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何湘
作為索羅斯基金資助進入哈佛大學的第一位中國學子，剛剛回國半年的金巖石博士也參與到目前中國股市現金分紅的討論中。他的一篇《惡性分紅的界定》的短文，無論是觀念，還是行文的風格，都顯得與眾不同。
在從滬赴京半天講學的間隙，金巖石博士接受了本刊記者的采訪。
時代財富(下稱“時”)：“用友現象”為什么會引起爭議？
金巖石博士(下稱“金”)：用友分紅是正常的。但它引伸出了一個理論問題，即股東投資一家公司的目的。如果股東不愿意與公司共擔風險，卻要分享利潤，這對于公司的管理是一件非常困難的事情。
在美國，成熟型的公司與成長型的公司是區別對待的。成熟型需要穩定的回報，不能出奇；而機會對于成長型的公司非常重要。如果成長型的公司面臨選擇，面臨滿足股東回報與滿足公司發展的矛盾時，股東就應該站在公司的立場。
時：您的回答實際上包含了一種判斷，即用友是一家成長型的公司。
金：用友是一家成長型的公司。現在它給予了股東一個非常好的回報。這種回報不一定表現在現金上。它更主要地表現為用友從一家不成熟的、非常小的公司發展成為一家成熟、全國性的公司。如果用友的分紅還包含著它的管理團隊對市場成長持一種穩健的態度，那這樣的分紅更值得鼓勵。
管理團隊在有效制衡的條件下，以公司利益為第一原則是一件好事。如果他們以股東利益為第一原則，就必然會在某些條件下犧牲公司的成長機會，去滿足個別股東的短期利益。當兩者發生矛盾時，管理團隊應該創造機會，提高自己的談判實力，使股東的短期利益服從于公司的長期成長利益。
時：為什么股東利益會與公司利益發生背離？
金：根本原因在于公司成長的慣性。股東利益有短期化的傾向，公司利益不可能在每一時段上與股東利益相一致。
除了公司的長期成長目標要求它有時犧牲短期利益，公司利益還包含股東利益與公司管理團隊，甚至在一定程度上與員工利益的均衡。一個公司不完全是股東的公司，它還是管理團隊的公司，還是員工的公司。
股東的分散，造成大股東的利益與多數股東利益的不一致。這是目前國內的討論中強調得比較多的一點。
時：正因為機制等方面的原因造成了大股東與多數股東利益在利益分配上事實上的不平等，才有了現在關于“惡性分紅”的討論。
金：惡性分紅是一個需要界定的概念。界定的關鍵是不能把分紅等同于派現。分紅，dividend，它一定要和公司的盈利狀況，和整個行業的平均收益率相聯系。在美國，它通常還要參考長期債劵利率。如果在這種條件下，分紅不是惡性的，惡性就不是分紅。
派現是把現金從公司拿走。如果派現反映了公司的累計利潤，反映了早期投資人所產生的風險投資回報，同時又反映了管理團隊對市場持一種中性的態度和一種穩健的成長戰略，那么，派現也是一種合理分紅。
任何派現，或者說分紅，如果傷害了公司的發展，以公司的生存為代價，那它就是惡性的，如融資分紅，貸款分紅等。
時：現在人們認為，中國股市的分紅主要體現了大股東的意志。
金：大股東不代表所有股東利益，這在任何社會都是一個潛在的話題，因為大家利益考核的標準不同，時間段也不同。
從另一個角度看，中國過分強調了大股東利益與公司利益的背離。其實，大股東利益最終要反應在公司利益上。在正常情況下，大股東利益與公司利益的求同性要高于它的求異性。相反，小股東由于對公司缺少參與感，也沒有控制權，他們的利益倒有可能與公司的長期成長利益發生分歧。
時：在中國股市還有一個特殊的原因，就是大股東的持股成本遠遠低于中小股東。
金：持股成本的不同是必然的。它有著時間因素、風險因素和市場因素這3個方面的原因。時間因素是有人持股在先，有人持股在后。在先的人承擔了更多的風險，而資金的成本也是需要考慮的因素。在后的人的風險成本就比較低。如果持股人股票喪失了市場的流動性，那它就增加了風險，而這些風險本身是應該有回報的。
時：那么，中國的大股東與美國的大股東存在哪些差別？
金：他們之間有3個方面的不同。第一，中國的大股東如果代表國家進行投資時，他可能會忽視公司的利益。這在西方是不存在的。第二，中國在不成熟的市場經濟條件下，由于公司治理結構的不規范，由于大股東與管理層過于的疏遠或親密，都可能使大股東的利益受損。我一貫的觀點是：一流公司用組織，二流公司用人才，三流公司用老板。中國公司是在人才和老板之間徘徊。第三，西方大股東股權的轉移是自由的。當出現第2種情況時(注：即管理層損害大股東利益)，大股東可以轉移股權，而不必犧牲公司。但是，在中國，法人股和其他歷史問題使得大股東在不想當老板的時候也必須當。
時：所有權與管理權的分離是現代公司的制度設計，它也有解決這兩者矛盾的方法。
金：是有3種辦法。一是疏通，使所有者和管理者的利益在中長期統一起來；二是調整管理團隊，調整管理方來適應所有方；三是調整股權結構，調整投資方來適應管理方。而中國與國外的區別是，中國在這3個方面都缺乏靈活性和制度上的可轉換性。
時：中國的大股東是否因此承擔了特殊的風險？
金：許多人認為現在是大股東玩弄小股東。其實，中國股市真正的風險是大股東的風險，特別是國家作為大股東的風險，它超過了任何一個國家。
中國大股東的風險有3個與眾不同的方面。第一，在代議制民主中，股東代表的代表權轉換為控制權。因此，股東代表可能犧牲大股東的利益；第二，當利益沖突結構復雜化時，管理層可能犧牲國家大股東的利益，以滿足獨立大股東的利益；第三，大股東缺乏流動性，他在很大程度上是無可選擇的。而中小股東，特別是二級市場上的中小股東，當他覺得自己的利益受損時，是可以用腳來投票的。
金巖石博士，索羅斯基金資助進入哈佛大學的第一位中國學子，曾任美國公司證券集團馬里蘭州地區副總裁，美國三普投資管理公司總裁，執有多種美國證券業從業執照，曾兼任美國天普大學經濟系客座教授和美國管理技術大學客座教授。現為湘財證券首席經濟學家。
扭曲市場中的現金分紅--從用友軟件高派現說起
分紅中的甲方乙方
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