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1994年至2001年底，“青島啤酒”先后并購了內地43家位于不同省市的大大小小的啤酒廠。這一系列收購行為在A股市場及H股市場引起了截然不同的反響。在A股市場，“青啤”股價因這些并購的“利好消息”而節節上升，“青啤”還在2001年3月以每股7.87元成功增發了1億股A股，集資額高達7.87億元，而且超額認購達25倍。與此相反，在香港市場，“青啤”H股股價卻因這一系列并購的“利空消息”而不斷下跌。這種戲劇性的場面反映出內地A股市場與香港H股市場的巨大差異-在市場機制、投資者結構、投資主體對“并購”的理解等各
個方面。
并購43家啤酒廠，“青啤”迅速擴張
始建于1903年的“青島啤酒”，前身是由英、德商人合資創建的日耳曼啤酒公司，解放后改為國營青島啤酒廠，是中國歷史最為悠久的啤酒生產廠家之一。
1993年6月，青島啤酒股份有限公司(下稱“青啤”)注冊成立，隨后在香港發行了H股，并于當年7月15日在香港聯交所上市，成為首家在香港上市的中國內地企業。“青啤”當時在香港聯交所發行3.18億股H股，以每股2.80港元的價格，集資8.9億多港元。
同年7月，“青啤”又在內地發行1億股A股，并于8月27日在上海證交所上市，以每股6.38元的價格籌集資金6.38億元。
青島啤酒集團的經營范圍是啤酒制造以及與之相關的業務。1994年后，中國啤酒市場全面開放，國際大集團蜂擁而入，而國內各地也冒出眾多中小啤酒廠，“青島啤酒”作為中國“啤酒老大”的地位受到動搖。在1993年上市之后，青島啤酒的市場占有率逐步下降。為了應付激烈的競爭，“青島啤酒”從1994年開始到2001年底，先后收購兼并了43家不同省市的啤酒廠，以增加市場占有率和提高競爭力。
這43次并購中，其中有22家是普通收購，11家為破產收購，另外10家是以合資方式進行。而這43家啤酒廠被并購前的經營模式，26家為私營，10家是國有企業，外資企業共有7家。
目前，“青島啤酒”全資擁有青島啤酒一廠、二廠、四廠、揚州啤酒廠、日照啤酒廠和青島麥芽廠，并控有青島啤酒西安有限公司55%的股份及深圳青島啤酒朝日有限公司35%的股份，以及其它30多家啤酒廠的股權。目前青島啤酒公司銷售收入、實現利稅、出口創匯等標位居中國啤酒行業前列。1995年1月至2001年12月，在“青啤”一系列收購行為不斷進行時，“青啤”股價在香港H股與內地A股市場的反應截然不同。
H股股價下跌、內地A股股價攀升
“青啤”內地A股股價受這些并購活動的利好刺激節節上升。2001年，青島啤酒集團為了籌集繼續收購其它啤酒廠所需的資金，還于當年3月7日增發了1億股A股，以每股7.87元的價格，集資額高達7.87億元。而且是次A股配售市場反應熱烈，超額認購達到25倍。
與此相反，“青啤”在香港H股的股價卻不斷下跌。
透過簡單回報率，可以簡單地分析“青啤”在兩個市場相對于大盤的股價變化情況。
“青啤”A股的表現與上海A股指數的表現非常貼近，幾乎同步而行。從1995年初至2001年底，“青啤”A股的簡單回報率為96.10%，上海A股指數為159.61%。
“青啤”H股與香港恒生指數的表現背道而馳。這一期間，香港恒生指數上升了45.30%，而“青啤”H股股價卻下跌52.38%。
“青啤”H股在不斷尋找底部，而“青啤”A股卻節節上升，雖然偶有反復，但整體走勢都是向上的。
以并購消息發布前一天與后三天股價比較
要了解個別并購項目對股價的實時影響，我們先從多個媒體中搜尋有關并購消息的第一個發報日期，再比較發報前一天與后三天的股價變動。
我們可以發現，大部分時間里，“青啤”H股股價會在并購消息發布后下跌；反之，“青啤”A股股價卻受并購利好消息影響而股價不斷上揚。
但其中的股價變化情況可能同時反映市場上的各種因素，若大市氣氛差，“青啤”股價自然跟隨大市下跌，所以單憑以上數據，未必能完全反映并購消息對“青啤”股價的影響。超額回報率(Abnormal Return Rate, AR)
我們亦作出超額回報率的計算，以剔除股價隨市場走勢所作出的波動，這樣我們便更能掌握并購消息對“青啤”股價的影響。
通過將每一年第一則并購消息發布前三天的超額回報率累積至同年最后一則并購消息發布后三天的超額回報率。
將“青啤”于1995年第一則并購消息發布前三天的超額回報率累積至2001年最后一則并購消息發布后三天的超額回報率，我們可以計算出直至2001年底，“青啤”并購的累計超額回報率(CAR)，以了解“青啤”多年不斷并購對股價的整體影響。
根據這一計算，“青啤”H股的累計超額回報率(CAR)為負數，而“青啤”A股的累計超額回報率為正數。這表明，連續不斷的并購對“青啤”H股、A股股價有著不同的影響。因此，我們可以定論，“青啤”A股的超額回報率均高于其H股的超額回報率。有時甚至出現“青啤”A股為正數，“青啤”H股則為負數的局面，反映出撇除大市起落的因素，內地投資者對于“青啤”的并購消息多抱正面反應。
而“青啤”H股的超額回報率不但低于“青啤”A股，而且更以負數居多，反映香港投資者對“青島啤酒”并購酒廠消息多抱負面反應。由于對“青島啤酒”的前景抱懷疑態度或質疑一連串并購對“青島啤酒”可能產生協同效應，觸發香港市場的投資者在并購消息發布后出售“青島啤酒”股票，使其股價不斷下跌及低于大市，甚至是負的超額回報率。
投資者性質的不同導致“青啤”兩地股價差異
根據上面的比較，“青啤”A股與H股在對有關并購期間股價走勢差異很大。我們嘗試從不同的角度對這一現象進行探討及分析。
香港股市與上海A股市場機制的差異
首先體現在兩地市場的經紀組合差異。現時在香港證券交易所注冊的券商有488家，根據香港證交所現行對券商按市場成交額占有率的大小排名，成交額占有率最大的前十四家券商為組別A，繼而第十五至第六十五家券商為組別B，最后剩余的424家為組別C。組別A為大型券商，這些券商的客戶主要為機構性投資者；相對地，組別C為小券商，客戶則以散戶居多。
而內地在上海證券交易所注冊的券商為239家，約為香港注冊券商數目的一半。按照兩個市場的券商數目比例，并根據香港證券交易所的分組制度為上海證券交易所的券商進行類似的分組，即成交額占有率最大之前七家券商為組別A，第八至第三十一家為組別B，最后剩余的208家為組別C。
兩個市場平均每宗交易金額。香港股市平均每宗交易金額比上海股市平均大。因此，我們可以基本推斷，縱使香港股市有著不少“無知”(信息掌握不充分)散戶，但仍是以機構投資者為主。而內地A股市場由于發展仍屬初期階段，市場是以散戶為主。由于散戶欠缺資源及經驗，所以一般來說對股票的分析均欠成熟，抱羊群心態，容易受流傳于市場內疑幻疑真的消息影響，對股票投資總是隨波逐流。
由于香港、內地市場投資者主體的不同，形成對“青啤”迅速并購發展的不同認識，進而引發不同的市場投資行為。
香港時富證券的分析指出，內地市場投資者一般認為，中國入世后，大量的國際啤酒品牌大舉進軍中國市場，倘若國內啤酒廠家進行并購便可降低成本，提高生產力及增加市場占有率和滲透率。
相反，香港Nomura International Ltd的分析則指出，香港市場機構投資者較多，會分析每項或總觀并購對青島啤酒業務實際帶來沖擊或影響。他們認為不要高估這些并購的最終結果。過度或過快的并購不但未必能令國內啤酒受惠于并購所帶來預期的理想效果，卻可能帶來反效果。
“青啤”并購活動過快，在短短幾年間，“青島啤酒”已完成了43項并購，“青啤”的財務壓力因此而大大增加。
“青島啤酒”競爭對手的并購活動卻沒有達到這樣頻繁，甚至瘋狂的程度；再加上對手如燕京、雪花等，均有母公司如北京控股(0392.HK)、華潤創業(0291.HK)等強大后盾，由其它低增長業務撥款支持各項并購活動。相反，“青島啤酒”多項并購均獨力承擔，財務日漸緊拙，增加向市場集資的需要。香港ING Barings對此認為，投資者對此類型股票始終存有戒心，對股價造成壓力。
由于“青島啤酒”要全力增加并購活動以滿足股民的“發展”欲望，逐漸為收購而收購。例如2000年，“青啤”在國內已經擁有29家啤酒廠，其中10家是虧損的并虧損共約3000萬元。但“青島啤酒”董事長李桂榮對外卻認為：“你不去搶，人家便去搶。”因此，“青島啤酒”仍然繼續物色收購項目。當時，“青島啤酒”手頭現金只有3億元，資產負債比率為42%，不斷的并購活動會引致利息支出大增，并且增加“青島啤酒”的財務壓力。
“青島啤酒”大部分的并購對象為低效率或正進行清盤的啤酒廠。“青島啤酒”接手后需要投入大量資金及管理資源，以提升其效率及產品質量，一般情況下需要多年才可產生利潤。至于正進行清盤的啤酒廠，當地政府為了吸引買家，通常會對收購者作三年補貼，但一旦補貼停止，該啤酒廠可能會成為“青島啤酒”的負累，甚至為其帶來虧損。
另外，“青島啤酒”只想著增加市場滲透率，卻缺乏策略性擴展市場計劃，令“青島啤酒”收購對象零散于中國各地，在運輸及管理制度并未能同時配合的情況下，進一步降低整體效率，并未能為“青島啤酒”帶來利潤或其它實質效益。
根據瑞銀華寶的研究，“青島啤酒”的擴張速度太快，導致生產力過剩及消化不良。2000年，縱使“青島啤酒”擁有的啤酒廠數目已達29家，“青啤”高層仍然未滿足，其已故的總經理彭作義曾表示要把收購的步伐加速，他說：“不是大的吃掉小的，而是快的吃掉慢的。”
隨著啤酒廠的數目于短短數年間增加約十倍，“青啤”生產力過剩造成大大的浪費，利息支出及折舊均顯著上升，直至2001年，生產力過剩已上升至約46%。
除了“青島啤酒”本身的因素外，其所面對的啤酒市場的競爭亦不斷增加，導致盈利下降。青島啤酒稱得上是負債累累，債務資產比率為41.12%，債務股本比率更高達126.79%，而對手“華潤創業”卻分別只有26.29%和63.84%。
由于債務沉重，青島啤酒無論在邊際利潤率(Net margin)、資產回報率及股本回報率等方面都比其余兩家主要競爭對手的母公司遜色。其中邊際利潤率的表現最明顯，青島啤酒只有1.80%，而北京控股卻有13.90%。青島啤酒的股本回報率只有2.71%，華潤創業卻高達15.59%。
由此表現的是青島啤酒的資產流動性非常差。青島啤酒流動比率只有0.60，華潤創業及北京控股分別約為1.60；青島啤酒資產股本比率是2.57，華潤創業及北京控股則分別為1.90和1.66。
由于香港股票市場相比國內股票市場已發展到較成熟的階段，又以機構性投資者為主，所以香港投資者一般會對上市公司的業務、狀況及其投資項目進行分析及研究。經過客觀分析后，香港機構性投資者普遍認為連串的并購活動不但不會給“青島啤酒”得益或帶來盈利，反而引致公司盈利下降，香港的散戶縱使未必有足夠資源進行類似的研究，但亦往往會追隨香港分析員發布的研究結果，最后導致“青島啤酒”股價一直下滑。
相反，國內股票市場由于仍屬初級階段，以散戶居多，于缺乏客觀的分析下，中國股民均認為所有并購活動均為利好消息，“青啤”A股股價亦因此隨著一浪接一浪的收購消息上升。
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