求，對微利才能更加接受，國內的基金業才能贏得更厚實的基礎。
筆者相信，只要基金管理公司珍惜我國基金市場得來的起步機會，誠信為本，努力改善業績，加強品種創新，真正客戶至上，隨著國內經濟的高速成長與投資者的成熟，中國基金市場一定會會迎來更加明媚的春天。辯證看待發展開放式基金
目前，在對待發展開放式基金及其風險問題上業內外仍然存有不同看法。筆者認為，應該說開放式基金本身確實有許多風險，發展開放式基金也確實有許多亟待解決的問題，但這都不應該成為不發展或不敢發展開放式基金的原因，只有解決這樣的認識問題才有利于我國積極地發展開放式基金。我們不妨換一個角度來看一看開放式基金的風險問題。
1.不發展開放式基金是中國基金業最大的風險
在我國已經加入WTO背景下，按照WTO金融服務協議要求，成員方應不斷擴大金融服務(包括銀行、保險、證券)市場的準入范圍，根據談判披露，我國加入WTO后，我國將允許外商持有基金管理公司33%股權，三年后持股比例擴大至49%。這就意味著我國的投資基金業將面臨海外成熟者的挑戰與競爭，除了海外資本與管理直接進入我國投資基金業外，海外基金進入我國股市也是我國投資基金業面臨的巨大挑戰，我國投資基金市場的份額將遭到海外同行的“瓜分”。而具體到基金基本制度，海外同行顯然比我們更為熟悉開放式基金的運作，也更有實際經驗，由于開放式基金的優點，必然對現有封閉式基金形成強大的競爭力。這就需要我們盡快熟悉開放式基金的運作，并盡快嘗試實踐之，才能在未來的競爭中站穩腳跟。
也許從微觀上來說，我們不一定能保證每個開放式基金都成功，實際上筆者認為這也是市場本身的事情；但從宏觀上講，開放式基金是基金發展的方向，這種市場的升級是有一定障礙的，但患得患失是更大的風險，我們不能借口條件不完全具備就不嘗試，筆者相信開放式基金對我國股市及大眾投資的重要意義在不遠的將來就會顯現出來，因噎廢食的態度是不可取的，事實上《開放式證券投資基金試點辦法》中對開放式基金的贖回期限、規模等的限制就表明了管理層的審慎與務實的態度，中國開放式基金走漸進發展之路是穩妥而積極的。所以，不試點、不發展開放式基金是中國投資基金業最大的風險。
2.從制度角度講，開放式基金比封閉式基金更能夠消除風險
表面上看，倡導開放式基金可能是一種基金發展的激進觀點，因為從封閉式走向開放式是基金發展歷史的運行軌跡，但實際上，這也未嘗不可是一種穩健的觀點。為什么？這主要是開放式基金的運作制度為保護投資者的利益提供了更多的制度保障，雖然保護基金投資者的利益可以通過主管部門監管、信托人監督、投資者監督等外部力量來完成，但它遠沒有制度本身的力量大。
(1)開放式基金的隨時可向基金經理人提出基金變現的權利就賦予了投資者莫大的權利，而這恰恰涉及到基金經理人的切身利益，從此計，基金經理人需要為投資者更好理財。也就是說，開放式基金賦予了基金經理人更大的經營壓力，相對而言也更不容易發生道德風險。
(2)價格透露的信息量及時、真實。這樣，反而使看似不易運作的開放式基金在經理人小心謹慎的運作下使基金業獲得穩健的發展，而在封閉式基金制度下，由于其固有的制度缺陷，使得經理人發生道德風險更為容易，反而容易發生問題，進而葬送一個行業的前程。
3.贖回真的就是開放式基金的風險嗎？
我們知道，開放式基金由于其買賣的開放性特征，使得投資者可以隨時買賣，如果在大規模贖回的極端情況下，可能發生類似于銀行的“擠兌”風險，這也是對開放式基金的最大擔心。但筆者認為，這也許正是開放式基金的最大魅力及制度特征之所在，因為它給投資者對基金經理人投反對票(除了正常的變現情況外)的機會，并且，由于投資者能夠及時投反對票，反而從一定程度上稀釋了可能集聚的風險，比如“老基金”清盤或規范不就是風險的總釋放嗎？所以，我們是及時給投資者一個減低風險的機會呢，還是讓風險積壓下去，以時間換空間呢？我想還是及時釋放風險的好。而且，除了受整個市場的悲觀影響外，如果在正常情況下，有投資者普遍對一家基金經理人投反對票有什么不好呢？這至少比讓這家基金管理公司留在市場里強，因為市場已經拋棄了它。一個制度，一般確實會利弊皆有，開放式基金也一樣，但利弊相較，我們應該取其利避其弊。筆者認為，從某種意義上說，如果說封閉式基金的清盤一般是有計劃的，而開放式基金的清盤是市場化的，基金經理人必須迎接這個考驗與挑戰。怎樣看待基金的低迷價格
目前出現的證券投資基金二級市場價格低迷現象，是和基金、股市目前的一些情況以及投資者的某些預期分不開的。
首先，基金自身單位資產凈值的“縮水”導致的基金二級市場價格低迷。
其次，可以認為，基金的當前價格是對將來時間的基金價值的一個預期。在目前市場普遍對股市大盤表示一種謹慎看法的時候，則自然引申到對證券投資基金單位資產凈值上升的謹慎。再次，從經濟學的價格原理講，供求也是決定或影響價格的重要因素，即供大于求則價格下降，供小于求則價格上升，這尤其表現在金融產品上。過去“老基金”高企的二級市場價格除卻炒作等因素外，實際上也是當時基金還是市場的一個稀缺品種的反映；而目前，證券投資基金擴容迅猛，尤其以開放式基金的推出將使基金的供給進一步擴大，使得投資者選擇空間很大。
最后，我們還應該把目前基金的二級市場價格低迷現象放到投資偏好與投資意識這樣一個較深層的方面來考慮。一個方面是說投資者有著自己親自理財與委托基金代為理財的選擇，無可否認，在目前股市發展的初級階段，個人投資者親自參與股市投資還是可為之事，股市及其機制并沒有復雜到很大程度上一定要專家理財的程度，并且目前我國散戶有時間、精力參與股市，另一個方面是講中國的人文環境造成大眾理財的親為，這在香港的基金發展早期也是如此，只是隨著基金理財績效的示范作用等基金才越來越為人們所接受。我國居民對基金的認識與接受有一個漫長的歷史的過程。這樣，對基金的反映偏淡也就順理成章了。
當然，不論怎么講，出現基金二級市場價格的低迷情況是基金經理人與持有人所不愿看到的，這個情況的出現引發了筆者以下幾點思考：
1.投資基金雖然在我國已進行了近10年的探索與發展，但從一些市場現象看，我們還有很長的路要走。只有我們對基金有了足夠的正確認識才能為基金的發展、進而成為大眾理財、投資工具而不是投機工具創造一個良好的環境。
2.基金的發展要和經濟發展、大眾財富積累及社會文化背景下的理財方式相匹配。
證券基金的規模與推出的節奏，要考慮到經濟背景及股市走勢因素，基金的發展也是一個漸進的過程，它需要大眾財富積累到一定程度才能產生出要求基金代為理財的強烈自我沖動，同時也需要已經運作的基金以良好的業績示范制造出對基金理財的需求力量來。只有這樣，才能更少曲折，把基金逐步當作像儲蓄存款一樣的理財工具來做平常心的對待，使基金業穩定、健康的得到發展。
3.進一步認識到業績在基金發展與具體運作中的重要的決定性的意義，要狠抓業績這個“牛鼻子”。基金的業績才是真的，很大程度上可以抗拒基金二級市場價格低迷的風險。
4.如果基金二級市場價格長期低迷，則會對基金持有人產生信心與經濟上的較大損失，這是應該警惕與盡量避免的；如果其中還有二級市場“折價”現象的話，那么，這方面海外的同行有些經驗與做法可以借鑒(如封閉式基金折價交易到一定幅度與時間，就轉為開放式基金，這樣的話，持有人的利益就有保障了)，我們也應該進行這方面的制度建設，盡量保護投資者的利益。營造機構化投資市場環境
無論從海外成熟股市投資者結構來看，還是從我國股市投資者結構的發展取向政策來看，機構化是我國股市發展的不可逆轉之勢。
筆者認為，我國股市投資在這場機構化的進程中，普通散戶將在其所處市場環境等方面處于越來越不利的地位，市場各方共同營造一個機構化投資的良好環境以及如何使普通投資者也在這個環境中還有必要的立足之地是必須的。
一、為了使機構投資者真正起到穩定大盤的作用,首先就要促成數量足夠多的機構投資者出現。要消除“寡頭”壟斷就要培育更多的機構投資者，讓他們從數量上不足以實現壟斷而只能展開競爭，以消除壟斷的弊端。在市場主要由機構投資者組成的環境下,各機構在資金、信息、專業水平等方面處于大體相當的地位,沒有或者很少有機構能憑借做莊等市場行為,誘使其他機構投資者上當，于是,種種針對散戶的“投資手法”失靈。在相互的博弈中,機構投資者最終會認識到,只有大家都按照統一的游戲規則運作,才能避免損人不利己,才能降低成本。這時,機構投資者才起到了穩定大盤的作用，因為任何一個市場主體都首先是為了自利,然后在市場機制的作用下才“互利”。值得指出的是,這種穩定不是機構投資者自愿的,而是市場力量使其達到這種“均衡”，同時也有政策推動的作用。
二、實現機構化投資的一個重要前提是，機構投資者應具有較高的管理水平和盈利能力。機構投資者的主要優勢之一即專家經營,這就需要一支通曉股市整體知識、掌握現代投資技能、具備調查分析能力的專業人才隊伍。一方面，這些年股市的投資實踐為機構投資者積累、鍛煉了一部分人才，另一方面也需要從成熟市場引進先進的管理、操作技術甚至人才。
三、降低投資者結構中的個人比例，如鼓勵現有的個人持股者出賣一部分股份,同時發展專業性投資機構,拓展私人部門資金進入股市的間接途徑。從個人角度看,直接參與的優勢是決策過程比較簡單,如果選準股票收益可能很高,而且不需要通過機構投資的利潤平均化過程,也不需支付機構投資者的費用。因而向委托理財轉化需要機構尤其是基金經理人充分顯示其在代理理財的安全保障運作機制、資金規模及專業能力等方面的優勢,并輔以相應的政策支持。
四、營造機構投資者成長的良好外部環境。股票市場是高度市場經濟行為的市場,尤其對于尚未成熟的中國新興股市,規范運作和法制化管理尤為重要。中國股市的組織制度和法律制度一直是制約其發展的“瓶頸”,對改革投資者結構而言,沒有必要的制度保證,即使引入新的投資者,也不是真正意義上的機構化,因為機構的功能將受到扭曲,市場投資理念也無法實現根本性的轉變。在這方面,最重要的是健全立法和執法體系,形成監督市場參與者行為的有效機制，為確保市場的規范和穩定,應在機構化進程的每階段做到法規先行，此外,還應借鑒國外經驗。
五、制約機構投資者的市場操縱行為。畢竟，即便是機構投資者，也不一定都有操縱市場的經濟實力與動機、偏好，而且即便在機構投資者為主的市場中也還存在一般的個人投資者，所以需要通過法律、法規以及監管等來約束投資行為。
六、大力發展專業性的投資機構或推動專家代理理財。在我國居民傳統習慣下，以及我國社會信用尚未完全建立健全的情況下，這是推動機構化投資所必須突破的社會經濟“瓶頸”。投資基金這種代人理財制度在我國天生就處于與海外民族理財心理有別的環境中，就更需要加倍加強投資基金的規范化建設，使之成為一般個人值得信賴的專家理財隊伍以及運作有效的金融運作制度。在發展公募的投資基金這樣的機構投資者的同時，也可以逐步進行私募的投資基金試點，并且應該創造條件使各類資產管理走進“陽光地帶”，這類業務只堵是不行的，重要的是加強管理，使智慧真正能使財富增值，這將是一個與投資基金并駕齊驅的專家理財隊伍。這里需要特別指出的是，與資金所有者親自理財相比，專業投資機構代人理財都會產生一個委托——代理問題，而委托——代理中的“逆向選擇”與“道德風險”是必須防范與解決的問題，這點要求我們從制度設計上要合理、規范，這樣才能保證代理理財的健康穩定發展。投資基金市場前景廣闊
(一)中國基金市場的發展將分兩條主線進行
根據有關披露，加入WTO后，我國將允許外商持有基金管理公司33%股權，三年后持股比例擴大至49%。這就意味著，我國的投資基金業將面臨海外成熟的同行的挑戰與競爭，我國投資基金市場的份額將遭到海外同行的“瓜分”。
目前中國基金市場的發展分兩條主線進行，一條是“好人舉手”制度將使越來越多的國內機構進入基金管理市場，這一條已經隨著銀河證券獲準籌備基金管理公司而正式啟動；而另一條以中外合資基金管理公司為主線展開。
對于海外基金管理勢力的介入，雖然有其瓜分國內基金市場份額、分吃“蛋糕”一角的一面，但是，我們也要看到，正是海外基金管理勢力的介入，我們可以預期中國基金市場這塊“蛋糕”可以做得更大，這主要來自海外基金的管理技術、海外基金管理的投資理念、海外基金的營銷技術甚至還有對待基金的文化認知等。
筆者認為，這樣，中國基金市場的“蛋糕”將在這么幾個競爭下做大，一個競爭是國內基金管理人之間的競爭，就是現在這個階段；第二個階段則是，國內的基金管理人之間，國內基金管理人與合資基金管理人之間，合資基金管理人之間，三種競爭交叉在一起，這個時候，合資基金管理公司剛剛出現，還不足以成為國內基金市場的主角；第三個階段，還是上述三個競爭，但這個時候，合資基金管理公司已經壯大，并且外資可能實際上控制，而純粹的內資基金管理公司也有在市場中做大的，這兩者的競爭可能成為主旋律。但不管怎樣，在這種競爭中，中國的基金市場仿佛不經意間就做大了“蛋糕”，當然，這塊“蛋糕”不像現在由我們全吃，但那個時候，我們一定比現在吃得更多。在自己也多吃的前提下，也讓新的加入者有得吃(姑且不管它是否吃得更多)，這就是“雙贏”。在WTO體制及中國證券市場國際化的背景下，這是大勢所趨。
也許現在我國的中外合資基金事宜還只是處于醞釀階段，離真正的合作還有一定距離，但在時間上，則因為加入WTO的背景而已經越來越急促了，中外合資基金管理辦法的征求意見稿不久也將出來。只要有嚴格、公正的監管，有好的競爭環境，中國基金市場的壯大是可以期待的，民族基金管理業的壯大也是可以期待的，“狼來了”帶來的不一定是恐懼(如果有足夠準備)，還將帶來緊迫感與競爭的決心與能力。
(二)未來競爭性的中國基金市場是什么樣
現在已經明朗的是，中國基金市場上的基金管理公司將越來越多，基金數量與規模也將越來越大。競爭性的基金市場既是政策推動的方向，應該也是解決“寡占”型市場問題的歷史的邏輯的選擇。所以，一個競爭性的基金市場的即將到來是解決中國基金市場現有問題及其本身進步的重要手段。
在筆者看來，一個競爭性的基金市場，主要應該是：
基金管理公司數量眾多，我個人認為應該在最近的兩年左右達到總數50家以上，并且基金管理公司的生存不是靠優惠政策扶持，而是靠市場“吃飯”。這個時候，基金管理公司除了業績取勝外，基金的營銷將處于重要地位，而推出符合市場需求的基金產品是關鍵。
職業基金管理(經理)市場的形成。這個時候，應該能涌現一批有一定個人品牌的職業基金經理，他們對投資者初具極強的號召力。不一定是誰出錢組建基金管理公司誰就派出相應的基金管理公司高級管理人員，一大批熟悉基金運作、投資的專業、管理人才將憑借自己的專業知識、智力從海內外加入到中國基金行業中，基金管理的專業性會得到大大加強。事實上目前個別基金管理公司已經出現了總經理層不代表任何股東單位的職業經理的跡象，這是一個好兆頭。
基金品種與產品數量足夠多。而目前我們也就是40多只基金，面對龐大的保險資金的投資都不夠，保險資金隨便一買就成了基金的大持有人，開放式基金才剛剛起步，封閉式基金中的所謂成長型、平衡型等并沒有體現足夠大的差異。經過兩年左右，我國的投資基金數量應該會有200只以上，規模在2000億元以上，并且不是比較平均地分布在各個基金經理人手上，一定會拉開管理規模的差距。
基金費用價格總體下降，但個別有些基金經理人管理的產品或特殊基金品種費用可以超過市場平均水平，一分錢一分貨，價格差拉開，而其背后是不同的基金經理人信譽、規模、水平，及推出新產品的能力，新出市的產品在暫時缺乏競爭對手的情況下，在沒有價格參照的情況下，當然可以價格高一些，這也是對創新的一種市場激勵。
基金之間以及基金與其他投資主體之間的平等的市場地位。在市場上進行投資的機構，不管是證券投資基金，還是運用國有資金、自有資金、企業資金的投資機構，都沒有區別于其他投資者的任何特權。筆者認為這正是競爭性基金市場的一個重要特征。并且認為，各個基金經理人之間就是一種平等關系，比如大家都是靠“好人舉手”等市場機制產生，一個基金管理公司只有靠市場本身做大才是堅實可靠的，也才能誕生中國自己的“基金管理企業家”。
海外基金經理人初步介入。海外基金經理人在我國加入WTO背景下，會加深對中國基金市場的介入，對整個中國基金市場將起到一個活躍與帶動的作用。
筆者相信，經過市場的洗禮，中國的基金市場一定會迎來一個更加市場化、更具競爭性、更加國際化的新階段，道路雖然曲折，但一定會迎來在光明與平坦的大道飛奔的未來。
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
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