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□國泰君安證券研究所發展研究部汪建
證券行業曾經的高利潤率是誘發上市公司熱衷參股的直接原因。根據中國證券業協會有關資料統計，2000年我國98家專業證券公司的凈利潤總計為162.02億元，凈資產收益率加權平均為21.40%，而2000年度上市公司凈資產收益率平均為8.11%(剔除異常值)，前者高出后者1.5倍左右。加之上市公司參股證券公司沒有明確的政策限制，相比于備受爭議的年收益
率也僅有10%左右的委托理財，不少上市公司選擇了參股證券公司以謀求穩定的現金回報。
1999年以來參股券商一度使上市公司受益非淺。由于1999年“5·19”行情和2000年網絡股行情，券商盈利水平比較可觀，參股的上市公司也回報豐厚。如2000年遼寧成大通過參股廣發證券獲得1.28億元的投資收益，在當年利潤總額中占70%左右，2000年雅戈爾通過參股中信證券獲得7600萬元的紅利。圖2顯示了參股券商金額前20名上市公司與全部上市公司的投資收益比重，雖然“投資收益”指標數據包括了參股證券公司以外其他投資的情況，但是1999年以來投資參股券商對于相關上市公司業績改善起到的特殊作用，由此可見一斑。
需要指出的是，這種收益往往得不到現金流的保證，如遼寧成大和深圳機場對券商的參股比例都達到了20%，2000年和2001年的投資收益按照權益法進行了確認，卻沒有相應的現金流量，類似情況還有陸家嘴、邯鄲鋼鐵等參股比例達到20%的上市公司。上市公司參股券商獲得的現金收益取決于兩個因素：券商盈利狀況和現金分紅比例。如果參股的券商盈利狀況不理想，或者不愿意動用現金分配，則參股行為對于上市公司的持續盈利并無好處。
2001年7月以來，行情急轉直下，券商業績也大幅滑坡。從已披露的2001年報來看，獲得較高投資收益的公司大大減少，許多公司還出現了收益為負的情況，如通程控股年報顯示，公司去年斥資6940.4萬元增持恒信證券(原長沙證券)股權到20%，由于市場低迷，恒信證券全年實現利潤額-7001.31萬元，通程控股也因此業績受到影響。從目前披露的情況來看，包括國內大型券商在內的各家證券公司，2001年利潤實現情況都不同程度地下降，幅度從30%至100%以上(即全年出現虧損)不等。可以作一下粗略估計，投資2億元參股某證券公司，控股10%左右，如果該證券公司盈利下降50%至5億元，則投資收益下降5000萬元，如果上市公司總股本3億，則影響到每股收益0.10元以上。由于上市公司參股證券公司比例大多在20%以下，年報中投資收益按照成本法確認，那么2001年券商普遍業績下滑的負面效應要到上市公司2002年度的報告才能反映出來，許多上市公司今年可能會顯示“顆粒無收”，在這種形勢下，已經投資證券公司的股份開始淪為“雞肋”。
2002年5月起實行的傭金自由化政策對此無疑又是雪上加霜。一方面由于我國券商業務渠道窄，收入來源比較單一，經紀業務凈收入在券商主營業務收入構成中比例過高(據統計,1996年至1999年的4年中,國內券商手續費收入占總收入的比例分別為41.2%、38.4%、36%和32.9%，2000年在持續的牛市行情下,這一比例更是高達50%以上)；另一方面由于上市公司投資參股的證券公司多為中小型券商，在這類券商收入和利潤構成中傭金貢獻更高，一般高達70%以上，傭金自由化和由此到來的傭金大戰必然會使相當一部分收入單一的中小型券商面臨生存危機。
由于市場低迷、傭金自由化等諸多不利因素，2002年多數券商的盈利狀況可能還遜于2001年，加上市場開放的限期日益臨近，國內證券業的冬天已經來了，之后不可避免的是上市公司投資收益減少甚至出現投資連年虧損。在這種情形下，已參股證券公司的上市公司又該如何應對呢？好在證券公司法人股或發起人股份可以依照凈資產進行轉讓，資產流動性大大高于一般性實業投資，相機“退出”也不失為一種良策。
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