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華生
最近，用友軟件的高派現(xiàn)方案引起了各方面的廣泛議論。很多人通過(guò)為用友算賬，認(rèn)為大股東以評(píng)估增值后的8000萬(wàn)資產(chǎn)出資，通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行，權(quán)益一夜之間增值七、八倍。這回分紅又一次拿走4500萬(wàn)現(xiàn)金，兩年就能拿回全部投資。用友總裁王文京更是一人可獨(dú)分3321萬(wàn)元現(xiàn)金，而按發(fā)行價(jià)出資8.8億的流通股股東只分得1500萬(wàn)紅利。二級(jí)市場(chǎng)上以50—1
00元價(jià)格購(gòu)進(jìn)用友股票的投資者更要100多年才能收回投資。因此，這是一種合法但不合理的“超能力派現(xiàn)”或“惡性分紅”，是對(duì)流通股股東的巧取豪奪，屬于應(yīng)當(dāng)受到譴責(zé)的不道德行為。也有人認(rèn)為，分紅派息是對(duì)投資者的回報(bào)，在上市公司普通表現(xiàn)吝惜的時(shí)候，用友的分紅派現(xiàn)不但無(wú)可厚非，而且應(yīng)當(dāng)拍手叫好。還有人認(rèn)為用友利用中國(guó)股市的制度缺陷，用高分紅來(lái)實(shí)現(xiàn)大股東利益的最大化，問(wèn)題的根子不在用友而是出在股權(quán)分裂的制度安排上。確實(shí)，中國(guó)股市流通股與非流通股的分裂，如我們?cè)?jīng)指出的那樣，是中國(guó)股市的最大國(guó)情，從而是諸多怪現(xiàn)象的根源。但是，我們的分析還不能到此止步。因?yàn)楝F(xiàn)金分紅是證券市場(chǎng)中股份公司的重要分配形式。現(xiàn)金分紅在中國(guó)股市中扭曲的表現(xiàn)形式和其政策效應(yīng)的誤讀，是一個(gè)頗有啟發(fā)的經(jīng)濟(jì)學(xué)案例。
上市公司現(xiàn)金分紅是對(duì)股東的回報(bào)。從國(guó)有國(guó)營(yíng)、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中永無(wú)止境的“投資饑渴癥”，到今天仍然是國(guó)有控股為主的證券市場(chǎng)上開始講究分紅回報(bào)，盡管大多數(shù)公司都分的極為可憐，而且盡管只有控股比重極高的國(guó)企、民企才舍得真分紅，從而使分紅的大頭只是流向大股東的腰包。但只要是分，不論分多分少，分配利潤(rùn)總要有一部分“流失”到一般中小投資者頭上，比起一朝錢到手，便把令來(lái)行，全然不給社會(huì)投資者任何回報(bào)的圈錢邏輯，畢竟要進(jìn)步許多。從“我的是我的，你的也是我的”那種大股東一班人馬、兩塊牌子，隨意占用上市公司資金，到用利益均沾的分紅方式來(lái)獲取大股東的股權(quán)所得，反映了近年來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管和市場(chǎng)規(guī)范工作的作用和效果。
因此，就分紅派現(xiàn)，是股東取得其所得，留在公司暫時(shí)不分是為了促進(jìn)企業(yè)發(fā)展以圖日后更大的回報(bào)而言，分紅派現(xiàn)并不存在好壞多寡之分，也不存在所謂“超能力派現(xiàn)”之說(shuō)。因?yàn)檫@完全是股東自己基于收益最大化的抉擇。這種抉擇如同公司其他重大分配乃至經(jīng)營(yíng)管理決策一樣，會(huì)受到董事會(huì)的權(quán)力分配及偏好、公司內(nèi)部權(quán)力分配結(jié)構(gòu)、證券市場(chǎng)預(yù)期反應(yīng)等等的影響，抉擇的結(jié)果也有好壞高下之分，但那都是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的事，不是外人可以妄加評(píng)論的。在西方成熟市場(chǎng)上，成長(zhǎng)性的企業(yè)一般很少分紅派現(xiàn)，成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)通常穩(wěn)定分紅派息，也有企業(yè)除了定期派現(xiàn)，還給股東增派一次性大額的特別股利。這些都與公平道德扯不上邊。至于說(shuō)人們的投資成本不同，分紅派現(xiàn)要按同股同權(quán)的原則進(jìn)行，因而投資收益率大不相同，這也不是任何義憤的理由。在股價(jià)低時(shí)買進(jìn)的股和股價(jià)高時(shí)買進(jìn)的股投資收益率可能相差幾倍，但那是規(guī)則明確的公平交易，是后悔不得的。至于擬上市企業(yè)不是按凈資產(chǎn)價(jià)值招股，而是參照其盈利能力溢價(jià)上市，這也是全世界股市公司上市的通例。即使撇開當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)股以“市夢(mèng)率”上市不說(shuō)，世界上幾乎沒有人會(huì)用自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)按凈資產(chǎn)值零溢價(jià)上市。
所以，事情的邏輯只能是這樣：如果同股同權(quán)分紅派現(xiàn)的原則沒有問(wèn)題，那么，分得再多也是董事會(huì)和股東大會(huì)正當(dāng)?shù)臋?quán)利，反之，分得再少也是對(duì)別人權(quán)益的侵占。其實(shí)中國(guó)股市現(xiàn)金分紅的企業(yè)比比皆是，高派現(xiàn)的企業(yè)也絕非用友軟件一家。用友軟件和王文京成為眾矢之的，既不是因?yàn)樗麄儤?biāo)新立異，也不是因?yàn)樗麄兤茐牧耸袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，說(shuō)到底還是因?yàn)槲覀兾幕兄亍暗赖隆陛p規(guī)則的所有制歧視。因?yàn)橥跷木┎皇菄?guó)有股東或社�；�，而是私人和民營(yíng)企業(yè)家。從來(lái)就存在、熟視無(wú)睹的事發(fā)生在他頭上，人們一下子就變得火眼金睛，看出背后的問(wèn)題來(lái)了。這也算是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)理論研究的一個(gè)額外貢獻(xiàn)吧。
因此，中國(guó)股市的問(wèn)題根本不是什么某些企業(yè)“超能力”或“擠牙膏”派現(xiàn)，而是同股同權(quán)的前置條件出了問(wèn)題。在中國(guó)扭曲的市場(chǎng)中，流通股與非流通股事實(shí)上已經(jīng)變成了不同的股，具有可流通與不可流通的不同權(quán)利，但這不同權(quán)的不同股又具有同等的投票權(quán)和分紅權(quán)。由于三分之二的股權(quán)不流通，盡管二級(jí)市場(chǎng)的投資者買入的是高溢價(jià)的股票，決策權(quán)還是落在投資成本很低的非流通股手中，董事會(huì)和股東大會(huì)的決策自然只會(huì)是有利于非流通股股東的分配。
值得注意的是，這里需要區(qū)分兩種被混淆了的不同溢價(jià)：資產(chǎn)溢價(jià)與流通性溢價(jià)。前者是公司上市時(shí)市場(chǎng)認(rèn)可的溢價(jià)，是正常的市場(chǎng)行為，并無(wú)不公平之說(shuō)。后者是由于股權(quán)分裂產(chǎn)生的溢價(jià)，是行政性控制的結(jié)果，需要進(jìn)行股權(quán)規(guī)范化的糾正。流通股股東與非流通股股東的不平等并不是源自后者作為發(fā)起人股東的資產(chǎn)溢價(jià)。在中國(guó)股市初期發(fā)展的好多年中，企業(yè)首發(fā)后的溢價(jià)即使與成熟市場(chǎng)比也并不多。只是在三分之二的股權(quán)不流通的事實(shí)被市場(chǎng)反復(fù)確認(rèn)之后，“價(jià)值發(fā)現(xiàn)的革命”才使流通股具有額外的流通性溢價(jià)。因此，不是上市公司的資產(chǎn)溢價(jià)而是三分之二股權(quán)不流通的流通性溢價(jià)，造成了流通股股東與非流通股股東之間不合理的投資成本，因而不能以偏概全對(duì)所有溢價(jià)都統(tǒng)統(tǒng)否定。
由于流通性溢價(jià)的存在，造成了在中國(guó)的A股市場(chǎng)上存在畸高的發(fā)行市盈率，這一方面導(dǎo)致了企業(yè)爭(zhēng)相上市、供大于求的單邊市場(chǎng)，另一方面加大了二級(jí)市場(chǎng)流通股股東的投資風(fēng)險(xiǎn)。為平抑上市的狂熱需求和防止對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的推波助瀾，我國(guó)有關(guān)主管部門長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行計(jì)劃低價(jià)發(fā)行政策，即制定較市場(chǎng)均衡價(jià)格顯著偏低的上市發(fā)行價(jià)(如不得超過(guò)一定倍數(shù)的發(fā)行市盈率)，人為地剝奪上市企業(yè)的相當(dāng)一部分本來(lái)可以得到的融資。這種做法盡管是揚(yáng)湯止沸，而且并無(wú)道理，但在扭曲市場(chǎng)中還是產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)恼咝?yīng)。去年的一段時(shí)間中，有關(guān)方面一度放開了對(duì)上市發(fā)行市盈率的行政控制，導(dǎo)致了高達(dá)88倍發(fā)行市盈率的出現(xiàn)，用友軟件高價(jià)發(fā)行搭乘的也正是這一班政策船。市場(chǎng)化的定價(jià)發(fā)行，雖然在規(guī)范股市中是正確的方向，但在我國(guó)股權(quán)分裂的局面尚未糾正之前，它確實(shí)只會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和加劇市場(chǎng)參與者之間不公平的競(jìng)爭(zhēng)地位。
用友軟件公司特殊的所有制性質(zhì)和其大股東理性的分配行為，給人們提供了一個(gè)可以不帶先入為主的偏見進(jìn)行科學(xué)分析的平臺(tái)。第一，它揭示了股權(quán)分裂的制度缺陷，這一點(diǎn)已經(jīng)開始為越來(lái)越多的人所理解和接受。第二，它揭示了在分紅與融資之間的內(nèi)在聯(lián)系與人們的認(rèn)識(shí)盲區(qū)，后一點(diǎn)并沒有在用友軟件分紅案例的討論中引出必要的結(jié)論。
首先，市場(chǎng)增發(fā)需要停止。用友軟件在分紅上的懸殊顯示，在股權(quán)分裂的情況下，流通股發(fā)行的高價(jià)是導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)分配不公平從而派現(xiàn)不合理的基本原因。目前盡管上市公司發(fā)行價(jià)已經(jīng)受到控制，但參照二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)的增發(fā)仍未停止，這種高價(jià)增發(fā)的存在一方面增加了已上市公司作為殼資源的人為價(jià)格，另一方面必然造成流通股與非流通股股東之間在權(quán)益和分配上明顯失衡。
其次，現(xiàn)金分紅應(yīng)與再融資脫鉤。用友高派現(xiàn)是在政策和輿論導(dǎo)向都在鼓勵(lì)分紅，并將現(xiàn)金分紅作為配股等再融資前提條件的大背景下發(fā)生的。但在目前的扭曲市場(chǎng)中，同股同權(quán)的現(xiàn)金分紅不能不是對(duì)流通股股東權(quán)益的合法侵占。實(shí)際上，在對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)調(diào)整之前，分紅分多了是侵占，分少了也是侵占，并不存在五十步笑一百步的理由。同時(shí)對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)，一邊交錢配股一邊現(xiàn)金分紅，除了多交納一些稅之外，并沒有什么實(shí)際意義。而在非流通股股東放棄配股權(quán)的國(guó)情之下，流通股股東配股、非流通股股東享受大頭的分紅這種前者掏錢、后者裝腰包的做法，其實(shí)幾乎是對(duì)流通股股東明目張膽的掠奪。因此，用友現(xiàn)象說(shuō)明，在股權(quán)規(guī)范化之前，現(xiàn)金分紅不但不應(yīng)當(dāng)是再融資的條件，相反恰恰應(yīng)當(dāng)是不準(zhǔn)再融資的理由。
最后，外資入市應(yīng)當(dāng)緩行。用友軟件以高派現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)大股東利益最大化的情況表明，國(guó)有股權(quán)由于一般是由政府部門來(lái)代表或控制的，他們往往有著經(jīng)濟(jì)利益之外的多重政策目標(biāo)。而產(chǎn)權(quán)清晰的民營(yíng)企業(yè)則完全是從經(jīng)濟(jì)利益最大化的角度在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中行事的。因此，中國(guó)股市中的制度缺陷，確實(shí)會(huì)由于非公企業(yè)的進(jìn)入而暴露的更加鮮明和更為突出。這一方面說(shuō)明了解決股權(quán)規(guī)范問(wèn)題的迫切性，同時(shí)也提醒我們，在矯正制度缺陷之前，股市的對(duì)外開放，即外企和外資股在A股上市，可能會(huì)放大我們的制度缺陷，使股權(quán)分裂問(wèn)題在法律上更加復(fù)雜，更加積重難返，從而縮小我們今后解決問(wèn)題的空間。
分紅中的甲方乙方
大股東承受中國(guó)股市最大風(fēng)險(xiǎn)
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