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一、二級市場的配售對新股申購收益的影響
新股發行采用按市值配售的方式始于2000年初,從2000年4月上市的第一只配售新股滄州大化到12月8日最后一只配售新股巢東水泥上市,先后有星新材料、銅峰電子等33只(扣除數據不詳的三只)股票在發行中采用了向二級市場投資者配售的方法。但在2000年12月8日之后,發行A股的公司又都恢復采用上網定價方式。然而,去年下半年的股市大幅下挫,使得市場對
通過改革股票發行方式來穩定二級市場的呼聲愈發強烈。市場普遍希望采用按市值配售的方式能夠改善二級市場的資金供給狀況,迫使原先囤積在一級市場的數千億元資金,能夠有一部分流向二級市場,并起到穩定股市的作用。那么,配售對一級市場申購資金收益和配售收益率有哪些影響呢?
1、配售對一級市場申購資金收益的影響
從2000年向二級市場配售的個股情況看,凡是有向二級市場配售的新股,其網上發行的中簽率平均僅為0.2378%比沒有進行配售的新股中簽率0.5214%要低0.2836%僅是其中簽率的45.61%而且其首日利潤率也較低,僅為0.3344%,與同時期的新股首日利潤率0.5444%相比,要低38.57%。
2000年、2001年和2002年的新股中簽率分別為0.5214%(不包括配售新股中簽率)、0.5634%和0.3099%,2002年新股中簽率明顯下降,降幅為(0.5214%--0.3099%)／0.5214%＝40.56%。以此下降幅度為計算標準:如果向二級市場配售的比例仍為50%的話,則一級市場的新股申購中簽率將下降到0.2378%40.56%,即0.09633%(見表1)。
2000年、2001年和2002年新股的首日平均利潤率分別為0.4864%、0.4488%和0.2599%,再加上2000年新股配售使得新股收益率由0.5444%降為0.3344%,降幅為38.58%,如此可推出另外一個計算標準,即0.2599%61.43%＝0.1596%根據上述四個不同的新股收益率和不同的資金年周轉次數,在中簽率為0.09633%的前提下,分別計算不同的年收益率(見表2、3)。
上表中的數據顯示,如果向二級市場配售比例仍保持在50%,按2000年新股配售時對中簽率和對新股收益率的影響程度推算,以2000年(44次--47次)和2001年或者2002年前幾個月的資金年周轉次數計算(28次左右),則一級市場的申購資金年收益率應在7.5%--4.47%之間,很顯然,向二級市場的配售,將大大降低現有資金的申購收益。
需要說明的是,1、上述推算是在每次發行數額仍然保持在原有水平的基礎上,如果雖然向一級市場發行申購的比例由原來的50%降為將來的20%,但是每次用來申購的總額沒有明顯減少,或者是額度還有增加,則新股申購的中簽率不會有明顯減少,甚至還有可能提高新股的中簽率；2、中簽率的高低,跟新股的首日收益率有正相關的關系,但不是線性正相關的關系,既新股的首日收益率與中簽率不是比例變化,因此即使由于配售比例的變化使得中簽率下降,但并不意味著首日收益率同比例下降。上述表格中的數據是直接根據2000年和2001年的原有數據,并且由配售比例的變化推出中簽率的變化,最終推導出收益的變化。
2、配售收益率的分析
統計顯示,2000年4月到11月向二級市場配售的30余只新股中簽率為0.1180%,上市首日實現的利潤率平均為0.1603%,比同期新股0.5214%的中簽率和新股上市首日實現的利潤率0.5444%都有較大的下降,下降幅度分別為77.37%和70.55%。根據有關規定,向二級市場的配售是依據當時的流通市值進行計算,因此流通市值高,在發行量一定的前提下,中簽率就低,反之,則中簽率就高,中簽率高低與上市首日的新股收益有密切的關系,因此二級市場流通市值高低跟配售資金收益率存在負相關的關系。
統計顯示,2000年4月到2000年12月份上海證券市場和深圳證券市場的市值總和月平均值為14024億元,從2000年的4月配售的第一只滄州大化到2000年的12月份的最后一只巢東水泥,除去其中三只數據不詳的股票外,共有33只股票參與配售發行,流通股發行總量為196020萬元,平均每只股票量為5940萬元。
根據有關規定配售額為發行流通額的50%,且每一萬元市值為一個獲配號,則同期向二級市場配售新股的數量為98010萬元,平均每只新股向二級市場配售的數量為2970萬元,如此當時二級市場配售的理論中簽率應為每只新股的配售額度／平均市值10100%2,公式中乘以10,是因為配售時按每10000元市值獲配一個號；乘以2,是因為當時滬深兩個市場是分開配售的,在假設兩個市場的市值基本相同,僅是一個市場的市值參與配售；即0.2970／14024100%102＝0.04234%。
2000年市值配售的新股中簽率僅為0.04234%,而實際配售的中簽率卻高達0.1180%,理論中簽率僅是實際中簽率的35.89%也就是說約有65%的二級市場市值沒有參與配售,2000年上海和深圳各向二級市場配售約為18只股票,分別乘以其首日利潤率0.16029%,則當年的配售收益率約為2.885%,很顯然,在當時的情況下配售收益率是很難吸引一級市場的資金流入二級市場的。
二、社會資金、一級市場和二級市場之間的申購、配售收益的平衡
資金究竟是進入證券市場,還是游離證券市場之外；是存在于一級市場申購,還是進入二級市場參與配售,取決于以下幾個因素:1、證券市場平均收益率的高低；2、市場申購收益率的高低；3、一、二級市場申購、配售狀況下的收益率的比較。
如果,新股申購收益率大于二級市場的配售收益率,大于社會平均收益率(可有多種利率組成,包括社會資金利率、回購資金利率、銀行利率等)則申購資金不會進入二級市場,會有社會資金進入一級市場參與申購；
如果申購收益率下降,低于一些社會資金利率,但仍高于二級市場配售收益率,則以一級市場的申購資金會下降,但不會流入二級市場參與配售,同時證券市場資金將外流；
如果申購資金收益率繼續下降,直至與二級市場配售收益率相同,這是一個轉折點,在此點上,如果其收益率大于一部分社會資金收益率,則一、二級市場都會有資金流入,包括銀行存款資金都有可能進入到證券市場中。
如果申購資金收益率小于二級市場配售資金收益率,而又大于一部分社會資金,則市場資金會從一級市場流向二級市場,從而推升股指。
根據上述分析,在一定的條件下,在一級市場的申購資金和二級市場的配售資金,存在一個平衡收益率。
假設2002年流通市值為15000億元,一級市場的平均申購金額為4000億元,發行的新股平均價格為5.5元,做到一、二級市場的收益平衡的新股配售比例為:
申購總量:配售總量＝10申購金額／(發行價格流通市值)＝104000／(5.515000)＝16:33。此時,一級市場的資金申購收益率和二級市場配售收益率為4.49%,即一級市場新股的年申購收益率＝年可供申購總量平均發行價平均首日利潤比／平均每次申購金額＝32.655.51.0／4000100%＝4.49%。
在上述條件下,繼續提高配售比例,一級市場申購收益率和二級市場的配售收益率將會失去平衡,一級市場收益率下降,二級市場配售收益率將上升。如下所示:
如果以2002年平均發行價格5.5元,平均申購資金4000億元,一、二級市場的配售比例為3:7,年發行總量為100億元,開盤利潤比為1.0,則一、二級市場的資金申購收益率和配售收益率分別為:
一級市場新股的年申購收益率＝年可供申購總量平均發行價平均首日利潤比／平均每次申購金額＝305.51.0／4000100%＝4.125%
二級市場新股配售收益率＝10年可供配售總量首日利潤比／流通市值＝10701.0／15000＝4.67%
由于二級市場配售收益率高于一級市場的申購收益率,二級市場將吸引資金流入,增加其市值直到兩種收益率基本持平。
如此可計算此時的市值以及據此計算的大盤上升點位:
一、二級市場收益基本平衡的條件下,則二級市場的流通市值＝10申購金額／(發行價一、二級市場配售比例)＝104000／(5.53／7)＝16969.70億元。即二級市場的市值上升到16969.70億元,一級市場和二級市場的收益率才是平衡的,此時市值升幅為(16969.70--15000)／15000100%＝13.13%。
也就是大盤在目前點位上理論上可上漲到1650(1＋13.13%)＝1866.65點,此時,年申購收益率和年配售收益率為4.125%。
配售比例提高到2.5:7.5,一級市場新股的年申購收益率為3.44%；二級市場新股配售收益率為5.00%；如果以一級市場的收益率為標準,則二級市場的市值為21802億元,市值升幅為45.35%,也就是大盤在目前點為上理論上可上漲到2398.28點。
配售比例提高到2:8,一級市場新股的年申購收益率為2.75%；二級市場新股配售收益率為5.33%；如果以一級市場的收益率為標準,則二級市場的市值為29090億元,與現在的大盤市值相比將近翻了一番,果真如此的話,大盤指數也將翻一番,再創新高也將成為現實。
上述計算可以看出:向二級市場配售比例影響到一級市場的申購收益率和二級市場的配售收益率；收益率的微小變動,理論上能顯著地影響二級市場市值的變化,從而擴大二級市場指數的理論變化空間。
結論
在目前的條件下,即2002年流通市值為15000億元,一級市場的平均申購金額為4000億元,發行的新股平均價格為5.5元,做到一、二級市場的收益平衡的新股配售比例為16:33,此時,一級市場的資金申購收益率和二級市場配售收益率為4.49%。
如果以2002年平均發行價格5.4元,平均申購資金5000億元,一、二級市場的配售比例為3:7,年發行總量為100億元,開盤利潤比為1.0,則一、二級市場的資金申購收益率和配售收益率分別為:4.125%和4.67%；以一級市場申購收益4.125%為標準計算二級市場市值約為16969.70億元,則市值升幅為:13.13%,也就是大盤在目前點位,理論上可上漲到1866.65點。
如果上述條件不變,配售比例提高到2.5:7.5,一級市場新股的年申購收益率為3.44%；二級市場新股配售收益率為5.00%；如果以一級市場的收益率為標準,則二級市場的市值為21802億元,市值升幅為45.35%,也就是大盤在目前點位,理論上可上漲到2398.28點。
如果配售比例提高到2:8,一級市場新股的年申購收益率為2.75%；二級市場新股配售收益率為5.33%；如果以一級市場的收益率為標準,則二級市場的市值為29090億元,與現在的大盤市值相比將近翻了一番,果真如此的話,大盤指數也將再度上升。
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