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濟南 康大力
長時間以來，從管理層到市場參與者，都將上市公司能否給投資者以較高比例的現金回報，做為衡量資本市場成熟與否的重要標志之一，同時也是引導市場從投機型向價值投資型轉移的重要砝碼。曾幾何時，不論上市公司質地如何，公布年報時都是清一色的“不分配不轉增”，如果哪一家上市公司有高比例送轉股的利好，免不了又是莊家炒作的絕好題材。
指望上市公司高比例派現，那只能是股民的良好愿望而已，即便是每股利潤超1元的績優股，你也休想從上市公司那里去掏現錢。可是，當今天某些上市公司真得高比例派現了，卻又引起公眾的一片嘩然，可謂是褒貶不一、莫衷一是。這種局面的出現，真得給市場出了一個難題，左也不行、右也不行，到底怎么辦才行？
一、高派現分紅，什么時候都是最合理的分配形式
市場經濟條件下任何經濟行為的投資回報，最簡單、最實用、最合理的方式仍然當推現金分紅。在初級市場狀態下，商人們搭伙做買賣，也是你出多少、我出多少，賣完了扣除損耗再分錢。到了較高級的資本市場，這個游戲規則也是大體不變的，上市公司要取得更好的發展，就需要投資公眾的積極參與，每股價值高了，其公司總資產也必然隨之增長，公司的信用也相應增強，就能發展。如果社會公眾不參與，甚至拋售股票，公司的資產和信用都要遭受打擊，比如安然公司，當股票市值大幅下挫后連生存都難。上市公司要想獲得公眾投資者的參與，除了有美好的發展前景預期外，優異的業績和高比例的投資回報也是十分重要的。試想，美國如果有一家上市公司，連續5年都有利潤，并口口聲聲說有良好的發展前景，卻從來不向市場投資者分紅，那絕對是不可思議的事情，完全可以當成丑聞。可在我國，這樣的例子卻俯拾便是，不勝枚舉。在價值觀嚴重變態的市場里面，投資者要想在連一點投資回報都成了奢望的、絕對的“零和游戲”中取得利益，那也只能走博取價差投機這一條險路了，從而造成了績優股無人問、績差股甚或垃圾股有人捧的奇怪現象。所以，吳敬鏈先生評價說中國的股市像賭市，其根源也在于此。
要扭轉這一局面，首要前提是改變上市公司將市場當成提款機，“有錢就圈、想辦法也圈；圈了白圈、不圈白不圈”的錯誤觀點，使上市公司的利益同市場投資者的利益有機結合起來，做到合二為一。實現這一目標最有效的辦法之一，就是強制性的實行現金分紅，只要你上市公司有利潤，你就要拿出一定比例搞現金分紅，以此檢驗你的帳目是真是假，同時也是起到促使市場從投機型向投資型轉化。
因此，無論從發展投資的角度還是從培養市場的角度，抑或從掏錢就要有說法這樣一種樸素的公平角度，上市公司實行現金分紅都是最合理、也是需要管理層著力引導，必要時采取強制措施的回報方式。
二、高派現分紅，在現階段是一種新的剝奪形式？
但是，實行現金分紅，特別是高比例派現分紅在現階段卻成了上市公司對股民新的剝奪形式。比如以最近爭論較大的用友軟件為例，發起人北京用友科技有限公司、北京用友企業管理研究所有限公司、上海用友科技投資管理有限公司、南京益倍管理咨詢有限公司、山東優富信息咨詢有限公司等5家公司發起，在投入資產1億元的基礎上，獲得上市公司75%的股權，其中王文京先生在投入8000萬元的情況下獲得55%的股權。而上市公司其余的25%股份，采用高溢價發行的方式，由社會公眾認購，共支付認購資金9億元以上。這樣，按照同股同權的原則，上市公司發起人股東出資1億元資產，當年分得紅利4500萬元,平均資金利潤率45.1%，兩年就能收回投資，而認購出資9個億的流通股股東，分得紅利1500萬元,平均資金利潤率1.63%，需要61年才能收回投資。這還是上市公司形成過程中一級市場的股東，如果是二級市場的股民就更無話可說了。
通過以上分析,可以清楚地看出，在我國現行體制下，上市公司有利潤不分紅是對股民的一種剝奪；而高比例派現分紅對流通股股東也是一種剝奪，只不過這種新形式的剝削是在合理、合規的外衣保護下，對流通股股東砍過來的、不流血的溫柔一刀而已。
三、左右為難，到底是誰惹的禍？
可以這樣說，只要你仔細地算算帳，不管如何算、用什么方法算，二級市場的投資者都永遠處于弱者的地位。這么多的不對稱—信息的不對稱、出資的不對稱、權力的不對稱，你還能求得利益上的對等嗎？究其原因，還是我們在股份制改造初期，在理解和立論方面為了維護國有企業的利益最大化，采取極端辦法所造成的。
在這種思路指導下實行的公司上市辦法，必然帶有計劃經濟的痕跡，既先分配股份，再確定融資額。國有股和法人股以評估資產的面值為依據，以使最小的投入占有最大的股份。這些資產并不能給上市公司注入直接的發展動力，為了達到融資目的，還必須用少量的股份高價進入流通，市場投資者注入了比公司發起人實際注入資產高得多的資金卻反而處于從屬地位。公司上市后，發起人又利用資產平攤的方式多占了市場投資者的資金，使國有股和法人股快速增值。這種方式必然產生兩種矛盾：一是形成了非流通股和流通股并存的、割裂的股權結構；二是公司治理上一股獨大、無限制圈錢。
完全可以斷定，只要現在的非流通股和流通股并存的市場結構不改變，股權扭曲的狀況也就不會改變，上市公司發起股股東與流通股股東利益嚴重失衡的局面也就根本不可能得到任何改變。
在這個意義上，對流通股股東來說高派現分紅是嚴重不平等條件下的小平等，有點總比沒有強，所以，忍了吧，咱就這個命！
四、長痛短痛？還是要靠新股全流通
要比根本上改變這一局面，對股份制公司的股權分配結構按照資產資本化的模式進行徹底改造是唯一的途徑，早改早主動，晚改更被動，希望用拖的辦法去自然消磨是沒有出路的。特別是今后民營企業、超級航母型企業將成為主流，今后因此而產生的社會矛盾會更為突出。當務之急是將已經放置的新股全流通問題，提到議事日程上重點考慮，爭取盡早推行。
市場對新股全流通是存在很大疑慮的，主要是擔心可能出現的預期沖擊。在現行以資產面值為國有股定價基準的定價體系下給全流通的新股定價，必然形成全流通股的股權稀釋、股份膨脹、股價低企，從而對大盤產生比價效應、市場重心繼續下移、個股價格大幅下挫，給現在的投資者帶來新的損失。但是，事物總有兩重性，由于新股利益格局簡單，不存在錯綜復雜的矛盾，因而只要體現公開、公平的原則，完全可以設計出市場各方都能接受的方案從而實現多贏。
本人曾經提出過新股全流通方案，其要點是：“全資參與，總合確權，市贏定位，平均分股”，簡稱“全資均股”。
“全資參與”，即將上市公司發起人投入的經過評估的實有資產(含國有資產)與社會公眾投入的現金投資，平等對待，價值取平。
“總合確權”，是在發起人投入評估資產的基礎上，用非常簡單的算術式得出擬上市公司向社會公眾的融資額。發起人投入的評估資產和社會公眾投入的現金，總合而成上市公司的總資本，并以總資產為基準確定各投資方的權益。
“市贏定位”，即以發起人投入評估資產以往的利潤和預測增長，以上一年度的二級市場平均市贏率為基軸，發起人提議的發行價(不得低于20倍)為浮動線定位，確定發行價格。全部向二級市場的持股者配售或申購。
“平均分股”，上市公司將總資本按發行價格均攤，形成公司的股份，其全流通股的總盤子比現行的流通股和非流通股并存的盤子還要小，個股價格與現在二級市場1500點左右的同類流通股發行價基本持平。
通過以上方案形成的新上市公司，股份全流通；股權相對分散，大股東難以做到一股獨大，(因為在發股時大股東占的股份多了，融資額就低)，有利于改善公司治理結構；公司資產與股東利益趨于一致，如果公司股票市值降低，同時標志著公司資產的同步縮水，將有效避免上市公司與黑莊合作操縱股價的可能。
這種辦法可能帶來的負面影響是極個別特殊性成長性特別好的新興產業可能造成溢價偏低的問題，這可以通過無形資產的認定、股東之間的特殊約定等形式提高發起人的股份比例。一般上市公司，僅一、二級市場的差價就完全可以拿到足夠的溢價了。
可以預見，以這一辦法解決新股全流通問題，極易操作，基本可以避免出現股市波動，如果配合停止國有股減持的政策，可以期望取得明顯的效果。所有股票都流通了，大家都在一個起跑線上，上市公司實行高派現分紅，絕對是最最公平的大好事，誰還會再來指手劃腳呢？
附：康大力：關于新股全流通“全資均股”方案的應用說明
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責任編輯：心雨
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