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中國聯通股份有限公司(以下簡稱“聯通”)2001年6月1日納入香港恒指成份股，從那日起至同年12月31日，該股從13.5港元跌至8.6港元，跌幅達30.6%。其間，我們發現一些機構投資者看準電信行業的高風險性質，利用被夸大、誤導或扭曲的信息和流言，抬高或壓低內地兩家電信公司股價，通過沽空、控制成指買賣期貨獲取暴利。
中國電信業兩巨頭:“聯通”和“移動”
“聯通”2000年2月在香港成立，其母公司“中國聯合通信”(以下簡稱“母公司”)，將其所屬12省市的移動電話(GSM)業務、無線尋呼業務、全國性長話業務及全國數據和互聯網業務注入“聯通”。2000年6月，“聯通”分別在紐約證交所和香港聯交所掛牌上市(NYSE：CHU；HKSE：0762)，共籌資56.5億美元。母公司通過其全資擁有的“中國聯通(香港)集團”及“中國聯通(BVI)有限公司”，間接持有“聯通”77.47%的股份，其余22.53%則由公眾持有。
“聯通”是僅次于“中國移動(香港)有限公司”(以下簡稱“移動”)的內地第二大移動電話營運商，至2001年12月底，其移動用戶達2,703萬戶，為成為全國第一大GSM網絡的公司。“聯通”計劃向母公司購買其余18省份的GSM網絡，但目前此計劃尚未落實。
“聯通”在GSM領域是個后來者，其投資及網絡管理水平尚無法和“移動”相比。為提高整體實力，2001年11月22日，“聯通”全資附屬公司“中國聯通有限公司”與“聯通新時空移動通信”(母公司在內地為建設CDMA網絡而設立的全資附屬公司)簽訂了“CDMA租賃網絡容量協議”，“聯通”因此得以在其提供GSM服務的12個省市獨家提供CDMA蜂窩移動通信服務。
“移動”于1997年9月在香港成立，1997年10月分別在紐約證交所和香港聯交所上市，1998年1月27日成為香港恒指成份股。其主要業務為通過全資子公司在北京等內地13個省、市、自治區提供移動電話服務。至2002年2月中旬，其用戶為7,000多萬戶。去年“移動”在內地移動通信市場占有率為72.4%，遠高于“聯通”。
機構投資者操控“聯通”
電信業是高風險行業，業內信息容易被夸大、誤導、扭曲。機構投資者便有機會利用這些有利或不利信息抬高或壓低股價，利用沽空方法買賣期貨賺錢。我們發現，一些機構投資者曾利用以下消息，在2001年下半年的6個月內，不斷在資本市場發表信息和流言，從而大量“沽空”聯通股票賺錢。
●隨著中國電信市場的開放，中國政府正逐步引入競爭者。
●“移動”、“聯通”競爭白熱化，令市場憂慮。“聯通”會因其競爭手段失誤，引致嚴重的利潤下降。
●從商業化運作來看，一個企業不應同時運營GSM及CDMA兩套技術體制，否則怎樣平衡兩個網絡間的關系和利益？
●“移動”的GSM網絡成熟、穩定性高，其用戶忠誠度高于“聯通”。市場質疑“聯通”能否吸引更多蜂窩移動通信用戶，短時間內收回投資。
●據“移動”及“聯通”中報，兩家公司的業務發展速度都在減弱，從而被調低將來的利潤預測。
據調查，“聯通”的沽空活動在2001年5月至10月間達到高峰，每天平均沽空量達4.5%。即每100股交易中便有9股與沽空活動有關。
下面我們對“聯通”在以下4段時間的股價變化及機構投資者在同期市場發放消息的態度作出分析，以揭示“聯通”股價變化與大戶沽空活動間的微妙關系：
1) 2001年5月4日-2001年6月4日
2) 2001年7月30日- 2001年8月9日
3) 2001年8月14日- 2001年8月29日
4) 2001年8月27日-2001年9月20日
“聯通”被納入恒生指數前后
香港恒生指數服務公司2001年5月4日宣布，自2001年6月1日起“聯通”將被納入恒指成份股。此利好消息發布后，市場上的沽空活動一度活躍。“沽空聯通”一時成了生財工具。
(1)5月4日至8日：沽空活動一觸即發
在消息公布后的第一個交易日(5月7日)，“聯通”股價即由5月4日的11.6港元升至12.6港元，升幅達8.62%。而“聯通”亦在同日被沽空5,978,000股，占當日成交量的9.12%。可見有機構投資者通過“聯通”納入恒指的利好消息，預期股價將大幅上升，故乘高沽空。當消息已成事實時，其正面效力往往已被市場消化，加上受沽空壓力影響，股價便會失去支持。此時，乘低吸納“聯通”便會賺取差價，這是沽空圖利的一大“精髓”。
5月8日，“聯通”股價下跌0.8%，后繼續被沽空1,886,000股(占當天成交量的7.6%)。
(2)5月10日至11日：無的放矢，股價受累
5月10日，市場突傳“聯通”計劃通過摩根士丹利在市場集資100億美元，作為向母公司收購18省市的移動電話的資金。該消息一度令“聯通”股價跌至12.25港元，收市前才回至12.55港元，比上個交易日微跌了0.4%。5月11日，“聯通”否認這一傳言。但股價仍受傳聞拖累，跌至11.75港元，跌幅達6.37%。此傳聞之突然，不禁令人猜想到有人在借謠言打壓“聯通”股價。如在較早前曾經沽空，便可在此時乘低平倉獲利。
(3)5月14日至19日：未被納入大摩指數
5月14-16日，市場盛傳“聯通”有很大機會被摩根士丹利資本國際(MSCI)納入大摩指數成份股。期間“聯通”股價升了3.9%。不過資料顯示，此段期間似乎并無明顯的沽空活動。5月19日，MSCI正式公布大摩指數的增減股份，其中并無“聯通”。“聯通”股價在下個交易日微跌了1.25%。
(4)5月21日至29日：將被納入恒指成份股，股價穩步上揚
其后，“聯通”股價不斷上揚。由5月21日的11.85港元升至29日的13.15港元，升幅達10.97%。這是由于“聯通”將被納入恒指成份股，觸發了基金換馬(沽出“移動”吸納“聯通”)，刺激了“聯通”股價。
5月31日是“聯通”被納入恒指前的最后交易日，成交量高達14531萬股，主要原因是“盈富基金”在當日收市前5分鐘大量購入“聯通”7500萬股，占全日“聯通”成交量的51.61%。而當日的沽空量高達1814萬股，占當天總成交量的12.49%。
“傳言時買入，既成事實后拋出”，這句話道出了股價升跌的一般規律。市場預料，新加入恒指的股票會在消息傳出后、正式加入前被大量吸納，從而帶動股價大幅上揚，甚至高于其應有水平，機構投資者便在這時乘高價進行沽空活動。當“聯通”正式被納入恒指成份股時，股價往往會回滑至應有水平。此時，便是較早進行沽空活動的機購投資者趁低買入大量“聯通”圖利的大好時機。“聯通”在5月31日有了驚人的沽空量，很可能就是因為某些機構投資者預期，“聯通”在5月21-29日間的強勁上升動力會在正式加入恒指成份股當日完結并回落至合理水平。他們在股價回落時低價平倉便會相應獲利。
(5)6月1日及其后：塵埃落定，股價回落，沽空者平倉獲利
“聯通”在6月1日正式加入恒指成份股時，正如上文所述，“聯通”當天股價下跌3%。機構投資者吹捧“聯通”的沽空策略
機構投資者除利用市場上的傳聞外，自己也發放甚至制造消息操控股價沽空獲利。在2001年7月30日至8月9日，機構投資者們屢屢吹捧“聯通”，而沽空量卻“恰巧”在利好盛傳之際同時劇增，明眼人不難想到機構投資者背后的動機。
1)7月30日至7月31日：消息一出，沽空立現
7月30日，“聯通”母公司宣布，自8月1日開始，“聯通”在全國范圍內開通無線數據業務。該計劃意味著“聯通”有龐大的發展潛力。同日，摩根大通與“聯通”管理層會晤后宣布繼續維持對“聯通”的正面看法，并重申“買入”的投資評級，目標價為18港元。于是“聯通”股價在7月31日被推高3.05%，升至13.5港元。同時，沽空活動亦一觸即發。數據顯示，當日沽空量高達196萬股，占總成交量的14.74%。
2)8月2日至8月3日：三家機構吹捧造勢
除摩根大通外，8月2日，“發展證券”及“百富勤”也以看好內地CDMA網絡及可無償取得3G牌照為由，雙雙看好“聯通”。“發展證券”指出，“聯通”母公司除將其余18省移動電話業務注入“聯通”外，仍有不少其它業務可注入，注資潛力比“移動”高。估計“聯通”目標價可達17.6港元，且還有30%的上升空間。而“百富勤”為吹捧行動再下一城，該行同時指出，“聯通”的CDMA網絡將令其在與移動競爭的無線數據業務市場上享有較大優勢。該行還列舉了10項吸納“聯通”的理由。
當日“聯通”股價雖無顯著升幅，但仍堅守高位堅挺，收于13.5港元。前后經過三家證券公司的吹捧造勢后，“聯通”在8月3日繼續被沽出140萬股，占總成交量的9.16%。
3)8月4日至8月7日：沽壓太大，價位下跌
正所謂高處不勝寒，沽空壓力令“聯通”股價由8月3日的13港元一直下滑至8月7日的12.35港元，跌幅達5%。其實8月7日還是有“聯通”利好消息公布的，即“聯通黃頁信息”與“電盈”旗下的“電訊指南”宣布合作發展大中華指南業務。因內地黃頁市場擁有極大的發展空間，因此該合作將有助于增加雙方收入。但那天“聯通”股價仍一蹶不振。
4)8月8日至8月9日：沽壓活動變本加利
8月8日沽空活動再度加劇，沽空量達351萬股，占成交量的13.4%。股價因沽壓而急劇下挫，8月9日收于11.3港元。短短兩日內股價跌了8.5%。
總括來說，機構投資者隨著7月30日“聯通”母公司宣布“聯通”即將在內地開通無線數據業務的利好消息后，便乘“聯通”股價升勢造市，在明里公開捧之，務求其股價盡量維持在高位，暗地里卻大量沽空。當其股價失去支持而下滑時才買入平倉獲利。借“移動”中報操控“聯通”
“移動”于2001年8月15日公布中期業績。此前市場已有對“移動”不利的傳言，包括業務增長放緩、其母公司擬在全國推出固網移動電話半價優惠使其每年盈利減少15%-20%等。雖然消息得到了澄清，但“移動”股價已從8月1日的35.1港元下跌至10日的32.2港元，跌8.26%。
作為“移動”的最大競爭者，“聯通”卻有利好消息，包括其上半年移動電話用戶正以月均過百萬的速度增長；公司決定減員以減少開支，對母公司申請發行A股受阻一事進行澄清等。但此時“聯通”依然被沽空，僅8月14日沽空量就達250萬股，占總成交量的14.81%。
8月15日“移動”公布中報，利潤只屬證券界估計的中間偏低范圍，但“移動”及“聯通”股價在8月16日下挫近10%，恒指全日急跌309點。雖然公布業績的是“移動”，但“移動”及“聯通”卻在8月15日同時被沽空9%以上。
8月17日，“聯通”及“移動”成交量以接近3倍的速度上升，但沽壓依然沉重，尤其“聯通”被沽出343萬股，占成交量的5.6%。而在當天，兩家公司跌幅相當于恒指下跌174.98點。同時，多家證券行調低“移動”目標，尤以“百富勤”最為悲觀。8月20日，市場盛傳歐洲基金撤離香港而出售電信股份，兩股繼續下跌。“聯通”被沽240萬股，占成交量的5%以上。
8月21日，有流言稱有人已獲“聯通”中期業績資料，并選擇性地向某些投資者提供了該資料。此消息對“聯通”股價造成不利影響，雖然“聯通”作出澄清，但股價依然下跌0.3港元。
“移動”于8月22日再被以高盛證券為首的歐美基金沽空近100萬股，成了香港股市大幅下跌之罪魁禍首。“百富勤”認為“移動”合理價僅值19港元(當日股價為25.10港元)。作為“移動”上市的承辦商，高盛竟在一周之內兩度下調其目標價，觸發市場拋風四起。
值得注意的是，聯通被借機沽空661萬股，占成交量的18.09%，沽空量僅次于2001年5月31日聯通被納入恒指成份股的前一個交易日。“聯通”股價應聲從10.25港元跌至9.60元，跌幅達6.34%。
8月23-27日，“聯通”被沽空130萬股以上。雖然其股價在8月23日上升了7.89%，高盛卻宣布調低其盈利預測達20%-26%。至8月28日，“聯通”更被沽空100多萬股，占成交量的9.7%。8月29日即恒指期貨結算日，“聯通”被沽空約300萬股，股價再跌4.83%。
聯通在8月14-19日，股價升跌幾乎與“移動”股價波動情況完全一致。期間，兩家公司單日股價回報率的相關系數高達0.88。而從常理看，“移動”的業績是該公司獨立商業運作的結果。其將來的利潤完全取決于該公司本身的市場策略及成本開銷。當然，爭取新移動電話用戶及保留現有顧客的手段是致勝的關鍵。作為“移動”的主要競爭者，“聯通”的電信業務前景應與“移動”有此消彼長的效應。這說明“移動”的業績如不理想，不等于“聯通”業績會跟隨下跌，有時還會恰恰相反。當時雖然有投資者提出這個論點，但明顯地有機構投資者在刻意大手沽空“聯通”股票，使其股價與“移動”走勢一致。
那些提出悲觀看法的投資者，主要是基于“聯通”及“移動”的每月每戶平均消費額下降而得出結論的。但該觀點并不能站得住腳。股價主要是反映公司未來的現金收入，隨著電信市場的開放和政府引入新的競爭，兩家公司每月每戶平均消費額下降是早就可以預見的，但兩家公司在開拓市場方面都有不同的表現，比如“聯通”的客戶增長率比“移動”高，聯通在2000年EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利)比上一財年大幅增長。可見悲觀者的評論并不可靠。
事實還不單是這樣。8月22日有謠言說，“移動”的策略投資者萬達豐(Vodafone)向其保薦人高盛買入“移動”認股權證，以對沖持有“移動”股票的風險，而高盛則在市場沽出“移動”作為對沖。雖然此事并未得到當事人證實(沃達豐及高盛發言人接受查詢時都不予置評)，但“移動”在當日遭大量沽空卻是事實。我們注意到，“聯通”在當日亦遭極為大手的沽空，沽空量高達661萬股。假設萬達豐及高盛沽空“移動”是基于對沖目的，該行動都是針對“移動”股價而來，但對于“聯通”，在沒有進一步關于該公司的特別消息(firm specific news)傳出時，其股票就沒有理由作出調整及沽空，但最后的結果仍是股價下挫6.3%，收于9.60港元。
在“移動”公布業績的前后，“聯通”一直被沽空，中傷“聯通”的謠言也不斷傳出，“大戶”亦同時公布其悲觀的反應。我們無法估計這些沽空和悲觀的預測是否與謠言有關，但結果卻是“聯通”股價在8月14-29日期間跌幅高達19%，沽空者獲利甚豐。
為解釋“聯通”及“移動”在此段期間股價走勢一致的原因，我們特地從當月恒指期貨市場作出觀察，結果發現一個特別的現象。
聯通、移動股價走勢與同期恒指期貨
我們把恒生指數期貨在2001年8月14-29日的點數劃出一幅曲線圖，再與“聯通”及“移動”股價曲線圖作出比對，發現恒指期貨與這兩只股票在此段期間的價格波動較為一致。再計算三者的相關系數：如以恒指期貨的單日回報率與“聯通”股價的單日回報率作一比較，相關系數是0.76。而恒指期貨與“移動”的相關系數更是高達0.87。由此可以推斷，兩只股票的價格表現，對當月恒指期貨的上下波動起著重要作用。
據2001年6月1日“聯通”成為恒指成份股第一天的數據，“聯通”的市場價值占了恒指的4.33%，連帶“移動”的市場價值，兩大電信股占了恒指的22%強。換句話說，在6月1日，兩大電信股能夠影響恒指1/5以上的升跌。值得注意的是，在某個交易日中，如兩大電信股的市場買賣紀錄有大幅度上升，而大市總成交量又無大幅變化，恒指受這兩只股票價格影響的情況會更甚。
我們看到，“聯通”此期間的日均成交量為2880萬股，比2001年下半年高6.93%；而“移動”日均成交量為4065萬股，比2001年下半年更是高達79.3%。相反，香港股市因為經濟低迷，成交量比上半年有明顯減弱。可見，兩只股票的成交量及股價主導了該段期間的恒生指數。
比如說8月17日，“移動”成交了27億港元，占大市總成交近1/4；“聯通”成交額達6.6億港元。兩股在一天內分別跌了7.17%及4.41%。它們對當日恒指做出的下調壓力便是最顯而易見的了。基于以上分析，我們認為某些機構投資者通過沽空“移動”及“聯通”股票，令恒指下跌，從而在當日恒指期貨市場贏得巨大利潤。
我們取其平均數對恒指期貨投資者所獲得利潤作出了粗略估計。假設這些投資者在8月14日沽售當月恒指期貨合約27,832張，并保留未平倉狀態到8月29日恒指期貨結算日，其所獲利潤便高達10億多港元：恒生指數期貨在此段期間下跌719點，以每點50港元計，每張合約可獲利35,950港元，27,832張未平倉合約共可獲利10億港元。由此可見，這投資者采用了一石二鳥的策略，從而有機會在市場上獲得超常利潤。
“聯通”公布中期業績的前與后
受“移動”業績不理想影響，“聯通”在去年8月下旬到9月12日中期業績公布前的一段期間，一直被大比例沽空。在業績公布前的10個交易天內，共被沽空3009萬股，占總成交量的11.42%。雖然“聯通”9月初公布了其移動電話用戶及長話通信量在2001年上半年有了可觀的增長，但股價依然受不少負面流言、消息及評級所打擊。
9月3日，市場傳聞“移動”北京及上海分公司會推出單向收費，雖然“移動”發言人予以否認，但“移動”股價已下挫7.19%。與此同時，在移動電話市場有可觀增長的“聯通”，卻在并無特別的消息剌激下仍被沽200多萬股，占成交量的9.15%，其股價跌幅更達8.21%。值得留意的是，港府在當天宣布停售居屋以挽救疲弱樓市的利好消息，但恒指仍然在“移動”及“聯通”的帶動下跌了187點。
在8月2日曾列舉10項吸納“聯通”股票理由的“百富勤”，僅1個月后(9月4日)便把聯通投資評級調低至“表現差于大市”，目標價由11.9港元降至6.7港元。比當天收市價還要低29.47%。結果在9月5日，“聯通”及“移動”借著中國手機將增發牌照消息的影響，分別下跌了3.16%及3.76%。“聯通”被沽空超過250萬股。接著在連續2個交易日內，“聯通”共被沽空超過600萬股。
多家大型證券商亦在此段期間發表對“聯通”中期盈利的預測，“高盛”及“凱基證券”對其純利預測分別為19億至28億港元。而證券界普遍估計其上半年盈利超過20億人民幣。9月10日，野村證券發表一則客觀但令人困惑的看法:“聯通”往往臨近公布業績前遭投資者刻意壓低股價，而該行卻又維持其“落后大市”的評級。
9月11日是聯通公布業績的前一天，因預期純利有增長，部分沽空者開始回購股票。當晚卻發生了舉世震驚的“9·11事件”。9月12日“聯通”公布中報，凈利21.9億港元，該數字在各大證券行預測范圍內。但股價卻因“9·11事件”大幅跌至8.2港元，下跌了0.9港元，沽空量亦跌至近月的低點，相信業績公布前沽空的投資者會在此時回購，且獲利甚豐。
“聯通”公布中期業績后，各大證券行如高盛、美林、“百富勤”又指“聯通”的每月每戶平均消費額有所減少，紛紛調低其盈利預測及目標價。“聯通”單在9月14日便被沽空600多萬股，股價比上一交易日下跌0.25港元，跌至有史以來的最低點。
在“聯通”公布業績前，政府宣報停售居屋，市場對將來經濟有所憧憬，恒指期貨成交量大增，合約成交從9月3日的16,204手升至9月4日的22,471手。沽售恒指期貨的投資者或炒家為使恒指在短期內不會上升，全力沽售恒指成份股。值得注意的是，在此段期間，匯豐控股(0005.HK)及地產股亦受到嚴重沽壓。而這些投資者更加利用了“聯通”及“移動”的不利傳聞，大手沽空兩只股票，使恒指缺乏上升的能力。這方面亦可從恒指及兩大電信股在這段期間的走勢圖略窺一二。
野村證券對“聯通”所發表的看法，正好顯現了香港市場奇怪的一面：“聯通”出現了超賣(Underprice)現象，是投資者刻意導致的結果，但野村并沒有根據市場的慣常定論而建議買入該項股票，反而認為“聯通”股價將繼續“落后大市”。香港股市被操控，由此可見一斑。
“9·11事件”后，因市場缺乏信心，所以股市下調十分正常。但眾所周知，中國電信市場較為獨立于以美國為首的世界經濟體系，國外經濟環境轉差亦有利于這兩家公司以較低的成本(例如購買儀器等)發展網絡，而本土電信市場卻繼續保持發展趨勢，所以理應成為資金的避難所。但結果卻相反，兩只股票在一片沽空聲中下跌，恒指也因此受到嚴重的抑壓而缺乏上調的空間，沽售恒指期貨的投資者再次獲利。操控兩家公司從而操控成指
從所有的公開資料中，我們很難找到誰是真正的幕后沽空者或沽空背后的理由，但“聯通”和“移動”股票被沽空、股價受到操控卻是明顯易見的。一連串的傳聞，多變的盈利估計及評級，個別事件的巧合與機構投資者的態度轉變，令人產生如下疑問：“聯通”股價下跌，是真實反映了該公司的市場前景及盈利能力呢，還是受到不利傳言和悲觀的市場情緒以及有策略的沽空行動的打擊？要回答這個問題，我們不得不從較為宏觀的角度去考慮。
中國電信業經歷了多年的壟斷，目前隨著市場的開放正呈高速度成長。在此過程中，該行業發展需要有清晰而富前瞻性的公平政策及高素質、高效率的政府去配合。雖然有關部門正在努力適應新時代的發展，但仍欠缺高透明度及果斷的政策。比如在審批移動電話單向收費、是否容許聯通母公司以A股集資發展CDMA網絡、對違規收費的處理方法等，依然未能有明確的解決方法，從而導致了兩大電信公司的前景受到懷疑。而中國電信的兩大巨頭所制定的發展及競爭策略，以及對屬下分公司的監管及統籌，又一定程度上造成了內部業務相互沖突、盲目發展及惡性競爭。
以上種種，均使香港及國際投資者感到迷惘，并給大家留下了中國電信業高風險的形象，加上全球經濟環境不景氣及國外電信市場低落，令部分投資者或炒家很容易利用“聯通”及“移動”的個別消息在香港市場炒作。
自去年“聯通”在6月1日被納入恒指成份股以來，由于其高成交量及較高的市場價值，令“聯通”股價對恒指的波幅產生顯著影響，加上“移動”的股票買賣，兩大中國電信股便占據了恒指22%以上。從當月恒指期貨回報率與兩家公司的相關數據看，兩家公司股價與恒指有超過0.7以上的關聯度。因此大型基金或機構投資者，只要操控了“聯通”及“移動”股價，恒生指數便很容易隨著兩股的波幅而變動。
回望1997-1998年的香港金融風暴，炒家們在當年利用香港與美元的不明朗因素及謠言，沽空港元，令港元利率上升，因而影響了股市，同時，他們亦沽售恒指期貨和恒指成份股，最后由于股價及恒指大幅下跌而取得了大量利潤。2001年，一些機構投資者又利用中國電信行業的相關消息及謠言，發表一些不負責任的評論，同時沽售恒指及恒指主要成份股而獲利。雖然后者規模較小，但兩個事件是否有異曲同工之效？
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