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杜志艷 易可君
由于資本市場開放對證券投資基金的預(yù)期影響，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者又成了今年證券市場內(nèi)外的一大看點，隨著天同的加盟，目前我國證券投資基金管理公司達(dá)到16家，管理著不到1000億的基金資產(chǎn)，據(jù)了解，還有近40家實業(yè)公司在證券投資基金(以下簡稱基金)門前排起了長龍。從去年6月份關(guān)于證券投資基金管理公司申請設(shè)立、開展證券交易、審核程序等
一系列游戲規(guī)則的出臺，在經(jīng)歷了基金黑幕和股市調(diào)整的雙重打擊之后，又一輪基金大戲正在上演。目前基金管理制度的不健全和旱澇保收的基金管理費(fèi)其實才是產(chǎn)生“基金權(quán)爭奪”的根本原因。面對申請注冊基金管理公司熱和基金業(yè)績的縮水滑坡，甚至造成基金發(fā)行不足額的尷尬，有必要認(rèn)真審視基金業(yè)的制度缺陷，針對性地進(jìn)行制度創(chuàng)新以應(yīng)對加入WTO后的外來沖擊。
私募基金的大行其道從側(cè)面表明了基金業(yè)制度建設(shè)的迫切性
據(jù)專家估計，目前我國證券市場上私募基金規(guī)模已達(dá)3000億～7000億元，而公募基金規(guī)模僅800多億元，法外經(jīng)濟(jì)超過法內(nèi)經(jīng)濟(jì)已成為法律規(guī)范市場的奇怪現(xiàn)象。沒有合法地位的私募基金在對實現(xiàn)保底受益有相當(dāng)把握的基礎(chǔ)上，向投資者承諾不菲的保底受益；在分業(yè)經(jīng)營的制度框架下，銀行資金、上市公司資金等通過私募基金實現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營。基金業(yè)是加入WTO后資本市場開放的第一位，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)實需要下，不僅非銀行金融機(jī)構(gòu)向基金業(yè)的沖刺步伐加快，非金融機(jī)構(gòu)也開始大規(guī)模進(jìn)入基金業(yè)。但是監(jiān)管層出于對整個證券市場供需矛盾的考慮，一定會在審批環(huán)節(jié)適當(dāng)把關(guān)，將導(dǎo)致基金業(yè)的準(zhǔn)入矛盾，加上不成熟市場存在規(guī)模資金的投機(jī)放大效應(yīng)，場外資金通過私募基金進(jìn)入證券市場的活動將更加頻繁，私募基金將成為證券市場真正的主流“機(jī)構(gòu)投機(jī)者”。這種現(xiàn)象至少說明了兩個問題：一是目前的資本市場屬于不成熟的資本市場，是投機(jī)行為主導(dǎo)的資本市場；二是基金管理制度與基金業(yè)現(xiàn)狀出現(xiàn)嚴(yán)重不對稱，基金管理的制度漏洞在法外經(jīng)濟(jì)的大肆擴(kuò)張下暴露無遺。重新思考和加快創(chuàng)新基金管理的規(guī)章制度已成當(dāng)務(wù)之急。
公募基金的實際表現(xiàn)和發(fā)展要求對制度規(guī)范提出了新的挑戰(zhàn)
加入WTO后，基金業(yè)已成為我國資本市場最先接受外來沖擊的前沿陣地，來自境外的基金管理公司早已紛紛通過合作或建立據(jù)點的形式曲線登陸，擁有豐富投機(jī)手段和投資組合經(jīng)驗的國際基金經(jīng)理人來勢兇猛，反觀國內(nèi)基金的現(xiàn)狀，如果不加改變，后果不堪設(shè)想。截止2001年12月28日，48家封閉式基金和3家開放式基金管理著809.24億的基金凈資產(chǎn)，其中基金單位凈值最高的為1.2418元，最低的僅有0.702元；考察48家封閉式基金，考慮基金的傭金、過戶費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)、運(yùn)作費(fèi)、宣傳費(fèi)和清算費(fèi)，不考慮資金的利率，單位基金的貼現(xiàn)值應(yīng)大于1.05～1.08元，而48家封閉式基金僅有9家基金單位凈值超過1.05元，超過1.08元的只有4家(基金興華、基金安信、基金同益、基金華安)，大多數(shù)基金經(jīng)理人的附加值顯然為負(fù)，基金管理公司專家的理財水平同樣不敢恭維。在這樣的基金運(yùn)營前提下，類似的基金發(fā)展越多，基金持有者的利益就越?jīng)]有著落(最近幾只基金發(fā)行的申購率遠(yuǎn)低于發(fā)行人預(yù)期就是市場的準(zhǔn)確反映)。必要的制度規(guī)范和理性發(fā)展應(yīng)該是基金業(yè)應(yīng)對外來沖擊的根本出路。
基金監(jiān)管與基金管理公司治理制度存在嚴(yán)重不對稱
我國的契約型基金組織與基金管理公司是兩種不同的組織形式，基金組織按一定的契約成立，以無形方式存在，并不是獨(dú)立法人，也無任何常設(shè)機(jī)構(gòu)，而基金管理公司是典型的有限公司制法人，基金組織與基金管理公司是兩個相互依賴又相互制約、性質(zhì)和職能都有較大不同的機(jī)構(gòu)，因此，基金監(jiān)管與基金管理公司治理雖然有緊密聯(lián)系，但仍屬于不同的兩件事情，基金管理公司的治理是基金監(jiān)管的必要條件而不是充分條件，通過引進(jìn)外部董事制度強(qiáng)化基金管理公司治理，只能表明基金管理公司在治理機(jī)構(gòu)上的優(yōu)化，充其量在維護(hù)公司利益上實現(xiàn)了對包括基金經(jīng)理人在內(nèi)的公司內(nèi)部人行為的約束，而在我國契約型基金組織中，由于契約的不完備和制度規(guī)范的缺失，普遍是基金持有人的弱委托和基金經(jīng)理人的強(qiáng)代理關(guān)系，這種不完全委托代理情況，使得基金經(jīng)理人只可能產(chǎn)生以下兩種可能行為：一是在基金管理公司治理相對有效的情況下，以基金管理公司利益為最大目標(biāo)；二是在基金管理公司治理相對無效的情況下，以個人利益為最大目標(biāo)，由于掌握了巨量資金的實際控制權(quán)，非正當(dāng)利益成了個人利益的最好來源，顯然，我國的基金組織運(yùn)作是最典型的內(nèi)部人控制。為了保護(hù)基金持有人的權(quán)益，必須重點考慮如何在委托——代理條件下，改善委托方與代理方的非均衡現(xiàn)象，有效鏈結(jié)基金監(jiān)管與基金管理公司治理。
基金監(jiān)管與基金組織形式之間出現(xiàn)錯位
2000年提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，2001年基金黑幕被揭露和個別基金高位接盤、踩中銀廣夏地雷，最根本的原因就是基金監(jiān)管與基金組織形式出現(xiàn)錯位。其一，國際金融監(jiān)管的新趨勢和理念是以成熟市場為假設(shè)前提的，成熟市場規(guī)范化的激勵與約束是保證經(jīng)濟(jì)行為理性的基礎(chǔ)，而我國資本市場的發(fā)育程度顯然相當(dāng)滯后；其二，契約型基金是典型的委托——代理關(guān)系，基金持有人將基金的控制權(quán)委托給基金管理公司，基金管理公司再將基金使用權(quán)和監(jiān)督權(quán)分別委托給基金經(jīng)理人和托管銀行，如果沒有嚴(yán)格的激勵和約束機(jī)制，基金經(jīng)理人的“道德風(fēng)險”、基金購買者的“逆向選擇”和托管銀行的“主觀不作為”將不可避免。即使在相對成熟的資本市場，委托——代理關(guān)系的激勵和約束機(jī)制也不可能非常完善，代理人對委托人的預(yù)期付出要求總是存在機(jī)會主義傾向。在我國的基金監(jiān)管中，不僅沒有對基金經(jīng)理人較為對稱的激勵與約束，更不用說1.5%的基金管理費(fèi)旱澇保收，即使不存在“道德風(fēng)險”、“逆向選擇”和“主觀不作為”，基金經(jīng)理人的附加值也只能是以原點為中心的隨機(jī)分布。可見，基金監(jiān)管必須考慮以基金組織形式為出發(fā)點，或者說，基金監(jiān)管要從基金組織形式著手。
維護(hù)基金持有人的利益要求與基金監(jiān)管的力度不一致
要較好地維護(hù)基金持有人的利益，必須從基金運(yùn)作的事前、事中、事后對基金管理公司和基金經(jīng)理人進(jìn)行全程約束和監(jiān)管，必須從內(nèi)部治理和外部治理兩個方面實行綜合，這是契約型經(jīng)濟(jì)關(guān)系得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)、實現(xiàn)雙贏乃至多贏的必要條件。而目前的基金監(jiān)管僅是一種門檻式的事前監(jiān)管，事中、事后監(jiān)管基本上是一片空白，不僅缺少法律法規(guī)的制度規(guī)范，連委托——代理的剛性約束契約都沒有，再加上基金組織內(nèi)部治理形同虛設(shè)、外部治理嚴(yán)重的信息不對稱，基金組織的市場行為被扭曲。基金黑幕和踩銀廣夏地雷的行為，應(yīng)該引起所有基金相關(guān)者的高度重視。無論是在相對成熟的資本市場還是相對不成熟的資本市場，對保護(hù)基金持有人的利益來說，理性的契約約束、及時的信息披露、充分的事中監(jiān)管、嚴(yán)厲的事后制裁都應(yīng)該是最起碼的游戲規(guī)則。
發(fā)展基金業(yè)必須進(jìn)行制度創(chuàng)新
基金業(yè)監(jiān)管有兩個層面的問題：首先是立法，其次是法律的實施。立法應(yīng)包括整個基金業(yè)的內(nèi)控機(jī)制、外部監(jiān)管、信息披露、責(zé)任追究等各個方面，對于私募基金來說，在給予合法地位的同時，要完善必要的信息披露制度和健全嚴(yán)格的風(fēng)險控制機(jī)制。基金監(jiān)管的國際經(jīng)驗表明，完善的法制是基金業(yè)健康發(fā)展的基本保證，通過規(guī)范市場秩序，消除投機(jī)的制度根源，促進(jìn)基金短線投機(jī)向中長線投資的理念轉(zhuǎn)變。我國基金業(yè)正面臨一個大發(fā)展的關(guān)鍵時期，不同組織形式的基金經(jīng)理人和不同風(fēng)格的基金管理公司不久將進(jìn)入我國基金市場，在對基金組織與基金管理公司分別規(guī)制的基礎(chǔ)上，還應(yīng)對契約型基金組織和公司型基金組織區(qū)別對待；在賦予監(jiān)管部門一定程度的準(zhǔn)司法權(quán)的基礎(chǔ)上，還要重點考慮基金持有人對相關(guān)責(zé)任人不道德行為開展集團(tuán)訴訟的現(xiàn)實可能性。
有必要對基金組織形式進(jìn)行大膽的制度創(chuàng)新，近幾年來，在美國經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的企業(yè)重組和組織創(chuàng)新中產(chǎn)生了一種新的組織形式——業(yè)主有限合伙制(Master Limited Partnership, MLP)，這是一種介于公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)之間“人資兩合”的組織形式，一名總合伙人和數(shù)名有限合伙人出資組成，總合伙人在MLP企業(yè)中承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任，總合伙人對MLP企業(yè)享有近乎獨(dú)裁的經(jīng)營管理權(quán)，同時享有MLP企業(yè)的管理費(fèi)和經(jīng)營收益的一定比例分成(美國一般為5%—25%)。我們可以對MLP進(jìn)行適當(dāng)?shù)淖兏铮诮o總合伙人一定程度的控制權(quán)、人力資源定價和投資收益激勵同時，通過基金托管人對基金帳戶實施一定下限的觸警處理，作為基金管理者的總合伙人在基金帳戶觸警時，必須在一定期限內(nèi)補(bǔ)充資金，否則，基金管理者將被強(qiáng)制取消該基金的管理資格。其個人權(quán)益將用來彌補(bǔ)有限合伙人的損失，有限合伙人將重新招標(biāo)，尋找新的基金管理者。原基金管理者在一定期限將失去任何基金的管理權(quán)。
對證券市場而言，發(fā)展和規(guī)范是兩個永遠(yuǎn)的研究中心，在發(fā)展的同時必須注重規(guī)范，在規(guī)范的同時也要促進(jìn)發(fā)展，從保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益的角度出發(fā)，發(fā)展和規(guī)范證券市場上的機(jī)構(gòu)投資者尤其顯得重要。
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