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郎咸平/文
內地正在準備推出指數期貨。有關主管部門必須面對的問題之一，就是指數期貨被操縱的問題。由“中移動”和“聯通”的案例看，只要某幾種股票在指數中所占比重超過15%～20%，則該股票就有被操縱的可能，進而透過操縱該股票而操縱指數期貨獲利。
目前國內比較耳熟能詳的指數有美國道瓊斯指數、香港恒生指數和新加坡海峽指數。基本而言，這三種指數所反應的是大型藍籌股指數概念。大型藍籌股被普遍認為較能反映該國或該地區的基本經濟實力。
但除了美國以外，香港恒生指數及新加坡海峽指數均被嚴重操縱過。
美國由于監管嚴格，類似于沽空(即賣空。在賣空交易中，當投資人認定某種證券價格將下跌時，可通過繳納一部分保證金向券商借入證券賣出，等價格跌到一定程度后再買回同樣證券交還借出者，以牟取價差。)“中移動”和“聯通”進而操縱道瓊斯指數的現象基本上不會發生。而且道瓊斯指數中雖然只有30只股票，但每只股票市值均極為龐大。例如“通用電氣”的價值是中國GNP的1/4。如此大的盤子根本沒有可能被操縱。
反觀新加坡海峽指數，雖然該指數只包含45家股票，但其市值卻占了總股市市值的五成左右。新加坡國家銀行包括Development Bank of Singapore(DBS)等四家銀行，它們平均控制了海峽指數45只成份股24.34%的股權，因此政府可以透過國家銀行的運作而操縱海峽指數。
但是香港恒生指數又不太一樣。基本上香港恒生指數是被機構投資者所操縱。其中最引人注目的操縱就是透過“中移動”和“聯通”而操縱恒指圖利。
與此同時，我們看到的是香港市場的機構投資者對不具備恒指操縱價值的“青島啤酒”H股的理性投資。他們對“青島啤酒”收購行為的理性態度，表明這些投資者較中國內地中小投資者成熟的一面。對于上述現象，我們做一下簡要分析。
用凈現值法看“青啤”股價
青島啤酒(A股代碼600600，H股代碼0168.HK)的投資和股價在理論上到底有何關系？
回答此問題前，我們先以最通俗的方式簡述一下投資分析法-凈現值法(Net Present Value)。假設投資了1000元，其后兩年每年賺回凈現金流600元，那么凈現值評估法即可簡述如下：
凈現值＝-1000+600/(1+r)+600/(1+r)2=40
其中r=10%可解釋成折現率，所謂折現率即青啤的股民所要求的投資回報率。如青啤股民認為青啤投資風險過大，則其可能會要求20%的回報率(即折現率=20%)。如果我們以股民要求的20%回報率折現上列現金流，則凈現值=-1000+600/1.20+600/(1.20)2=-83
那么前述凈現值和股價有何關系呢？假設青啤目前有1000股流通股，目前股價為10元/股。若該投資項目的凈現值是40，則新股價是10+40/1000=10.04，如凈現值是-83，則新股價為10+(-83)/1000=9.92，因此同一筆投資將對股價造成兩種截然不同的后果。如國內A股股民較看好青啤且不認為青啤風險高，則青啤在內地投資對A股股價應有利好作用。同樣，如香港H股股民不太看好青啤同時也認為青啤風險高，則青啤在內地投資對香港股價應有反面作用。
為何“青啤”兩地股價走勢相反
那么香港投資者到底對內地企業的看法如何呢？我們隨意挑出30家民營企業中的8家，這8家的毛利率和純利率均明顯高于香港本地企業。但這些高利潤率并沒有給香港股民帶來信心，相反，香港投資者對這些股票的財務風險數據產生了高度的戒心。當內地財經媒體質疑“格林柯爾”部份產品未獲美國相關機構承認、利潤被夸大及客戶不認同產品質素之時，該公司股價即刻應聲大跌19%。該訊息應該只反映了該公司的狀況，與內地其他民企無關，但其他民企股價也隨之而跌。資料顯示，“超大”大跌6.9%、“歐亞”跌4.1%、“華榮”跌3.7%、“新奧”跌3%、“大成”跌2.7%。
另外，《遠東經濟評論》及“瑞銀華寶”的張化橋質疑“歐亞農業”的盈利前景及其董事長楊斌的私人投資資金來源時，“歐亞農業”股價也大跌24%。這個指控本也應屬于該公司所擁有的“專利”問題，與其他民企無關，但香港中大研究生的資料指出，與“格林柯爾事件”相似，其他民企股“超大”跌3.7%、“華榮”跌2.9%、“高寶”跌2.1%、“格林柯爾”跌1.2%、“新奧”跌1.1%、“大成”跌0.9%。
這種傳染效果(Contagion effect)說明，香港投資者對民企的風險產生了相當大的疑慮。只要有一點相關的風吹草動，他們立刻拋售民企股票。
由于國內和香港投資者對青啤的風險認知不同，因此同一家公司的投資行為在兩地產生完全不同的結果。國內媒體對青啤的投資行為基本上持正面看法，我覺得這個思路是危險的，因為這些報道基本上忽略了風險因素。這一點，投資者需要反思。
那么一般發達國家的投資與股價之間的關系如何呢？我在1980-1992年間共搜集了156家美國上市公司在海外(包括歐洲與亞洲)的投資案例。有趣的是在宣告投資的當天，股價平均下跌了0.23%，而第二天股價平均再下跌0.18%。(當天有56%的公司股價下跌，而第二天有54%的公司股價下跌)。這個現象清楚地表明，就連美國這樣先進而監管嚴厲的股市，也有半數公司投資凈現值是負的，因而傷害到股民，那么以中國內地目前的股市及監管體系，我相信肯定有更多的公司投資凈現值為負。因此以這個邏輯推演，似乎香港投資者理智得多。我們可以從青啤案例清楚地看到國內股市對上市公司的投資仍處于相對幼稚的局面。因此內地莊家可以通過發放投資訊息造成利好消息而進行股價操縱。如果國內投資者能有如同香港或美國投資者般的風險意識，莊家就難以如此操縱股價了。以美國為例，如果半數投資訊息造成股價下跌，那么莊家可操縱的空間就完全不存在了。為什么？因為如果股價各有5成上升和下跌的機會，則股價就將隨機走動(Random walk)，那么莊家就會與小股民一樣幾乎沒有任何操縱的空間。因此除市場要加強監管外，股民們也應多提高風險意識。
同時操縱“中移動”和“聯通”，可操縱恒指
而我們反觀“聯通”與“中移動”的案例，發現這兩家公司完全被香港莊家所操縱。例如“中移動”在2001年8月16日業績公布后，由于低于市場預期而股價下跌近1成。若以美國市場而言，由于“聯通”是“中移動”最主要的競爭者，因此“中移動”較差的業績對“聯通”是個利好。但意外的是，“聯通”股價竟然也下跌近1成。在一個正常而有效率的市場，那是不應該發生的。
我們更進一步發現這兩家競爭性公司的股價變動相關系數竟然高達88%(100%為完全相同)，這種現象只能被解釋成莊家有意操縱。
但莊家為何要同時操縱它們呢？很簡單，只操縱一家一天最多只能沽空10%的交易量，所獲利潤有限，但操縱恒生指數就不同了。由于該兩家公司共占恒指22%，同時操縱它們即能操縱恒指，因為整個恒生指數33個成份股中最容易被操縱的大概只有“中移動”與“聯通”，因為該兩公司股權有75%國有股，而25%香港流通股又大部份操縱在機構投資人手上。若以恒指中另一成份股“匯豐銀行”而言，雖然它也占了恒指類似比例，但那幾乎不可能被操縱，因為大部份股權均在小股民手中。
為證明這一觀點，我們仍采用計算相關系數的方式，觀察一下“中移動、“聯通”股價與恒指的關系。結果發現，“中移動”股價和恒指的相關系數高達87%，“聯通”股價和恒指的相關系數竟也高達76%。簡直令人匪夷所思。這充分證明了：只要能操縱“移動”和“聯通”，即能操縱恒指而大賺其錢。
機構投資者可賺11億港元
那么，這些機構投資者究竟會從中獲利幾何？
自2001年8月14-29日，兩家公司在股市中的每日沽空值在200萬港元上下波動。整個期間“聯通”沽空值達2900萬港元，“中移動”沽空值達1240萬港元。而這段期間“聯通”股價下跌19%，“中移動”股價下跌38%。
從中我們不妨估算出操縱者的沽空利潤：假設平均每股“聯通”沽空股賺取1.5港元、“中移動”沽空股賺取6港元，則操縱“聯通”的利潤約為4350萬港元，操縱“移動”的利潤為7200萬港元。整個利潤加起來約為1.15億港元。請注意，這段期間“聯通”日均沽空值不過240萬港元(總價值也不過3000萬元港左右)，“中移動”日均估空值僅100萬港元(總價值也不過3000萬元港元左右)，整個期間沽空的市場價值也僅為7.2億港元。但請記住，這只是市值，這些錢不需要拿出來，但操縱者則可坐收1.15億港元的利潤。
當然，操縱者同時操縱“中移動”和“聯通”，所獲利潤遠遠不止這些。被操縱的恒指期貨市場才是他們逐利的重點戰場。自2001年8月14-29日的14個交易日內，香港恒指期貨日均未平倉數為27832張。在此期間，恒生指數下跌719點，以每點50港元計算，每張合約可獲利35950港元，則27832張未平倉合約共可獲利10億港元。
也就是說，機構投資者在操縱“中移動”及“聯通”時，不需拿錢出來便可在股市中凈賺1.15億港元；由于恒指也被操縱，因此它們在恒指期貨中還可再賺10億港元。
國際大炒家索羅斯即善用此法大獲其利。索氏在1997年狙擊港元(在紐約市場沽空港元)時，香港政府是贏了面子，輸了票子。為防止索氏籌集港元以結清其沽空額，港府當即調升銀行拆借利率達日息300%。在國際上，如此“猛藥”一般有理智的金管局不會“下”，道理很簡單，高利息必然引發股市大跌。古訓云，“道高一尺，魔高一丈”，其實索氏早就透過其關系戶口大量沽空恒指，不但彌補了沽空港元的損失，又大賺了一筆。
香港內地均應加強管理
由于“中移動”和“聯通”被莊家牢牢操縱，因此前述凈現值法根本不可能用來解釋兩家公司的股價變動。那么青啤H股股價有無可能也被操縱從而造成逢投資便價跌的現象？我的答案是不會。因為青啤不是恒指成份股，而且市值很小，操縱青啤利潤太少。香港莊家基本上由上市公司的控股家族所扮演，但其興趣基本上在于自己公司股票，不太涉獵其他不相關的公司。
我認為基本上利用凈現值法分析青啤H股跌勢是一個較新的思路。或許內地機構投資者可以從凈現值法打開一個缺口，好好思考這個思路。
最后我必須強調一點：僅僅要求股民有風險意識是不夠的，配以加強監管才是正途。
本期《新財富》所討論的“中移動”及“聯通”沽通事件，已提供了充分證據，完成了初級舉證責任(Burden of Proof)，那么次級舉證責任(Burden of Going forward with the evidence)應轉給操縱這兩家公司的機構投資人，請他們解釋一下本文所提出的證據。他們若不能提供充分證據解釋清楚，就是有罪。股市只有配以強有力的監管，才能讓股價不受操縱而回歸基本面，那時股民的風險意識才有意義。
當然，恒指只包含了33個成份股也是被操縱的主因之一。美國較有名的指數包括標準普爾500與道瓊斯指數(30家公司)。雖然道瓊斯指數成份股數目與恒指相類似，但由于監管嚴格，且成份股的大部分股權均在小股民手中，因此不存在被操縱問題。香港就不同了，香港股市與美國相比落后得多。因此操縱“中移動”和“聯通”，進而控制恒指就成了一個“不正常的”常態。在落后的香港監管制度下，要維持恒指不受“中移動”與“聯通”的牽連而不被操縱，似乎只有一個好辦法，就是將恒指成份股數目大幅擴大，大幅減低單只成份股所占的比例。
操縱指數之一：沽空“聯通”套利期指
操縱指數之二：青啤大收購為何A股上漲H股下跌？
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