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本文就中國證監會、深圳和上海證券交易所對上市公司信息違規處罰的實際效果進行研究,以此來檢驗我國證券市場對違規行為監管和處罰的實際效果。其要點是:
●有相當一部分公司受到過不止一次的處罰,因此處罰的威懾力不夠
●以內部批評為主的處罰和再處罰手段,沒有起到阻止再犯的效果
●市場的反應程度與處罰的公開性和處罰力度正相關
對上市公司信息披露違規行為作出處罰的機構主要有中國證監會和深圳證券交易所、上海證券交易所。中國證監會對上市公司信息披露違規行為處罰的依據主要是《股票發行與交易管理暫行條例》,它對公司上市信息披露和持續信息披露作出了詳細的規定。《禁止證券欺詐行為暫行辦法》也是中國證監會處罰上市公司信息披露違規行為的重要依據。就深滬交易所而言,對上市公司信息披露作出比較完整規定的主要法規是《深圳證券交易所上市規則》和《上海證券交易所上市規則》。
我們收集了從1993年開始至2001年10月上旬止中國證監會和深圳、上海證券交易所有關上市公司信息披露違規處罰的資料。所有的處罰都是以監管機構的正式文件為準。其中,公開譴責是深滬交易所以公告形式發布的,中國證監會的處罰是以處罰決定的方式發布的。一、處罰數量統計
從1993年起至2001年10月上旬止,中國證監會和深圳、上海證券交易所共進行了218次上市公司信息披露處罰,其中中國證監會29次,深圳證券交易所124次,上海證券交易所65次。年度數據顯示,從2000年開始,處罰數量有了十分顯著的上升(見表1)。
在總共218次處罰中,有156次發生在2000年以后,占總處罰次數的72%；而在2001年的104次處罰中,有45次是在7月以后的3個月中發生的,顯示2001年下半年開始監管機構進一步加強了對信息披露違規行為的查處。二、違規行為分析
在對信息披露違規行為分類的基礎上,我們進一步將這些違規行為歸為三大類。第一,信息未披露,包括未及時報告、公告重大信息和故意隱瞞信息或者存在多處重大遺漏；第二,虛假信息披露,包括發行時的虛假陳述及上市后的虛假信息披露等；第三,未經批準擅自披露。
在三大類的違規中,絕大部分屬信息未披露,占70%,遠高于虛假信息披露13%的比例,顯示出上市公司更多的是采取不披露的方式來隱瞞重大信息,而不是制造虛假信息欺騙投資者。存在虛假信息披露和信息未披露共同存在的情況,顯示有上市公司為達目的而故意編造虛假信息、隱瞞真實信息的行為同時存在,兩者不具有互斥性。不存在未經批準擅自披露并且披露虛假信息、只存在未經批準擅自披露并且未披露信息的情況。三、處罰種類統計
為了對信息披露違規而受處罰的公司進行實證分析,我們將中國證監會、深滬交易所的處罰種類作了分類。中國證監會對上市公司違反信息披露法規的處罰方式,主要有警告和罰款兩種。這兩種處罰可以單處,也可以并處。上海和深圳兩地交易所對上市公司因信息披露違規的處罰,主要以公開譴責,內部批評和責令改正三種方式為主。在上述幾種處罰方式中,中國證監會的警告和罰款是對違規情節較嚴重的公司實施的嚴厲處罰(見表2)。
從1993至2001年10月上旬的處罰歷史看,證券交易所的內部批評占主要的比例,占總處罰數的61.93%；公開譴責占22.94%。這兩項處罰在歷年處罰中合計占了84.87%,成為迄今為止最主要的處罰方式。值得注意的是,交易所的公開譴責自1999年起正在逐年增加,從1999年的3起,增至2001年前9個月的42起。中國證監會的處罰次數相對較少,共29次,占總數的13.3%。四、處罰效果分析
(一)再處罰分析
對信息披露違規的公司進行處罰,其主要目的之一是,被處罰公司能在處罰后吸取教訓,改正錯誤行為,不再違規。所以對被處罰公司的再處罰情況分析,成為處罰有效性考察的一個重要方面。在此,我們仍以從1993至2001年10月上旬,中國證監會、上海和深圳交易所的218次處罰作為研究的樣本。從信息披露違規處罰的統計來看,有相當一部分公司受到過不止一次的處罰,顯示出上市公司信息披露具有一定的"慣性"。
迄今共有171家公司因信息披露違規而受到處罰,其中有28家公司受到2次處罰,占受處罰公司總數的17%；5家公司受到3次處罰,3家公司受到4次處罰；大約有21%的公司受到不止一次處罰。
(1)再處罰的時間段分析
為了進一步分析再處罰的頻率和分布,我們將再處罰的情況放在時間框架中考察(見表3)。
有些上市公司在處罰后很短的時間內,因信息披露違規而再次受到處罰,如中科創(000035)在2001年3月因信息未披露而受到深圳證券交易所內部批評的處罰,在2001年9月因信息披露違規再次受到深圳證券交易所公開譴責的處罰。
第一和第二年內受到再處罰的情況顯示,27%至30%受處罰的公司在處罰后的第一或第二年內,因信息披露違規受到再處罰。平均來說,約三分之一的公司在處罰后,再次違規,再受處罰。這也說明,這段時間內的處罰,盡管處罰的量在逐年增加,但處罰的有效性非常局限,沒有對違規受處罰的公司起到下不‘違’例的威懾作用。
(2)處罰手段與再處罰
為了進一步對處罰和再處罰手段的有效性進行研究,我們利用再處罰公司的樣本,對處罰的手段進行分析(見表4)。
從處罰和再處罰的手段看,內部批評占了最大的比例,第一次處罰為內部批評的公司受到再處罰的概率高達20%。第2次處罰中,內部批評為13次,占38.2%。值得注意的是,在第1次和第2次的分布中,從第1次內部批評到第2次內部批評的處罰占最高比例,為11次,占第二次內部批評的84.6%。顯然,以內部批評為主的處罰和再處罰手段,其有效性非常局限,沒有起到阻止再犯的效果。但是,受到中國證監會信息披露違規處罰的上市公司中,只有7.6%(兩家)的公司再次因為信息披露違規受到處罰。這說明中國證監會對上市公司的處罰具有較大的震懾力。
(二)再融資機會
對處罰公司的再融資機會進行考察,是從信息披露違規成本的角度考察被處罰公司在資本市場上運作的情況,以期決定處罰是否已成為上市公司信息披露違規成本的一部分。在這里,再融資指上市公司的配股和增發新股的資本市場行為。
對被處罰公司再融資機會的考察,首先根據再融資的條件對上市公司中符合條件的公司數做出估計,進而估算出具融資資格公司占公司總數的比例,在此基礎上,對再融資的機會進行比較研究。我們用公司前三年的平均凈資產盈利率不低于10%(2001年前)作為決定上市公司再融資資格的主要條件,估計上市公司中具再融資數的公司數(見表5)。
從具融資資格公司估計的兩列數據可以看出,未被處罰公司中,具融資資格公司占公司總數的比例相當穩定,大約在60%左右(除1997年外)。相對應的,被處罰公司中,具融資資格公司占公司總數的比例相對地比較低,大約在30%--40%。
在對具融資資格公司數的估計基礎上,我們進一步計算出,未被處罰公司和被處罰公司獲融資公司數占具融資資格公司數的比例。這兩組比例顯示了值得注意的一些特征:第一,未被處罰公司中,獲融資公司數占具融資資格公司數的比例相當穩定,在24%--
29%之間,平均為28.81%。相對應的,被處罰公司中,獲融資公司數占具融資資格公司數的比例則變動幅度較大,從9.09%"至31.25%,平均在22.22%。第二,從獲融資公司數占具融資資格公司數的比例看,被處罰公司和未被處罰公司沒有顯著的差別。
市場對違規處罰的反應
為了客觀地考察市場對處罰的反應,我們通過計算股票被處罰前后的超額日收益率,即個股的當日收益率與市場收益率的差,將公司股價波動的分析與市場的波動聯系起來考察。
處罰當日超額日收益率
首先,我們對處罰日的超額日收益率進行考察。在2001年,受公開譴責的公司的超額收益率平均為負0.37%；受內部批評處罰的公司,其超額收益率幾乎沒有反應,處罰當日為負0.05%。
就2000年來看,處罰當天市場對處罰這一事件,有相當的反應。平均來說,在2000年,受處罰公司在處罰的當天股價明顯下降,導致超額收益率明顯下降,并呈負值。受公開譴責的公司的超額收益率為負1.48%。受證監會警告處罰的公司,在處罰當日也出現負超額收益率,為--2.03%,內部批評的公司的當日超額收益率為0.62%。
在1999年,各種處罰手段的當日超額收益率顯示了與2000和2001年一致的情況,受公開譴責公司的當日超額收益率平均為--3.11%；內部批評和警告的當日超額收益率分別為--0.23%和--0.14%。
總的來說,在1999、2000和2001年,市場對處罰還是有相當的反應。市場的反應程度與處罰的公開性和處罰力度存在著相關性,即處罰的公開性越高,處罰力度越大,如公開譴責和證監會的警告,市場的反應就越大。在此,值得注意的是,證監會的警告是處罰手段中公開性最高,力度最大的。可是在處罰當日,市場對證監會的警告反應沒有對公開譴責的明顯。
處罰當日超額收益率的分布
在觀察到處罰當日的超額收益率變化后,我們對1999至2001年的各類處罰在處罰當日超額收益率的分布作進一步的考察,將處罰的當日超額收益率下降的比例,按年份和處罰種類,作了統計分析。
從處罰當日超額收益率下降的比例分布,可以看出,對內部批評和責令改正的處罰,市場沒有明顯的反應；這兩種處罰的當日超額收益率正負分布以百分之五十比例平分,而且在過去的三年內,這種分布相當穩定。與此同時,我們也觀察到處罰當日超額收益率對公開譴責處罰的反應。市場對公開譴責這種公開性程度較高的處罰,作出了明顯的反應:在1999、2000、2001年處罰當日分別有68.18%、100%、100%的公司超額收益率為負。
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