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財富中國 夏曉柏
茂煉轉債:利益受損起風波(上)
導語：在證券市場上流行著這么一句行話：買轉債也就等于買了原始股，等著發財。事實也證明這句話一點都不假。南化轉債和絲綢轉債上市轉股之后，轉債的最初持有人都是
賺得盆滿缽滿，收益翻番。但令人感到奇怪的是，同樣是可轉債，而茂煉轉債，這三支最早發行轉債公司當中最牛的一個，如今它的大股東中石化就可能不同意它轉股了。人家是千方百計想轉股上市，而茂煉轉債卻主動坐失良機，原因何在呢？
正文：(板子)事情還得從今年的4月17日說起，茂煉轉債發布公告說，“因控股股東中國石油化工股份有限公司在海外上市時，承諾對下屬公司進行整合，近期，又重申以此為戰略目標。因此，公司判斷，存在控股股東屆時不同意本公司在境內交易所上市的可能性。”一石激起千層浪，茂煉轉債公布消息的當天，它的交易價格出現了少有的下跌情況。并且由此引發了大量轉債持有人的口誅筆伐。
出鏡：財富中國夏曉柏
記者在趕到廣東茂名茂煉轉債采訪時，在公司董秘羅湘天的辦公桌上就發現了這樣一份公文，就是茂煉轉債持有人興業證券指責公司背信棄義，認為如果公司不轉股的話，那就是嚴重違背公開、公平、公正三公和誠實信用的原則。
正文：而就在此時，茂煉轉債董秘羅湘天和證券部部長陳國興的電話也是響個不停，這都是債券持有人質疑公司轉債有可能不轉股行為的。為什么茂煉轉債一傳出可能不轉股的消息，債券持有人就反應如此強烈呢？用投資者的話來說，就是轉債如果不上市轉股，誰會買它？而這句話的含義，用長誠證券債券分析師毛從容的話來說，就是說，可轉換債券是一個復合型證券，既有債券的性質，又有股票的性質，投資者買可轉換債券，最主要的原因就是想它能夠轉股，從而獲得一個一、二級市場巨大差價的巨額回報。
采訪：長城證券債券研究員毛從容
如果它真正能夠發行出來新股，然后以發行價來認購這個新股的話，就是按石化類，我了解的話，一般新股的發行，雖然它們的盤子比較大，這種一級市場收益不是非常高的話，但30%左右的收益是有的，從目前的股票市場來看的話，如果它真能轉股的話，那肯定收益還是比較大的，大家原來做這個轉債，曾經炒到130多塊，也是預期能夠轉股的情況。
正文：但是如果轉不了股的話，投資者的收益將有幾何呢？1999年7月23日發行的茂煉轉債券集說明書里寫得很清楚，如果在可轉債到期日，也就是2003年7月27日之前，公司債券不能轉股，那么茂煉將以每張115.4元的價格回收，換句話說，(板子)一個當初以每張100元發行價買進茂煉轉債的投資者，這一塊回售投資收益是15%。另外按照茂煉轉債以1.3%為年利率基數，并且每年遞增0.3%的比例來算，四年下來固定利息收入將是7%。兩者相加，那么他四年累積下來的總投資收益是22%，扣除一些相關的交易稅費，相當于100塊錢買的債券120塊錢拋出。正因為如此，茂煉轉債羅湘天董秘對記者說，那些在二級市場上以120塊每張，或者是更高價買進公司債券的投資者就注定賠本了。由此可見，比起以前已經成功上市轉股的南化轉債和絲綢轉債翻番的總收益，茂煉轉債的收益差距可謂是天壤之別。這也難怪投資者不滿意了。對于這種可能傷害投資者利益的不轉股行為，茂煉轉債的董秘羅湘天先生顯得心有余而力不足。
采訪：茂煉轉債董秘羅湘天
發可轉債，大家一起要A股轉股，這個是必然的，應該說是投資者跟企業共同的目標。做為本公司一個希望來講，也是希望它能夠轉股，成為一個公眾公司，是呀，如果是從企業成本考慮效益，轉股無疑可以解決企業的負擔，對投資者也有一個好的交待。
正文：畢竟，胳膊擰不過大腿，不管茂煉轉債公司自身是如何朝思暮早日轉股，成為真正上市的公眾公司，但這一切的夢想都將在大股東中石化的鐵腕整合下化為云煙。
采訪：茂煉轉債董秘羅湘天
茂煉轉債發A股，是入了改制和發行規劃，是有的，要千萬百計發A股轉股。中國石化重組改制以來，情況發生了很大的變化，一個就是中國石化在海外上市之后，對海外投資者做過承諾，要對下屬子公司逐步整合，甚至從兩級法人變為一級法人，根據這個思維，它基本上不允許下屬子公司再上發行A股，因為這樣做的話，形成了同業競爭，不利于中石化樹立對外的形象。
正文：正是在這樣不可逆轉的大背景下，所以就有了今年4月17日茂煉轉債可能不轉股的公告。對于這個公告內容的可操作性，曾經承辦過茂煉轉債發行業務的麻云燕律師告訴記者，大股東中石化要達到目的，易如反掌。
采訪：深圳信達律師事務所麻云燕律師
這個公司的股權結構呢，因為它沒有上市、沒有公眾股這一塊，而它這幾個發起人，中石化確實占了相當大的股份，那么中石化如果是把它的意見帶到茂煉這個股東大會里來，它要做出發行或者是不發行的決定，就這個問題投票的話，那確實是，股份公司是按股說話的，會在投票表決份額上占相當大的份額。
結束語：的確，從茂煉公司的股本來看，中石化持股99.812%，其余四家分別持有50萬股的公司，都是同中石化股脫不了干系的關聯企業。由此可見，一股獨大的中石化，要在股東大會上通過茂煉公司不上市轉股的決議，可以說是不費吹灰之力，而且就此而言，是合法合規的。但是，如果中石化投票表決茂煉轉債不上市轉股的話，究竟是否合法合規呢？明天我們將來探討這個最關鍵的問題。
茂煉轉債:違約界定藏玄機(中)
導語：從目前中石化整個戰略整合的決心來看，它不同意茂煉轉債上市轉股，已經是圖窮匕現了。當然，依照股東大會的合法議程，中石化可以按股權說話，順利實現它的意圖。但問題是茂煉轉債的持有人卻認為，這明顯著就是違背了誠信原則。另外，他們還認為，中石化為了兌現對海外投資者的承諾，而放棄在這之前向國內投資者許下的上市轉股承諾，厚此薄彼，嚴重違背了公開、公平、公正的三公原則。投資者的說法究竟是否理直氣壯呢？
正文：既然投資者一口咬定茂煉轉債違背了誠信原則。那么我們首先要弄清楚茂煉轉債當初有過上市轉股的承諾嗎？如果有的話，投資者的質疑就是合理合法了。翻開茂煉轉債1999年的《可轉債券募集說明書》，我們可以清楚的看到，(板子)其中第4條第13項回售條款a中規定：“若本公司股票未能在距可轉債到期之日12個月以前(2003年7月27日之前)上市，可轉債持有人將持有的可轉債全部或部分回售予本公司。”對于這些看起來難以理解的措辭，廣東孫羅雷律師務所的孫亞非律師，給我們做了一個簡明扼要的解釋，(板子)她說其中“未能”兩字規定的是發行人主觀上想進行從債券到股票的轉換，實際上也盡力了，但最終因為客觀情況不允許才未能成功實現轉股上市。由此可見，茂煉轉債當時發行時確實是許下了債券轉股的承諾的。而且可轉債這個投資品種本身就隱含了轉股的可能性。事實上，可轉債也只有附加了轉股這個條件，才會吸引大部分投資者的目光。
采訪：廣東孫羅雷律師事務所孫亞非律師
因為這個可能轉債的話，當時它在募集的時候，就公布了相應的一個條件，等于是一個附期限和附條件的民事行為，那么就是做為公司來講，要按照條件來兌現它的行動，如果是由于客觀的原因未能夠上市，那么就是說做為持有人的話，可以選擇讓公司全部或者部份來售回，如果是說由于公司內部的原因，也就是主觀的，公司個別股東，如果決定不上市一個主觀的單方面的意思表示，那么就是違背了當時的一個承諾，那么實際上這個情況，公司構成了一個違約的行為。
正文：也就是說，可轉債在正常情況下是必須轉股的，只有由于客觀原因而達不到轉股要求的情況下，公司才可以免除違約責任。而茂煉轉債目前可能不轉股是不是客觀原因所致呢？從茂煉轉債4月17發布的公告來看，顯然是由于公司內部主觀的原因。因為中石化說得很清楚，它是為了自身的利益需求，而不想讓債券轉換成股票。由此可見，投資者指責茂煉轉債違背誠信原則，并非空穴來風或者說是無理取鬧。正是在這個沸沸揚揚的復雜背景下，5月21日，中國證監會火速召集中石化，茂煉轉債及相關主承銷商國泰君安緊急磋商，并且對此事做出了幾點批示：(板子)證監會不會允許茂煉轉債在存留期內強行摘牌，也就是說要保證其流通性。中石化做為茂煉的控股股東，可以依照現行法律法規，做出茂煉是否轉股的決定，但中石化和茂煉要承擔因此而產生的風險和責任，另外還要求茂煉及時披露信息，對投資者負責，防止一切可能產生的風險。
采訪：茂煉轉債董秘羅湘天
它意思是說，做為控股股東，它也可以做出不上市的決定，做為它自己是有權利的，它也是它的股東之一，根據法規，允許它表達自己的意見，這個是允許，但是由此引發的一些的風險和責任，他們也應該負責。
正文：如果中石化最終做出不讓茂煉轉債轉股的決定，它和茂煉公司究竟要承擔一個什么樣的風險和責任呢？
采訪：廣東孫羅雷律師事務所孫亞非
做為投資者來講，買這個可轉債，它當時是對這個東西有個預期的，如果按照當時一個附條件的可轉債，如果買的話，我應該得到的預期利益和實際損失，那么由于公司主觀方面的違約過錯，造成預期利潤沒有得到的話，可以依照法律的規定要求賠償。
正文：從以上分析可以看出，如果中石化和茂煉轉債既要達到不轉股的目的，又想免除違約賠償責任，在主觀上找原因是行不通的，唯一的辦法就是給出客觀原因。說得直白一點，只要茂煉轉債不符合轉股上市的條件，于是就有了規避違約責任的客觀原因。
出鏡：財富中國夏曉柏
羅湘天董秘反復對記者說，茂煉轉債公司本身并非不想上市轉股，而是由于公司業績連年下滑，想要上市可能也不符合上市轉股的條件，正是在這種尷尬的前提下，公司向大股東中石化提出上市轉股的要求，恐怕也顯得底氣不足了。
正文：羅湘天董秘反復強調公司經營狀況不好，顯然是打下了一個伏筆。因為我們看到了這樣一個事實：茂煉公司從1998到2001年的紀錄都是盈利的，符合公司業績連續三年盈利的上市要求的。也就是說，即使公司今年也就是2002年提出上市轉股申請，仍然是符合條件的。但是令人感到奇怪的是，迄今為止，茂煉公司任何公開披露的信息中都沒有關于上市轉股的申請。事到如今，公司的業績已到了岌岌可危的程度，僅僅是2002年一季度就虧損了9000多萬。假設茂煉2003年提出上市轉股的申請，恰好又趕上公司2002年業績虧損，那結果自然是碰壁而回了。
結束語：茂煉轉債究竟會不會如此這般，知其不可為而為之呢？目前下結論，顯然還為時過早。但是公司一旦這么做的話，那它不轉股的原因，就不是中石化不同意的主觀原因了，而是變成了公司自身達不到上市轉股要求的客觀原因了。于是，所謂的違背誠信原則和賠償要求也就一筆勾銷了，假設中石化和茂煉公司打著這樣的如意算盤，它們究竟能不能撥弄成功呢？明天我們一起來看一看。
茂煉轉債：業績盈虧定生死(下)
導語：記者在茂煉轉債采訪的時候，羅湘天董秘反復說，公司有可能今年業績不佳，達不到上市轉股的要求。這其實不止傳達了一個有關公司業績方面的信息，因為我們都知道，茂煉公司2002年的業績是盈是虧，這非常重要，一旦茂煉公司由于業績狀況不佳不能上市轉股，那么茂煉轉債債券持有人就拿不到違約賠償。茂煉轉債2002年的業績究竟是盈還是虧呢？我們不妨從公司的基本面來做一個具體的分析。
正文：茂煉轉債是公司債券的簡稱，它的全稱是中國石化茂名煉油化工股份有限公司，做為中國最大的上市公司旗下的中國最大的煉油企業，茂煉轉債在行業中的龍頭老大地位是不可動搖的。正是因為這一點，1999年發行可轉債的茂煉，成為了中國可轉券市場的首批幸運兒。和它差不多同時期發行的南化轉債、絲綢轉債1.5億、2億元的額度相比，茂煉轉債一口氣就發了15億元。不僅如此，茂煉轉債推出的年利率1.3%，以后每年遞增0.3%的回報也是一時無雙。這也難怪，做為擁有1350萬噸原油加工能力的特大型國企，茂煉轉債的確是實力雄厚，業績優良。它發行債券前的1998年每股收益達到了三毛六分錢，而發行轉債后的1999年，業績更是達到了四毛三分錢。但是從2000年開始，一直到現在，公司業績突然一落千丈。
采訪：茂煉轉債董秘羅湘天
下降主要還是市場的問題，你好像，我以去年為例，2001年我中期實現利潤是1億5千多萬，一到2001年年度才實現利潤619萬，主要是由于2001年上半年原油采購成平均本是1676元一噸，產品銷售平均價將為2091元一噸，而下半年原油采購成本為1653元一噸，成品油銷售價格為1939元一噸，較下半年原油采購成本下降下了23塊錢一噸，而產品售價平均下降了151塊錢一噸。
正文：這種原油跟成品油價格倒掛的現象，簡單的說，就是生產原料原油買進來的價格過高，而銷售產品成品油賣出去的價格過低，所以就造成了煉油企業的微利甚至是虧損。(板子)中石化旗下除茂煉轉債之外，還有六家煉化上市公司，加在一起，這七家公司2001年的平均每股收益只是負的0.0002元。而這其中石煉化還是通過非經常性收益才保住了業績的6厘錢盈利。為什么整個煉油行業如此不景氣呢？
采訪：聯合證券化工研究員張弘
從煉油板塊的情況來看，整個毛利率偏低，都在10%，甚至10%以下，所以在這種情況下，如果是費用控制得不是特別好的話，出現虧損的可能性特別大，毛利潤偏低的原因，從我們研究發現，主要是原油的價格和成品油之間的價格，相互協調和配比的價格不是特別合理，這也是造成一個絕大多數煉油廠的抱怨，原油價格過高，這是造成煉油廠利潤比較低的主要原因。
正文：像茂煉轉債一樣，總是抱怨原油成本過高是無濟于事的，市場永遠不相信眼淚。解決這個問題的關鍵還在于，公司要掌握好時機，要在國際原油價格低迷的時候，大舉買入儲備起來。但是由于我國一些相關政策的限制，煉油企業自主儲備原油基本上是一個不可能完成的任務，所以這一條路不大好走。此路不通，還有沒有其他的捷徑可以走呢？至少，從目前茂煉轉債的努力來看，還沒有找到一條更好的路。
出鏡：財富中國夏曉柏
茂煉轉債業績每況愈下的最主要原因就在于，它的生產原料，也就是原油的成本過高，正是為了克服這一困難，公司1999年發行了可轉換債券，募集了資金15億，建了我身后的這兩套裝置設備，用來加工低成本的高含硫原油，但是從目前的態勢來看，還是沒有止住公司業績下滑的形勢。
正文：這兩套叫做渣油加氫和柴油加氫的裝置，在國內幾乎是最先進的工藝設備，也是茂煉轉債人引以為榮的“秘密武器”，但為何它們投產后，一點都沒有止住公司因原油成本過高而導致業績下滑的勢頭呢？
采訪：茂煉轉債董秘羅湘天
在這里面我們比較有優勢的話，就是高含硫原油采購成本比低含硫原油一噸可以節約50塊錢(人民幣)左右，原來設計的時候，差價是比較大的，但現在國際市場已經不斷的變化，現在這個差價在縮小，現在采用高含硫原油跟低含硫原油，(每噸)才差一個美元左右，這樣的話，差價就非常小了。
正文：又是市場起變化了。這屬于經營風險，但不管怎么說，這兩套拿投資者金錢換來的設備裝置，的確是辜負了投資者的厚望。也許這還不是最讓投資者失望的，更讓他們感到沮喪的，可能是茂煉公司今年業績形勢依舊不妙的壞消息。
采訪：聯合證券化工研究員張弘
茂煉轉債今年的形勢非常不樂觀，去年前年基本上都是微利，幾百萬的利潤，從一季度煉油板塊的情況來看，已經有公司報虧，雖然茂煉轉債是國內最大的煉油廠，在管理上成本控制上可能也有一定的優勢，但是不能排除由于行業的整體不向好，使公司業績有可能不是特別樂觀。
結束語：張弘研究員對于公司2002年業績的預測，與茂煉轉債的董秘羅湘天的看法是大致相同的。因為在整個國際原油市場價格沒有太大改觀，國內煉油工藝又沒有什么改良的前提之下，再加上國內煉油企業仍然禁錮在一個相對封閉的市場環境里這么一個致命的硬傷，要想祈望茂煉轉債在整個煉油行業疲軟的困境下獨善其身，顯然不大現實。這一點，從茂煉轉債2002年一季度巨虧9000萬多就可見一斑。也許正是這個有可能出現的2002年的業績虧損，可以幫助中石化和茂煉公司卸下違約賠償的責任，但是卻會讓債券投資者賠了夫人又折兵，不僅拿不到上市轉股的誘人差價，而且還有可能得不到違約賠償的應有收入。
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