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本報記者 查明
用友軟件每10股派現(xiàn)6元的分配預案吸引了證券市場眾多的眼球并引發(fā)廣泛爭論。如何看待用友高比例派現(xiàn)，公司派現(xiàn)政策本身透露出什么信息，沿著高派現(xiàn)思路，公司還將可能采取什么舉措，這些問題成為市場關注的焦點。
其實，在長時間經(jīng)歷上市公司“不分配不轉增”的無奈后，現(xiàn)金分紅越來越受到市場的青睞，并且，今年推出現(xiàn)金分紅，甚至高比例現(xiàn)金分紅的公司也不在少數(shù)，為什么惟獨用友的派現(xiàn)方案備受關注呢？從目前的爭論來看，對用友派現(xiàn)持反對意見的人認為，用友大股東持股比例高，派現(xiàn)使大股東更迅捷地收回投資，而大股東1.12元的持股成本相對于流通股股東36.68元的認股價格，分紅使不同股東之間在收益率方面存在30多倍的差異。
年報公布后用友二級市場的走勢似乎也在渲泄流通股股東的失望和不滿，無疑每股0.6元(含稅)的現(xiàn)金分紅無論相對于招股價格還是二級市場現(xiàn)有價格都顯得微不足道，投資者顯然更關心一個“好的”分配方案所能帶來的股價上漲，而一旦事與愿違，“大股東利用股權優(yōu)勢損害流通股股東利益”的分配方案自然要遭到口誅筆伐，分紅金額和市值縮水的數(shù)量對比自然也就被用作論據(jù)。
但也有市場人士認為，這樣的數(shù)字比較立論依據(jù)不足。1.12元的發(fā)行前每股凈資產(chǎn)值屬于會計價值，而36.68元的發(fā)行價是由市場形成的，兩者不在同一范疇。市場價格的形成是基于對未來的預期，高溢價對應的是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中已承擔的風險以及投入到公司中的企業(yè)家才能等無形資產(chǎn)，盡管這種溢價程度有被市場夸張之嫌(同類企業(yè)金蝶在香港的股價表現(xiàn)似可證明這一點)。
股票一旦發(fā)行出去，1.12元與36.6元的差異就已經(jīng)形成，而無論分紅是多少，不同股東之間收益率的差異也已注定。這是投資者在認購股票之時就已明確并以認購行為所接受了的，而一并接受的，還有不同類別股份在分紅上的一致性原則，以及發(fā)起人可能利用其股份優(yōu)勢決定分配方案的可能性。如果事后公司的行為沒有違背招股書的承諾和有關政策法規(guī)，這種行為至少在法理上是無可挑剔的。
如果按照流通股股東的意愿，用友推出的可能不是現(xiàn)金分配而是轉增股本或送股方案，因為這迎合了二級市場的需要。但問題是，這樣的方案實際上只是一種報表游戲，于公司的經(jīng)營沒有關系，大股東不選擇轉增或送股并不構成損害公司的行為；另一方面，由于發(fā)起人股份屬于非流通股，其利益并非體現(xiàn)為二級市場股價的變化，所以從利益驅動看，大股東更傾向于直接實現(xiàn)收益的分紅方式。用友之所以能高價發(fā)行并維持較高的二級市場價位，是與其流通盤小和市場對其具有高送股預期分不開的，而送股預期不能實現(xiàn)，也只能說是“于(流通股股東)情不合，于理尚通”。
其實，關注用友分紅現(xiàn)象，其意義并非只是對這種現(xiàn)象做一道德判斷，以用友軟件為代表的一批民營企業(yè)的上市，正在逐步形成一股新的力量。而民營上市公司由于不存在國有控股上市公司所具有的“所有者缺位”現(xiàn)象，在利益取向上必然有所不同，用市場慣有的思維來估量這類公司的行為，可能會有失偏頗。
簡單地說，現(xiàn)有的民營上市公司大股東持股比例都比較高，而又都是非流通股，由于所持股份都能直接或間接歸于個人或家族名下，所以大股東關注其所持非流通股的價值變化最為直接。這些民營企業(yè)的實際控股人現(xiàn)已成為社會名流，本身所具有的財富又使得他們即使能通過各種方式操縱二級市場股價牟取利益，在衡量風險與收益關系之后也能趨于謹慎，所以他人希望在二級市場上與大股東“寵辱與共”的想法可能只是一廂情愿。
或許正因為此，在法律法規(guī)的框架體系下，充分利用現(xiàn)有制度和市場的缺陷盡快盡量地實現(xiàn)所持股份的價值，對民營企業(yè)來說就更為貼切和迫切。用友選擇上市，選擇高比例派現(xiàn)在一定程度上正體現(xiàn)了這一思路。
如果承認用友的發(fā)行價格已超過了其內在價值，那么上市本身已使用友發(fā)起人通過資本市場實現(xiàn)了第一次價值兌現(xiàn)和增值，因為上市的實質是用友發(fā)起人以6億多元的價格出售了25％的權益。在與資本市場第一次親密接觸以后，二者再次握手將以什么方式呢？
配股或增發(fā)當然是不錯的選擇，利用市場對流通股，尤其是高科技類股票價值的高估進行再融資可以進一步夯實現(xiàn)有股份的內在價值，但用友現(xiàn)在最頭疼的問題恐怕就是募集資金的閑置，所以在首次公開發(fā)行籌集資金尚未花完并見到效果之前，來自管理層和市場的壓力使得再融資難以實現(xiàn)，更何況，緊接IPO的高派現(xiàn)的確也成為指責用友資金用途規(guī)劃不當?shù)睦碛伞?/p>
除此之外，以換股的方式吸收合并非上市軟件企業(yè)似乎更具有可行性。參照已有的吸收合并案例，由于被吸收合并對象的內部職工股在換成上市公司股票三年后可以流通，被合并對象有關利益人可以享受股份上市后的增值，因此上市公司與擬合并企業(yè)之間存在一個獲換后流通股市值減去其內在價值差額的利潤分配空間。一個大膽的假設是，如果某公司股票價值基本等于其內在價值，那么用友用自身流通股價格：(該股票市價＋某項升水)的比例與該公司換股，那么只要升水幅度合理，對雙方都是有利可圖的。從資本運作策略來看，用友以上述方式無限地實施與這類公司的換股，其結果是用友非流通股內在價值無限趨近于二級市場價格，實質是夯實了非流通股的價值，這符合用友大股東的利益。更何況，軟件企業(yè)在入世后本身就存在規(guī)模小，競爭能力不強的劣勢，吸收合并還可以實現(xiàn)“1＋1＞2”效應。
在我國資本市場發(fā)展歷史上，吸收合并的案例僅限于清華同方合并魯穎電子、亞盛集團合并山東龍喜、巴士股份合并上海公交控股等有限的幾起。有關市場人士認為，這種資本運作方式之所以未大行其道，除了法律審批等方面的問題外，主要是因為多數(shù)上市公司大股東或管理層由于股權結構、公司治理等方面的原因，在吸收合并上缺乏足夠的利益驅動。而這種利益驅動，在民營上市公司中就充分得多。如果中國資本市場不發(fā)生重大的制度變革，類似用友的民營上市公司就有可能祭起換股合并的大旗。(中證網(wǎng))
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