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編者按：上市公司是眾人覬覦的珍稀資源，其獨有的籌資能力、二級市場差價及治理結構缺陷，成為容易獲利的工具。因此，自“寶延之爭”以來，上市公司控制權爭奪戰風生水起。
至今，控制權之爭已形成一種趨勢。控制權之爭一旦發生，爭奪雙方總是絞盡腦汁，借助法律、技術、政策等各種手段，進行控制和反控制、收購和反收購的殊死搏斗。衡量控
制權的主要標志是董事會組成結構的轉變，因此誰控制了董事會，誰就爭取了主動。本期封面文章《爭奪董事會·實戰手冊》，總結了上市公司控制權之爭的八大經典策略。
控制權爭奪的案例中，我們發現，爭奪雙方通過各種合法、違法或模糊的手段，在為對方制造控制障礙的同時，也可能會侵犯股東權益；當控制權的獲得不足以補償收購成本時，有的操作者便損害中小股東的財產權。這種情況有愈演愈烈的趨勢。比如本期封面故事另一篇文章《爭奪董事會·規則反思》所剖析的“鄭百文重組”、“馬應龍事件”。
在上市公司控制權爭奪越來越復雜的博弈中如何保證廣大股東權益，法律法規如何不偏離制訂的初衷，是本刊組織這一專題的重點。
爭奪董事會--實戰手冊
何勁松 鄔健敏/文
一旦上市公司各參與主體的利益分配失衡，所有權與代理權分離，便有可能發生控制權之爭。而促成控制權爭奪的內在原因是，上市公司治理結構存在著缺陷。
控制權之爭一旦發生，各方總會借助法律、技術、政策等手段，各出奇招進行殊死搏斗。從中我們總結出一系列控制與反控制、收購與反收購的經典策略。
策略1:運用股東大會召集權及提案權
戰術1 :運用股東大會召集權
2000年8月，“名流投資”取得“幸福實業”6000萬股法人股而成其第一大股東。“名流”的入主受到原大股東“湖北國投”的抵制。在改組董事會的提案遭董事會否決后，“名流”發起了由提議股東自行召集的上市公司股東大會，結果順利改組董事會，爭得控制權。
2000年，中國證監會公布了《上市公司股東大會規范意見》(以下簡稱《規范意見》)，對股東大會的召集權、提案權作出了細致規定。比如股東只要單獨或聯合持有公司有表決權的股權總數10%以上，即可提議召開臨時股東大會；董事會如拒絕將股東提案提交股東大會決議或拒絕召開股東大會，收購人可決定自行召開臨時股東大會。
此后，“自行召集臨時股東大會”被廣泛運用于股權收購戰中。比如“國際大廈”二股東“河北開元”在2001年自行召集了7次臨時股東大會，要求追究大股東的經營責任并改組董事會，只是由于持股比例低而屢屢鎩羽而歸。戰術2 :運用股東大會提案權提案率最高的事項有董事、監事任免、修改章程等。提案權的主要糾紛包括：1.提案的有效時間。《規范意見》規定臨時股東大會會議通知發出后，雙方不得再提出通知中未列出事項的新提案，修改提案應在會議召開前15天公告，否則會議應順延。而2000年5月，在“猴王”股東大會召開前夕，公司5名董事臨時提議召開臨時董事會罷免另外4名董事，并計劃將該議案直接提交股東大會審議，明顯在程序、內容諸方面嚴重違規，后被武漢證管辦制止。2.提案分拆的效力。比如在1999年，“申華實業”第一大股東“君安”在股東大會會議通知中提出一個完整提案“新董事更換老董事”，但選舉時卻被申華拆為4個表決事項。結果兩名“君安”董事被罷免，而“君安”擬更換進董事會的兩人卻落選。由于當時找不到解決的法律依據，君安、申華的矛盾迅速升級。現《規范意見》規定：“如將提案進行分拆或合并表決，需征得原提案人同意；原提案人不同意變更的，股東大會會議主持人可就程序性問題提請股東大會做出決定，并按照股東大會決定的程序進行討論。”但該規定仍有不妥之處。股東大會對程序性問題表決，應視為一項新的表決議案履行必要的法律程序，讓主持人臨時提請股東大會表決顯得不太規范。3.股東的董事提名權。許多上市公司章程里都有限制股東提名董事候選人的條款，有時嚴格得可用作反收購的“驅鯊劑”，例如將董事提名權只給原董事會，或要求股東提名的候選人名單要經過董事會同意才可提交股東大會決議等。許多紛爭由此而起。戰術3 :股東大會的表決權和表決程序關于股東表決權、表決程序的糾紛在收購戰中也不少。1)關聯方的表決權。《規范意見》規定，在就關聯交易進行表決時，關聯股東要回避。但關聯股東卻千方百計規避法律，如以形式上的非關聯股東出面表決或將關聯交易設計成形式上的非關聯交易。2)名義股東表決資格的認定。常見的是名義股東與實際股東不一致引發的爭議。比如“廣西康達”有一位持股達4.2%的法人股東并非真正出資者，各方對此心知肚明。該股東素來有出席股東大會的權利但無表決權，這在控制權穩定時期沒有任何不妥，而一旦發生控制權之爭，就成了雙方爭執的焦點。3)股東大會的會議期限。股東大會的日程一般是半天或一天。但也有特殊情況，如在“勝利股份”召開股東大會期間，“通百惠”和“勝邦”拿出了兩份針鋒相對的董事會、監事會候選人提案，由于“兩選一”的選舉辦法未獲股東大會通過，兩套提案無法繼續表決，只好暫時休會,并于次日繼續進行。“通百惠”與“勝邦”就會議隔日召開的效力問題各執一詞。
現《規范意見》規定，董事會應當保證股東大會在合理的工作時間內連續舉行，直至形成最終決議。因不可抗力或其他異常原因導致股東大會不能正常召開或未能做出任何決議的，董事會應向交易所說明原因并公告，并有義務采取必要措施盡快恢復召開股東大會。
4)表決票的管理。在“方正科技”一次股東大會上，股東之一“基金金鑫”的代表意外地發現自己投的棄權票不翼而飛，董事會、見證律師則堅稱票箱里沒有發現金鑫的表決票。從此表決票的管理問題引起大家的關注。但至今沒有這方面的法律條款。
戰術4 :讓見證律師發揮作用法律要求股東大會要有具證券從業資格的律師出席，并出具法律意見，有時律師的意見會對股東大會的表決結果有重要影響。如“廣西康達”股東大會上，前面提到的一位名義股東被董事會聘請的見證律師現場裁定為無表決權，從而改寫了表決結果。
策略2:爭取股東大會控制權—足量的有效表決權
控制權之爭最終要靠股東大會“改朝換代”或“鳴金收兵”，關鍵在于足量的有效表決權。
決議事項不同，所需有效表決權數量也不同。股東大會決議可分為普通決議和特別決議。普通決議需出席股東所持表決權的1/2以上通過；特別決議則要2/3以上通過。特別決議事項一般包括增資減資、發行債券、分立、合并、解散和清算、章程修改等。
股東股權并非就是有效表決權，如關聯交易回避表決、類別股份單獨表決等情形。國外存在“類別股”概念，如普通股和優先股，部分股份無表決權，部分股份有特殊表決權(如雙倍表決權)。一項涉及類別股東權益的議案，一般要獲得類別股股東的絕對多數同意才能通過。國內上市公司股份都是普通股，一般事項上都有相同的表決權。而國內所指的類別股，指普通股中的A、B或H股。1994年《赴境外上市公司章程必備條款》要求公司在變更或廢除類別股東的權利前，應當經股東大會特別決議通過、經受影響的類別股東分別召集會議2/3以上通過才行。
此外，國內上市公司的類別股還應包括國有股、法人股、和社會公眾股。由于國有股和法人股大多占據絕對控股地位，因此憑借這種絕對優勢，他們可以很輕松地將自己的意志強加給小股東。因此，承認國有股、法人股、社會公眾股為類別股，并在此基礎上構建類別股份制將更切合國情，能更有效地防止大股東濫用控制權。
有效表決權包括直接持股、代理權征集和機構投資者或公眾投資者的支持票。直接持股最常見；征集表決權也可以有效提高持股比例；而爭取機構、公眾投資者的支持更可達到事半功倍之效。一般而言，收購人只要保證有足夠的有效表決權，贏得戰役指日可待。當然，反收購方控制著公司及董事會，在控制股東大會運作、控制議案內容、控制信息披露、控制決議內容等方面極具優勢，但如表決權份量不夠，則只是“緩兵”而無法“退兵”。
策略3:打好股權收購戰
股權收購最重要的是保持“適度”的持股比例和持股結構。持股比例偏低或持股結構不穩定，都會影響控制權的牢固。根據上市公司股權分散程度，控制權所需配備的股權額大小不等：一般取得20%-30%即可相對控制公司，50%以上則可絕對控制；股權高度分散如三無概念公司，可能不到10%就能當第一大股東了。
股權穩定控制的比例一般要求在股東大會有效表決權的2/3以上，這樣即便是特別決議事項，也能保證結果有利于自己。下面談談具體戰術。
第一招:向公司其他股東協議收購非流通股
能組合成控股權或決定勝負的少數股權，是控制權爭奪雙方的首選目標。為取得股權，兩方往往相互競價，持股股東深諳手中股權的潛在價值，待價而沽，多以滿意價位套現。
第二招:二級市場增持
流通股價一般遠高于公司非流通股的定價，這對增持人的實力是個考驗，另外還要嚴格遵循信息披露規則。
第三招:通過拍賣、變賣取得股權
公司原股東所持股權如涉及債務、訴訟等已進入拍賣、變賣程序，爭購方可趁機拿到股權。不過要小心拍賣風險，股份有可能落入第三人之手，或拍賣價偏高導致收購成本抬高。
第四招:股權先托管，后過戶
如國有股未取得相關批文暫時無法辦理過戶，股份尚在鎖定期無法出售或其他原因，買方可先期支付定金或保證金換取股權的托管權，包括表決權、收益權等。當然托管只是權宜之計，存在一方違約或其他突發事件的可能。
第五招:標購即要約收購
《證券法》規定持有30%股份以上的收購者負有“要約收購”的義務，證監會對強制要約義務的豁免手續也越來越嚴格。2000年初幾起收購案未被豁免而流產后，30%的持股比例成為收購雷區，大量“29%”式收購應運而生，成為規避全面要約義務的新對策。
標購是爭奪控制股權雙方的激烈對抗，國外較流行，國內則尚未出現成熟案例。值得一提的是1994年光大國際信托投資公司在STAQ系統公開標購廣西玉柴法人股事件。短短3天標購期，光大以不超過6.3元/股的價格購得玉柴17.84%法人股，成其第3大股東。
第六招:一致行動人持股，提高持股比例
由于受要約收購等制度限制，或出于實際需要，爭購方往往與其他關聯方共同持股奪取控制權，隨之而生“一致行動人”制度。目前“一致行動人”在控制權戰爭中益發顯得舉足輕重。
1993年“寶延風波”就因“一致行動人”問題引起激烈爭議—當初“寶安”通過兩家關聯企業(一致行動人)大量購入延中股票而未披露。近期的例子是“裕興”舉牌“方正”，前者僅持“方正”1.5304%股權，卻因6家“一致行動人”的支持而問鼎“裕興”第一大股東，其實6家“一致行動人”除2家屬“裕興”關聯企業，其余均無關聯；此后“高清”舉牌方正，也聯合了3家無關聯股東共同提案。
“一致行動”在實踐中有兩類。一是公開披露的“一致行動”，多為擴大收購資金來源或出于操作需要、擴大企業影響等。“裕興”、“高清”先后舉牌“方正”都屬此類。另一類是大量隱蔽的“一致行動”，即規避法律的“一致行動”，包括1)為規避30%以上的要約義務，分散幾家公司收購目標公司股份；2)為解決收購資金來源和收購主體資格進行一致行動；3)為方便關聯交易，由形式上的非關聯方持有股權并表決等。此類一致行動的隱蔽性很強，信息不披露，殺傷力大，不易認定，是收購中的灰色地帶。
今年初，“贛南果業”公告稱，“中國新聞發展深圳公司”受讓29.5%股權，成為公司新第一大股東；北京國際信托投資有限公司、江西發展信托投資股份有限公司分別受讓9.35%、12.66%股權，位列第二、第三大股東。不妨猜測，兩家信托投資公司是否在利用其信托業務，為客戶購入“贛南果業”股權？如猜測成立，則隱蔽的客戶又是誰？“中國新聞發展深圳公司”恰到好處的持股比例說明了什么？
策略4:代理權爭奪—低成本、巧借外援、進退自如
代理權爭奪及征集投票權在國外較普遍，近期如美國CA公司的一股東征集投票權，要求罷免公司CEO王嘉廉，王以牙還牙，也征集投票權，最后王以微弱優勢獲勝。國內證券市場上發生的代理權爭奪事件有：
1994年春“君萬事件”。因包銷大量余額B股而成為“萬科”大股東之一的“君安證券公司”，通過取得委托授權的形式，聯合持有“萬科”12%股權的其它4大股東突然向“萬科”董事會發難，公開發出倡議書要求改革公司經營決策。后因挑戰者同盟中的一名股東臨陣倒戈，最終“君安”改組“萬科”的計劃不了了之。
1998年金帝建設董事會選舉事件。持20.7%股份的“金帝建設”第二大股東通過收集委托投票權等手段，取得了“金帝建設”董事會的全部席位，而持26.48%股份的第一大股東“上海新綠”卻無一人進入董事會，使“上海新綠”對“金帝建設”的控制權徹底旁落。
2000年初“勝利股份”代理權之爭。前文提到的“通百惠”向小股東公開征集投票權委托書，這種激烈的代理權爭奪戰首次在中國證券市場上演。最終，二股東“勝邦”依靠關聯持股結構，戰勝了“通百惠”，牢牢掌握了新董事會的控制權。
此后，“廣西康達”、“國際大廈”、“鄭百文”等均采取了大規模征集股東投票權的策略。2000年中，“索芙特股份有限公司”為入主“廣西康達”，與原控股股東“杭州天安”、“寧波天翔”進行了多次較量。“索芙特”向中小股東發出“投票權征集報告”。2001年3月，各方協議達成，杭州方退出康達，“索芙特”正式入主，并于2001年底完成資產重組，公司經營重新走上正軌。自1998年底“開元”成為“國際大廈”第二大股東后，與第一大股東的股權糾紛一直未停。2001年4月25日，“河北省建投”受讓“國大集團”持有的“國際大廈”28.48%股份，“開元”增持股權的愿望落空。隨后“開元”接連自行召集了7次臨時股東大會，再加上董事會召集的會議，至2001年底，“國際大廈”的臨時股東大會已經召開了12次之多。
雖然征集投票權委托書的案例在中國資本市場已發生多起，但法律上基本還是空白。“通百惠”的征集行為盡管頗受好評，但也有些不規范，如征集廣告中記載事項不完備、未及時履行申報義務、變相有償等。其后的“廣西康達”、“國際大廈”、“鄭百文”則要規范得多。
代理權爭奪是不同利益主體，通過爭奪股東的委托表決權以獲得股東大會的控制權，達到更改董事會、管理層或公司戰略的行為。向市場公開征集“投票權委托書”是代理權爭奪白熱化的標志。代理權爭奪是挑戰者(往往為具備一定影響力的股東)與管理者(常為原控制股東代表)矛盾激化的結果。挑戰者發動代理權爭奪的主要解釋有：1)公司現有管理低效，如資產收益率下降，經營業績滑坡；相比之下，挑戰者有良好的經營業績，能更好地管理企業；并提名聲譽卓越的董事會人選，強調其知識背景或管理經驗。2)公司戰略需要調整。挑戰者一般會提出富于吸引力的戰略規劃，伴之高效重組方案，以誘人的發展前景吸引其他股東的關注和支持。3)公司章程不完善，或是經營體制不健全，或是激勵機制扭曲等。4)管理層違背誠信及忠誠義務，損害股東利益。
而管理者清楚地知道失去控制權的后果，因此通常會提出改善措施或修正意見以反擊挑戰者的指責，并針鋒相對地提出自己的重組計劃，來爭奪股東的支持。
征集代理權一般由股東發起，如“勝利股份”的“通百惠”、“廣西康達”的“索芙特”、“國際大廈”的“河北開元”等；獨立董事也可出面征集，如“鄭百文”重組案；董事會作為公司的主要管理機構，必要時也可以征集代理權，尤其在反收購時，董事會可籍此反擊收購人。目前，主管機關不支持獨立的中介機構如律師、會計師或券商、基金等機構法人以中介機構的名義征集代理權，除非他們具備公司股東的合法身份。但從技術角度分析，中介機構作為征集人顯然有獨特優勢：其專業知識背景更值得股東信任，對公司的運作機制和發展前景判斷得更客觀。
代理權征集擺脫了收購戰對現金的依賴，因此可產生低成本杠桿效應，并具有市場影響力大、信息披露透明、中小股東群體意志受到重視等特點。但同時，如征集人代理權爭奪失敗，失去中小股東支持，就不得不退出；代理權征集成功后，征集人為確保對公司的控制力，也必須真正持有多數股權。
代理權的爭奪往往意味著雙方矛盾的白熱化，因此更強調征集行動的冷靜客觀。征集人言辭既要克制又要深入說明問題和癥結。代理權征集最核心部分是征集報告，操作中應注意如下要點：
●征集人背景披露。詳細說明征集人及其主要控制人基本情況；如屬一致行動，須披露相互關聯關系等。
●征集人發起征集行動的動機和目的。這點須濃墨重彩，旨在宣傳征集人的觀點、倡議。一般可從抨擊或質疑目標公司經營管理績效角度出發，分析公司財務、經營、或有事項等，聲討控制權人的種種“劣跡”；闡述自己的改良方案和措施，來博取廣大投資者的共鳴。
如“廣西康達”小股東“索芙特”發起的征集書中，直截了當地提出了“管理層對公司的經營困境負有不可推卸的責任”，并進而從董事會結構不利于保護小股東利益、管理層經營不善導致公司陷入經營困境、主要股東持股不確定、董事會多次侵害小股東利益等多方位加以分析，起到了很好的宣傳效果。
●征集方案。主要包括征集對象、征集時間、征集方式、和征集程序等。其中最容易引起爭議的是委托手續。部分上市公司章程要求股權登記須出具原件，董事會可以此為由拒絕征集人持有復印件、傳真件辦理股權登記。但這對征集人來說極不公平，因為要求委托人在短短兩三天內將身份證、股權證明書的原件交與征集人幾乎不可能。目前法律對這個問題未加以明確，征集人被董事會拒絕辦理登記后，至多只能事后向有關部門投訴。
●授權委托書的效力。委托人在充分知情的條件下，自主判斷是否委托征集人行使投票權。不過，法律賦予了委托人隨時撤回委托的權利。如委托人本人親自參加股東大會，則委托自動失效。
●授權委托書要附上選票，將股東大會擬審議的議案逐一列出，委托人要注明對各議案的授權表決內容，不得全權委托，以免引起糾紛。
如違法征集投票權委托書，應承擔相應法律責任。
●侵權責任。如征集書內容不實，有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，致使股東認識錯誤而將表決權授予其代理行使造成損害，股東有權向征集人請求民事賠償。
●違約責任。征集人接受委托后，在代理行使表決權時有過失或越權行為，違反委托協議導致股東遭受損害的，股東有權提出損害賠償請求。
策略5:改組董事會—控制權轉移的標志
股東大會是雙方角逐的戰場，衡量控制權鹿死誰手的首要標準是董事會的組成結構。收購方如能在董事會占據1/2以上席位，意味著大權在握。當然也有例外，“寧馨兒”入主“四砂股份”事件就是如此。2000年1月，北京“寧馨兒”取代“通遼艾史迪”成為“四砂股份”控股股東。“艾史迪”入主“四砂”僅1年零1個月，卻占用公司7655.7萬元資金，脫身時將償債責任轉移給了“寧馨兒”。由于“寧馨兒”未能履行清償義務，從2000年5月至2001年3月，公司董事會與管理層及二股東一直針尖對麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會成了“流亡政府”，未能正式進入“四砂”辦公。2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，將所持34.8%股權轉讓給山東高新投和山東魯信置業有限公司。
《上市公司章程指引》對董事會的產生和改組著墨不多，因此在這個“兵家必爭之地”出現的戰役也最多。原控制權人往往在公司章程里鋪設多枚“地雷”以阻止收購方入主，主要招述如下：
第一招:控制董事的提名方式
嚴格限制股東的提名權是董事會常用的反收購技巧。董事一般由股東、董事會提名，甚至還可以公開征集候選人。董事會提名最常見。一旦發生控制權之爭，董事會就利用章程的不明確之處或空白來剝奪收購人的提名權。
如“廣西康達”章程規定董事只能由董事會提名，剝奪了股東的提名權。雙方對此爭執不下，最終提交證監會裁決。證監會也無明確答復。但很明顯，“康達”章程極不合理地限制了“索芙特”的股東權利，因為《公司法》規定股東大會有選舉和更換董事的權力，而沒有賦予董事會選舉董事的權力。
“愛使股份”章程規定：股東進入公司董事會必須具備兩個條件，一是合并持股比例不低于10%；二是持股時間不少于半年。因此“大港”最后即便取得了控制股權，也只好暫時望“董事會”興嘆。證監會2002年1月發布的《上市公司治理準則》要求：“公司應制定一個規范、透明的董事選任程序，以保證董事的遴選過程公開、公平、公正、獨立。”
而2001年8月證監會頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定，公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份的1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定。”由此，法律明確了股東、董事會、監事會的獨立董事提名權。
第二招:對董事的資格審查
董事會是否有權對股東提交的提案及董、監事候選人任職資格進行審查？這是“裕興”舉牌“方正科技”時碰到的一個棘手障礙。“方正”章程規定董、監事候選人產生的程序是：由董事會負責召開股東座談會，聽取股東意見，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單。董事會遂以裕興方面沒有按要求提供候選人符合任職資格的證明為由，拒絕審議該提案。“裕興”不服，堅稱董事會違反有關法規和公司章程，侵犯了股東權益。
當然，股東在推薦董事時，應提供其適合擔任董事職務的有關證明，至于能否當選，應當是股東大會的職責。如賦予董事會審查權限，在審查時又應當以什么樣的標準評判？在董事會和股東方劍拔弩張的時候，董事會的資格審查到底有多高的公平度？這些都是暫時無法解答的疑問。
第三招:限制董事的更換數量
有些上市公司采用“董事會輪選制”，即規定每年只能改選部分董事，比例通常為1/4-1/3左右。通過設置更換董事的比例，原控制人可保持在董事會的優勢地位。收購方雖取得控制股權，但一時也無法染指董事會，除非先行修改章程。
“廣西斯壯”章程就規定“非換屆選舉，擬改選的董事會成員最多不超過4名(共有11名董事)”。以此來限制持股13%的第一大股東進入董事會。
“大港”入主“愛使”時，“愛使”章程的“董事會、監事會任期屆滿需要更換時，新的董、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1/2”條款備受爭議。由于該條款，“大港”雖已成為第一大股東，但短期內仍然無法掌握董事會的控制權。
第四招:限制股東提名董事的人數
例如“廣西斯壯”章程規定：由董事會根據股東股權結構確定擬選舉或改選的董事名額，持有5%以上股權的股東只能擁有5名董事，其他6名董事名額分配給5%以下股東或非公司股東。看起來，上述條款保護了中小股東權益，但事實上該公司持股相當分散，第一大股東僅持13%股權，而其他4家股東實際為“一致行動人”，持股比例雖低于第一大股東，但利用上述條款為自己謀得了董事會席位的多數，成了公司的實際控制權人。
第五招:利用董事辭職、罷免的機會
因董事被罷免或辭職引起董事會空缺，有時在職董事未達半數，致使董事會既無法召開，也無法形成有效決議。
董事有辭職的自由，辭職一般書面通知公司即可。該通知一旦送達即發生效力，不得隨意撤回,這是為了保證董事辭職的嚴肅性。事實上，有些公司董事的辭職確實帶有很大隨意性。在“廣西康達”股東大會上，由于杭州股東未爭取到滿意結果，有3名當選董事立即向大會提出了不接受董事資格的書面辭呈。經協調，在發出公告前這3名董事又撤回辭呈，顯得隨意性很大。目前法律對董事辭職的規定無法指導解決實際問題，而關于董事的辭職問題在控制權之爭里很常見。
至于罷免董事，應當是股東大會的職權，立法并沒有要求股東對罷免董事作出合理、詳細的解釋，只說不能“無故”解除董事的職務。常見的是因“個人原因”或“工作原因”罷免董事，但背后真正的動機一般中小股東無從知曉。收購戰爆發時，大股東更可利用手中的投票權輕易罷免于己不利的董事。這就牽扯到一個很重要的問題：股東大會罷免董事需不需要合理理由？
現行法律對該問題似乎更傾向于否定回答，罷免董事只要股東大會的決議就可以執行。因為董事作為公司運作的“內部人”，占有足夠的信息來為自己的行為辯解，股東相對處于弱勢；其次，罷免不受信任的董事也是股東的權利，如同委托人單方面撤銷對不受信任的代理人的授權一樣；更何況，新股東入主后如不能及時更換董事會成員，有效改組董事會，既有違效率原則，又無法體現出控制權的實際轉移，因此罷免董事是股東大會的當然權限。不過，英美等國為照顧無辜免職的董事，大多給予了被罷免董事的損害賠償權。國內目前還沒有這樣的立法傾向。
獨立董事策略。獨立董事主要通過行使表決權、建議權、披露權來監督董事會的決策、平衡股東和董事會的利益沖突、遏止大股東的機會主義行為、有效降低內部人控制行為。獨立董事要維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。
獨立董事持有的投票權對收購戰非同小可。證監會公布的要約收購報告等文件中，特別要求獨立董事公開發表其對要約收購的態度和意見，以供廣大投資者決策參考。獨立董事的選舉程序應當嚴格規范。目前獨立董事多由公司的大股東或董事會提名，獨立性系數不高。
2001年8月證監會發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(以下簡稱《意見》)，明確規定上市公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東都可以提名獨立董事候選人，并由股東大會選舉產生。
在大股東控制選舉情形下，選舉結果很可能不利于小股東。因此可考慮將獨立董事和普通董事分開選舉，并對獨立董事的選舉強制推行累積投票制，或僅由流通股東行使獨立董事的投票權，以保證流通股東至少推選出一名獨立董事。
獨立董事的報酬問題也很敏感。因為人們很難相信領取上市公司、股東單位工資報酬的獨立董事能真正保持獨立性。不過，獨立董事為上市公司提供專業服務，應當有權領取一定津貼。《意見》就提出，上市公司應當給予獨立董事適當的津貼，并在公司年報中進行披露。除津貼外，獨立董事不能再從上市公司及其主要股東或有利害關系的機構和人員處取得額外的、未予披露的其他利益。
獨立董事的任職責任也是個大問題。如獨立董事違背獨立原則，出具的非獨立意見影響或誤導了廣大投資者，就應當承擔法律責任。遺憾的是該責任體系目前還未有效建立。實踐中獨立董事多靠愛惜聲譽而自覺約束自己的行為，這種約束機制顯然缺乏穩定性。除完善法律責任體系外，建立獨立董事責任保險制度也不失為一項有效的防范措施。
累積投票制。累積投票制最大的好處是防止大股東操縱選舉，矯正“一股一票”表決權制度存在的弊端。“金帝建設”、“重慶東源”的第一大股東，持有“勝利股份”16.66%的第二大股東“通百惠”，在非累積投票制情況下，尚且無法推選出自己的代表董事，毋寧說廣大中小投資者。
而在累積投票制下，股東所持一股份的表決票數與應選董事的人數相同，股東可將全部表決票投向一人或數人。這種局部集中的投票方法，可保證中小股東選出自己的董事。
累積投票制側重保護中小投資者利益，在一定程度上削弱了大股東控制力。對于股權收購雙方來講，累積投票制是把雙刃劍。通常，持股量處于弱勢的一方更希望采用累積投票制，而優勢方則極不情愿。問題是，收購戰中雙方的持股比例隨時會發生變化，判斷累積投票制到底有利與否有一定技術難度。
盡管如此，在提倡保護中小投資者的價值取向下，累積投票制更能發揮保護弱小群體的作用。累積投票制在國內上市公司尚未普及，僅有“萬科”等少數公司采用。《上市公司治理準則》則明確提倡建立累積投票制，并要求控股股東的控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。
策略6:發揮機構及公眾投資者的作用—事半功倍
機構投資者往往持有上市公司大量股份，因此它們對控制權爭奪結果極其關注。其控制的巨額股權更可以在收購戰中發揮出人意料的制勝作用，因此，爭奪雙方絕不會忽視他們的存在。
在國外，由于股權分散，機構及公眾投資者的作用更加顯著，如惠普-康柏合并案，雖然惠普第一大股東公開反對，但機構及公眾股東的支持左右著合并的結果。
目前，機構投資者越來越多地參與到控制權之爭中，一般扮演兩類角色：旁觀者和挑戰者。前者在別人發起的爭奪戰中謀求利益最大化；后者主動發起爭斗謀求自己利益的最大化。
第一種:發起股東決議
向目標公司董事會或在股東大會上提出各項決議案，行使股東權利，或投票支持一方的主張。如“勝利股份”股權之爭中，基金景宏、基金景福、基金景陽分別為勝利股份的第六、七、八大股東，合計持有股數占總股本約5%，各基金在股東大會上都公開表明立場，制造了很大的市場影響。
第二種:非正式影響
機構投資者以股東身份，直接與公司管理層討論或發表聲明，督促公司改進治理結構、優化整體業務戰略或者解決管理方面的問題。非正式影響的成本很低，但投資者有獲巨額利益的潛在可能。
如2000年底“萬科”董事會急于引進控股股東，準備以低于A股市價、更低于凈資產的“超低”價格向“華潤”定向增發4.5億股B股，一旦方案實施，將明顯攤薄A股股東的權益。在增發方案推介會上，幾家持股量較大的基金、券商等機構投資者不滿該方案，從A股股東利益角度出發，在推介會上就該方案提出許多質疑，迫使董事會放棄繼續推進這份方案。
1994年“君萬之爭”時，君安證券作為機構投資者，主動發起改組萬科經營的進攻戰也很典型。最終萬科管理層還是采納了“君安”的一些合理建議，對公司的架構作了一定程度調整。
第三種:投反對票或拒絕投票
一旦機構投資者在股東大會上投反對票或拒絕投票，小則影響決議結果，大則可能使控制權之戰立馬分出勝負。
機構投資者采取積極行動一般是基于利益考慮。通常發生控制權之爭的公司是市場的焦點，股價呈巨幅波動很常見。此外，建立良好的上市公司治理結構也是機構投資者長期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權之爭。但有時，改進公司治理結構短期內不會提高股票的價值，但機構投資者卻要為此付出成本，因此它們也可能迫于競爭壓力而更多關注短期利益。
機構投資者一旦成為挑戰者，常遭到管理層的抵制，認為其僅追求短期利益，不能理解公司的經營、管理層的長期戰略和市場壓力。
策略7:發揮債權人作用
一旦上市公司原控制權人不合理使用債務融資杠桿、公司債務融資結構嚴重失衡時，就可能導致治理結構的巨變。這也是大量虧損公司在巨額債務追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。這使得介入的重組方既要考慮股權重組、資產重組，又要全力推進債務重組。
例如“鄭百文”的最大債權人“信達資產管理公司”，就是重組方“山東三聯”的主要談判對象。“信達”眼見債權回收無望，一紙訴狀把“鄭百文”告上法院，申請破產還債。“三聯”作為重組方介入后，就公司債務重組與“信達”談判，“信達”的態度無疑對整體重組計劃舉足輕重。
再如“輕騎海藥”的最大債權人“華融資產公司”，持有“海藥”3.5億元債權。對“海藥”實施重組必定先要解決“華融”的債權問題。新入主的大股東“南方同正”欲以1億元買斷“華融”的3.5億元債權，并豁免上市公司的2.5億元債務，希望借此大幅度改善“海藥”的資產結構。在很多情況下，如果不能妥善解決債務問題，后續的股權重組、資產重組便無法啟動，因為這意味著重組方要付出更高的成本。如“ST海洋”，因巨額或有債務，可能停牌。
圍繞虧損公司、困境公司發生的收購戰，主要債權人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類：
一是主動引入收購人推動重組
一旦引入的收購人遭到管理層或地方政府的抵制，收購戰就有可能一觸即發。債權人可充分利用其身份，采用申請破產還債等手段迫公司或原大股東就范。
二是與收購人合作
收購方愿意入主并重組公司但遭原控制權人抵制時，債權人會在自己利益底線的基礎上與收購人合作。一般收購人須承諾在一定期限內代目標公司還款或提供相應擔保，以此換取債權人的支持。
三是債權人轉化為收購人
如“債轉股”后，債權人成為公司的大股東之一，一旦與原控制權人產生利益沖突，可能會引發收購戰。但國內上市公司至今未出現過此類情況，往往是多方力量尋求第三方(重組方)介入，和平解決矛盾。
上市公司母公司的債權人，因行使債權，可能成為上市公司股東，如“華融”作為“ST中華”的大股東“ST英達”的債權人，最終成為“ST中華”的股東。
策略8:反收購策略
通常，收購策略如被反收購方巧妙借用，就搖身變為反收購工具。以上諸如代理權爭奪、標購制度等莫不如此。
戰術一:公司章程設置“驅鯊條款”
一是公司章程將一些重要事項列為股東大會、董事會的特別決議內容，如將董事提名、選舉董事長、對外投資等關系重大的事項列為董事會特別決議事項，要求有2/3以上董事的同意才可。二是限制投票權，如累積投票制、關聯股東回避、類別股東單獨表決。三是董事會輪選制。四是限制新董事進入，如以章程設置董事提名方式、資格審查、人數限制等障礙。五是限制投資者增持股權，如深圳發展銀行，持有10%以上股權須董事會同意。
戰術二:毒丸術
它是一種負向重組方式。通常指公司面臨收購威脅時，董事會可啟動“股東權利計劃”，通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。“股東權利計劃”在國內較少應用，在國外，其內容包括：
●公司賦予某類股東特別權利，如當出現惡意收購人持有公司一定比例股份后，該股東可以較低價格購買公司股份，從而削弱收購人的股權比例或優勢地位；
●股東可以較高價格向公司出售其所持股票，只要該價格被董事會認定為合理；
●向現有股東以外的團體(善意第三方)配售；
●向現有股東發售具有特殊表決權的證券；
●將無表決權的優先股轉為有表決權的普通股。
“北大青鳥”收購“搜狐”即屬前兩種方式。“搜狐”管理層和其他主要股東擔心“搜狐”被“北大青鳥”控制，公司董事會向市場發布了“股東權益計劃”，賦予公司普通股股東一項優先購買權。一旦有收購人持有“搜狐”股權超過20%，其他股東便有權行使優先購買權，獲得價值等于其執行價格2倍的優先股，或者將其持有的股權以2倍價格出售給公司。該項優先購買權的有效期為10年。
可想而知，一旦“青鳥”發動收購，持股比例超過20%后，無論其他股東選擇何種優先購買權，或可以將“青鳥”的股權充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現金全數分配給其他股東，收購搜狐的一大吸引力(現金充裕)隨之消失盡殆，“青鳥”將進退兩難。
戰術三:焦土術
指通過資產重組降低公司資產、財務、業務質量，以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。具體方式有：
●低價出售“皇冠上的明珠”。即將目標公司最具收購價值的資產、業務或技術等低價出售給第三方。
●高價購買不良資產。
●制造虧損。原控制權人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日上之際，則管理層很可能采用大幅度計提壞賬損失、資產跌價損失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業績，甚至造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者。
例如“麗珠集團”配股后大幅度計提壞賬損失，馬上就虧損了。而現在，大股東有意出讓股權，去年盈利增長400%，高價而沽，順理成章。
●大量對外擔保。擔保往往意味著公司經營風險的增加和資產的減少。如果一間上市公司大量對外提供擔保，無異于埋設了一顆顆隨時可引爆的地雷。更何況，國內公司存在大量隱性擔保，沒有履行過信息披露手續。收購人往往最頭疼的就是這些“或有負債”。因此如果管理層有意反收購，只需大量簽定對外擔保協議，收購人自然會退避三舍了。“聯想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔保是一重要原因。
戰術四:管理層收購
由于管理層對上市公司的經營價值較了解，公司在他們的繼續管理下更有發展空間，所以管理層收購一般會產生正向經濟增加值，可籍此擊退惡意收購人的進犯。
信貸機構是管理層收購資金的提供者，作用很大。甚至有些信托機構以自己的名義代替管理層出面收購股權，如“粵麗珠”的管理層就曾與“浙江國投”達成協議，委托其收購“麗珠”股權，但不幸被主管機關叫停。
戰術五:白衣騎士
尋找善意合作者，以保護管理層或現股東，抵御惡意收購。如“麗珠集團”的管理層引進“太太藥業”，希望其他潛在股東望而卻步。
戰術六:圍魏救趙
尋找收購方的主體資格、收購程序、資金來源及經營過程中不規范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。如“國際大廈”原第一股東為抵制二股東“開元”的收購威脅，反戈一擊，指責“開元”涉嫌虛假注冊，限制了對方董事長的自由，收購威脅暫時解除。
在國外，目標公司常常對惡意收購者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時間。
戰術七:抬高股價
在收購人逐步收集流通股籌碼時，反收購方可采用抬高股價的方式，增加收購人的增持成本，一旦超過收購人的能力范圍，收購計劃自然流產。包括：
●原股東增持股份提高股價，如張朝陽在搜狐價格較低時增持股份，防止被收購。
●公司在股價低估時回購股份，既獲得財務收益，又提高股價，防止被收購。但操作時，既要注意避免操縱股價的嫌疑，又要防止收購方高價套現，以免得不償失。
無論采用何種反收購策略，最容易引起爭議的是反收購的“公平性”問題。
反收購方通過各種手段，對股東行使某類權利設置極大障礙，甚至不惜以目標公司發展前景為代價，使用毒丸術等方式誘發目標公司的種種經營風險，保護不稱職的管理者，無疑會損害大多數股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭議。國外就曾發生過股東起訴管理層反收購不當的案例，法院也曾多次否決管理層的反收購措施。
如何確定反收購的合理性？這就要求反收購方本著“公司利益至上”原則，而不能單純為一己私利，將上市公司當成一手操縱的玩偶。其他股東如認為反收購措施損害自己的利益，也可直接尋求司法援助。管理層必須負舉證責任，證明自己的反收購策略未觸犯股東權益，否則應承擔相應的法律責任。
控制權之爭大趨勢
外資購并將增多。不久前有關部門出臺了允許外企在國內上市以及允許部分行業外資收購國內企業的政策。可以預測，外資參與國內上市公司的購并與重組會逐漸流行。外資的強勁經濟實力是國內企業無法比擬的，一旦其加入戰團逐鹿中原，無疑將會給這個市場增加許多變數。
實際上，外資已直接在流通市場展開了股權之爭。“耀皮玻璃”外方大股東悄然從流通市場購入公司B股一躍成為第一大股東就屬此例。
股權結構特殊的公司將成為或繼續成為控制權之爭的高發地。此類公司主要有三種。
1)三無概念公司。具全流通股權結構的公司最易成為“獵物”。比如“申華”、“萬科”、“方正”和“愛使”頻頻被舉牌。最近“申華控股”董事長仰融用個人資金在二級市場增持股份，成為公司舉足輕重的個人大股東，也許就是為抵御潛在的收購人的威脅。另外，三無板塊的全流通性，可成為諸多金融創新工具的實驗場，蘊含極高的技術價值。
2)股權高度分散的公司。部分股權高度分散公司有可能爆發收購戰。尤其是前幾方大股東持股相當接近的公司，如各股東意見不一致，隨時會發生新的收購戰。“麗珠集團”一、二股東相差僅5%，通過二級市場發生收購戰的可能性很大。
3)具有高比例B股、H股的公司。B股價格比A股低，H股價格更低得接近凈資產甚至低于凈資產，高比例B股及H股公司可能成為外資通過二級市場收購的目標。比如麗珠集團第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購可能性很大。
標購應當是未來收購戰的主要工具之一。證監會對標購的支持態度很明確，并出臺了若干征求意見文件。但由于資金成本高企(與市場的高市盈率有關)，標購個案遲遲無法亮相，收購人更傾向于協議收購非流通股，并設計種種迂回方案回避全面收購義務。
一旦市場的整體市盈率水平調整到合理范圍，出現個股價值低估，公司股權結構又較合理時，就有爆發標購戰的可能，尤其在三無板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權分散、結構簡單的板塊。融資渠道有待繼續拓展。收購最困擾收購人的一點是融資渠道的不暢通。西方通行的過橋貸款等金融工具在國內極為罕見。目前市場上逐漸出現了部分融資收購的案例，如借助信托機構收購股權、或通過向融資擔保公司借款收購上市公司、或以股權質押貸款等。融資渠道的拓寬，將給收購市場增添更多活力。
公司治理結構將不斷完善。上市公司控制權之爭，會推動公司治理結構的不斷完善，有效地平衡各利益主體關系，從而推動證券市場的發展。(作者分別為國泰君安證券股份公司收購兼并總部副總經理和業務董事）
《新財富》：爭奪董事會--實戰手冊與規則反思(二)
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