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國海證券 劉建剛
雖然正式的新股配售方案尚未出臺，但是基本框架已經確立，由此我們可以對新股配售制度下的一級市場進行一番研究。新股配售制度實際上是把一級市場與二級市場由“不相關”關系轉變為“相關”關系，將新股產生的利潤由在一級市場上分配轉變為在二級市場上分配，從而促進一級市場資金向二級市場的流動。從根本上來看，新股配售實際上是對二級
市場持股潛在風險的一種“補貼”；相反，新股配售對熱衷于一級市場操作的投資者來說，收益必然會大打折扣。所以，根據新股配售制度的“游戲規則”重新制定一級市場投資策略是非常有必要的。
在新股配售制度下，影響一級市場收益的主要因素包括新股發行總量、新股配售比例、新股上市后的漲幅等一系列變量。在新股發行規模不超過市場承受能力的范圍內，新股發行量越大，則一級市場的總體收益越大，反之亦然。新股上市后的漲幅越大，則相應的新股收益也越大，反之亦然。目前市場爭論最多的是配售比例問題，但在測試方案仍然沒有明確配售比例是多少，表明管理層在這個問題上還有分歧。2000年新股配售是按50%的比例進行的，按市場預期，目前配售比例應不低于50%，惟有如此，才能被認為是一種“改進”，當然市場最希望的是100%配售。
盡管配售比例尚未出臺，但此問題并不妨礙下面的研究。為便于比較，我們分為二級市場收益為零、大于零及小于零三種情況進行研究。
首先假設二級市場收益為零。此時，投資者的收益將完全取決于新股配售的收益。2001年新股首發籌集資金約為679億元，假設2002年按此規模發行且新股上市后平均漲幅為100%，如新股按100%的比例配售，則收益為679億，按目前流通市值15000億元計算，新股配售理論上產生的收益率約為4.5%，如果比例為50%，則收益率只有2.25%，考慮到帳戶市值達不到1萬元及不足1萬元的情況，實際收益率會略高一些。在目前市場的無風險收益率只有1.58%的情況下，新股配售對大資金而言還是具有一定的吸引力的。如果配售比例低一些，大資金的收益還會有所提高。當然，前提條件是二級市場持股市值不出現損失。所以，在新股配售制度下，投資策略首先注重防范市場風險，構建投資組合時應遵循如下原則：安全性好、股價波動小、流動性高、易于套現等，這樣，一些具有派現能力、業績穩定、公司發展前景好的品種有望成為市場追逐的對象。
其次，假定二級市場收益率大于零。在此情況下，投資者的收益將是一級市場新股配售的收益和二級市場收益之和。對新股來說，目前只有寶鋼股份、中國石化和安陽鋼鐵等少數幾只跌破發行價并在發行價以下運行，套牢全部投資者，其余或多或少都有獲利出局的機會。目前新股發行市盈率在20倍左右，而市場的平均市盈率卻有35倍左右，新股配售的風險是相當小的，可以認為是“無風險收益”。由于此處假定二級市場的收益率要大于零，所以此時的一級市場操作策略必須具備兩個條件：大勢處于牛市或是個股具有獨立于大盤的能力。
最后，假定二級市場收益率小于零。這是誰都不愿意看到的情況，特別是在新股配售的收益率不足以彌補二級市場的虧損時，參與新股配售將得不償失，任何關于入市的決策都是錯誤的。在熊市中，更多的人會選擇離場觀望，以回避市場的整體風險，新股配售則變成“被動性”的行為，成為實實在在的“風險補貼”。
綜上所述，在新股配售制度實行后，一級市場與二級市場之間的“聯動”使風險更多地集中于二級市場，對于任何想在一、二級市場進行協同操作的投資者，首先必須加強對二級市場風險度的評估，然后再確定是否持股及參與配售。只有在牛市中或者平衡市中運用此操作策略，才能夠在實現二級市場上漲帶來收益的同時，還可以獲得的新股配售所賦予的“風險補貼”。需要指出的是，在新股配售制度下，變數多多，都會對新股配售收益產生一定的影響。如新股發行規模和發行速度對市場的影響難以測算。無論如何，新股配售制度的實施將會使投資者之間的博弈愈演愈烈。投資者必須根據新股發行規模及市場特點不斷調整投資策略，才能達到逐利避險的目的。
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