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南方證券研究所 楊治山
三五年內20家公司面臨重組
電力體制改革方案已經水落石出，盡管美國加州電力危機使得管理層處事更加謹慎，但是最后國家電力公司仍然沒有擺脫將被切割的命運。
本次改革首先影響的是國家電力公司的發電類上市公司，其次才會沖擊到地方電力上市公司。
即使改革方案已經公布，69號文件也不會馬上解除，因為資產劃撥需要一個過程，在塵埃落定之前，該文件仍然將影響上市公司自發的重組和再融資行為。
國電系統發電資產的重組為國電背景的上市獨立發電商建立了新的更直接的母子關系，其中具備良好融資條件或財力雄厚者將有機會優先獲得資產注入，實現大規模擴張并產生盈利同步增長的機會。
69號文件解除之后，國家電力公司拆分后的新集團的資本運作將恢復到從前行業內慣用的循環模式，亦即上市公司將繼續作為便捷的融資平臺，融資后收購母公司優質資產，母公司利用變現資金去投資新建電廠。在中國這種特殊的產權制度安排下，被大股東注入的資產的評估彈性極大，不規范是其主要特征。為樹立融資平臺的良好形象，關聯交易之下，母公司的資產注入不僅使得子公司以較低的成本擴大了規模，更重要的是能夠提高子公司盈利水平，并推動股價上揚。交易中，實際結算的價格不僅低于目標資產的購建成本，甚至低于其凈賬面值，操作簡單，條件優厚。最終使得上市公司不僅是很好的融資平臺，也將成為掌控方二級市場的工具。
從我國電力行業供求基本平衡略有剩余的實際狀況來看，電力行業上市公司40多家的數量顯得過多，如果考慮把少數地方熱電類公司除外，純發電公司30左右的數量規模，顯然也是過剩的。本人認為，長期看，純發電公司數量最多有10家左右足以滿足中國發電領域長期的融資需求，以及保持適當的競爭度，也就是說，三至五年之內可能有約20家左右的電力上市公司面臨被合并重組或實施業務轉型境遇。
在未來的電價改革中，網區內平均生產成本將成為價格決定的主要參考依據，那些真正具有成本優勢的機組和企業將獲得高回報，是否具有競價上網優勢也將成為收購對象的選擇標準和資產注入的主要依據。
西電成投資熱點
隨著全國聯網的實現和“西電東送”工程的實施，電力市場的結構將發生變化，西電將成為各大電力集團的投資熱點。由此推測，西電的投資權將成為各大電力集團競爭的焦點。
二級市場上，資產質量優良、具備良好融資條件和財力雄厚的國電或少數地方背景的上市公司將具有較高投資價值。
“西電東送”提供了西部發電商同樣享受東部旺盛電力需求和較高電價水平的機會；而那些“西電東送”電源點的回報率更是得到當地低廉發電成本和穩定出力水平的雙重確保，如果能夠配合某些諸如所得稅減免等政策優惠，內地的“西電東送”定點電源點的回報水平甚至可以持平或超過東部沿海同行。而對于后者而言，由于政策對于東部地區新增裝機建設的限制，在當地擴大經營規模會變得十分困難，這種情況下，投資“西電”項目不失為規避和轉移當地經營風險以及來自“西電”的競爭的一種有效途徑。而按照本文的預測，集團公司優質資產通過上市子公司變現之后，變現資金也需要尋找新的投向，由此，西電的投資權將可能成為眾多電力集團今后競爭的焦點。
目前國電公司擁有獨資及控股電廠裝機容量1.5億千瓦左右，在全國發電裝機容量和售電兩塊分別占據了45%和70%的份額。掌握著國家電力行業全行業2.5萬億資產的1.8萬億，包括大部分優良的的發電和電網企業。這些機組除留出一部分(20%左右)用以穩定電網外，其余的都將重組到國務院授權經營的四個左右的集團中去，重組原則是對現有裝機容量按照新舊搭配、水火搭配、大小搭配進行跨區域組合，由國務院授權經營，平均裝機容量在3000萬～4000萬千瓦左右。本人認為，在實際操作中，可能還會有東西搭配、南北搭配以及A股B股H股公司之間的搭配，未來電力市場競爭主體主要為國務院授權經營的電力公司、地方電力公司及外資電力公司。
重組國電管理的發電資產，對系統內發電上市公司影響不一按照這個拆分方案，華能國際所處的華能集團可能直接改組為獨立發電企業，剩下除廣東、內蒙古、海南、西藏四地的國家電力公司各地發電資產外，都將重新組合到新成立的國務院授權經營的電力公司中去。
國電系統發電資產的重組為國電背景的上市獨立發電商建立了新的更直接的母子關系。也就是說，這些上市公司的母公司的資產規模將擴大數倍。國電總公司現直接和間接控股的國電電力、漳澤電力、長源電力、桂冠電力、龍電股份、華銀電力、九龍電力、內蒙華電、豫能控股以及托管經營的金山股份等上市公司將面臨著產權變更，對公司日常的經營活動及投資進程將產生較大影響。
華能國際、國電電力、北京大唐、山東國電將可能充當集團龍頭國電控股的上市公司，其發展空間被進一步打開。漳澤電力、長源電力、桂冠電力、龍電股份、華銀電力、九龍電力以及托管的金山股份等公司，由于缺少龍頭企業條件，暫時自然不能夠成為集團旗艦，但是由于資產紐帶關系的變化，控股公司由原來總裝機容量約500萬千瓦左右的省一級電力公司，被替代為裝機容量為3000萬～4000萬千瓦的新集團，優質資產的選擇面更大了，它們的發展空間被有效打開，將視各自的優勢為今后集團所用。現有條件越好，主要是指資產質量優良、具備良好融資條件、財務實力和資本運營經驗的公司，日后越有可能被很好利用。例如：對資本市場有獨到的理解和把握的龍電股份將獲得更多的機會；漳澤電力的資產質量最為優良，生產經營方面有突出優勢，是很好的融資和擴張平臺；桂冠電力可以作為集團進軍西部水電的橋梁；而華中的華銀電力和長源電力等相對優勢則不太突出，但是有可能給公司通過資產置換等方式恢復融資資格和重樹公司形象帶來契機。
地方電力上市公司利空大于利好
電力改革后，一方面市場大環境更加公平，創造了完全憑公司實力參與競爭的條件。但是另一方面，相對于國家授權經營的電力公司，地方電力公司的技術實力、人才積累和市場開拓能力都處于下風。另外，投資區域也比較狹窄，大多離不開地方政府的優惠政策或者補貼，抵抗競爭風險的能力不強。最重要的是，地方電力公司裝機容量規模普遍較小，資產質量不高，隨著電力競爭的全面展開，除少數公司如已經具有規模的粵電力、遠離競爭的新疆天富熱電以及其他一些地方熱電類公司以外，大多數公司的經營風險將加大。
在電力供需平衡后，由于沒有形成買方市場條件下電力交易的法律，沒有建立以價格競爭機制來配置資源的規則，在實際執行過程中，在地方利益的驅動下，分省核算的結果造成了省間壁壘。各省自己的電廠生產與建設，意味著稅收、就業的增加，也是各級政府政績的表現。結果是以峰谷差過大、電價還不夠低廉和以電力輸送上有技術方面的限制等各種理由為借口，關閉電力市場。表現明顯的是“川、渝電網”、“東北電網”和“廣東電網”。
改革后，“川、渝電網”內上市公司的不良境遇仍然得不到改善，在給二灘水電站讓路的大環境中，現有6家電力上市公司，近年來，在經營大環境上無疑受到了負面影響。但是在電力體制改革后，按照新的電價和上網電量的確定方式，再加適度的行政干預(確保二灘電站)，該網區內上市公司的境遇仍然將得不到實質性改善。以上公司被重組的機會反而大大增加，最近已經有烏江電力先行一步轉讓，相信3～5年內，該地區電力上市公司的股票可能有較多在賣殼中醞釀出的投資機會。
黑龍江的“龍電股份”將明顯受益；“內蒙華電”的經營環境將有所改善；廣西自治區的“桂冠電力”將逐漸受益；低電價電力公司將受益。
東南沿海發達地區的公司將面臨“西電東送”的沖擊。如果未來我國GDP年增速保持在6.5%～7%之間，預計沿海發達地區的發展速度將會更快。但是這并不意味著當地裝機的發電利用小時也會隨之上升。與此相反，“西電”和新裝機將有可能侵蝕原有機組的發電份額，并進一步降低其平均利用水平。其中，粵電力由于具備規模實力，總體電價水平較低，其母公司極有可能參與西電的開發等原因，所受的沖擊有限。其他公司則弊多利少。
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