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僅用市盈率評判股價高低不科學
□海通證券有限公司董事長 王開國博士
市盈率是分析證券市場的一個重要指標。但由于該指標簡單直觀，非常不全面，使用不當易引起誤解，并影響對證券市場的正確認識。為此，首先我們應正確認識中國A股市場平 均市盈率問題。
一是平均市盈率的標準計算方法。股票時常的平均市盈率，是指股票市場某個有代表性的股價指數的平均市盈率,平均市盈率要與股價指數相對應，不能含混地說某某市場的平均市盈率。
二是不同市場平均市盈率橫向比較時應注意的幾個問題。對同一指數不同階段的市盈率進行比較較有意義，而對不同市場的市盈率進行橫向比較時應特別小心。
(1)綜合指數的市盈率與綜合指數的市盈率比，成份指數的市盈率與成份指數的市盈率比。綜合指數的樣本股包括了市場上的所有股票，市盈率一般比較高，而成份指數的樣本股是經過挑選，通常平均股本較大、平均業績較好，所以其市盈率比較低一些。兩者是有區別的，不能隨意進行比較。
(2)市盈率應與基準利率掛鉤�；鶞世适侨藗兺顿Y收益率的參照系數，也反映了整個社會資金成本的高低。一般來說，如果其他因素不變，基準利率的倒數與股市平均市盈率存在正向關系。
(3)平均市盈率與總股本和流通股本都有關，總股本和流通股本越小，平均市盈率就會越高，反之，就會越低。因此，如果是以小股本公司為主的市場，它的合理市盈率就應高一些。同時市盈率應與股本結構掛鉤。如果股份是全流通的，市盈率就會低一些，反之則會高一些。因為資產的流動性會增加資產的價值，流通股在股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價格差異越大，流通股的平均市盈率就越高。目前的中國市場，非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒有流通的情況下，流通股的市盈率較高，也是正常的。
(4)市盈率應與成長性掛鉤。同樣是20倍市盈率，上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長3%的市場有投資價值。同時其與一些制度性因素也有關，如居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國制度、外匯管制等因素。
(5)中國股票市場的平均市盈率還應考慮發行價因素。從理論上說，發行市盈率越高，籌集的資金越多，上市公司潛在的發展、盈利能力就越強，上市公司帳面資產的含金量也就越高，而這一點從靜態的市盈率指標中是看不出來的。三是平均市盈率指標評判股票市場投資價值也具有一些內在的不足：成份股指數樣本股的選擇具有隨意性，各國各市場計算的平均市盈率與其選取的樣本股有關，樣本調整，平均市盈率也跟著變動；隨著經濟的周期性波動，上市公司每股收益會大起大落，這樣的平均市盈率也不穩定，以此來調控股市，必然會帶來股市的動蕩；實際上股票的價值或價格是由眾多因素決定的，用市盈率一個指標來評判股票價格過高或過低是很不科學的。
其次目前中國股市是否還存在泡沫呢？我們先看看衡量股市泡沫的指標。除了平均市盈率外，衡量一個股市整體是否存在泡沫或是否具有投資價值，還有如下指標：平均股價，這種經驗規律有一定道理，但其缺陷仍然存在，如價格高低不能作為股票投資決策的主要依據，送股、轉增股、配股、股票拆細時平均股價發生跳躍，但股票的內在價值沒有相應變化等等；平均市銷率，即每股市場價格除以每股銷售收入，由于市銷率比較穩定，而且一般上市公司的銷售收入都是正的，所以計算平均市銷率時，可以將所有上市公司作為樣本，保證了計算的客觀性；市場成本，也叫平均持籌成本，是指剔除非理性交易后，市場上所有投資者持有某只股票的平均成本。在信息對稱的情況下，市場成本在數值上恰好等于股票的內在價值。市場成本可以在相當程度上衡量個股的投資價值，并具有廣泛的適應性，對不同時期的同一市場或不同的市場，都具有解釋力。另外還有平均市凈率、紅利支撐股價水平等等因素。
因此我認為，證券市場要在發展中逐步規范成為富有活力、比較成熟的市場，就必須形成以下共識：
一是不存在一個固定的合理市盈率倍數來框量股市，不同的市場，不同的階段，合理市盈率倍數不同，況且還存在不同口徑的市盈率。
二是政府引導股市，既要講科學，也要講藝術性。政府應該正確把握股市運動的規律，注重資本價格與引導，避免股市的大起大落。同時政府也要注意：要樹立投資者對經濟和股市的信心，這是經濟增長、股市穩定發展的重要一環；避免直接調控價格(指數)，要引導投資者正確認識規律，或通過調控股市的供求間接調控價格；要將重點放在改善實體經濟的質量，從而引導平均持籌成本曲線趨勢向上；要增加信息的透明度，減少證券市場中的尋租行為。
三是目前中國股市價格水平已在合理區域。中國股市剔除100多家虧損股、微利股，絕大部分股票已進入投資價值區間，股市持續下行，對投資者、對企業、對經濟增長均會形成實質性危害。
四是中國證券市場宜在發展中逐步規范成熟�？砂匆韵虏襟E有規劃地發展中國證券市場：以市場成本為支撐穩步發展股市，實現股票市場與實體經濟良性互動，樹立投資者內在價值投資理念；大力發展以基金為代表的實行組合投資的機構投資者，從根本上著手鏟除價格操縱現象；并加大打擊做假、股價操縱與內幕交易等違規的力度。
股市持續下跌會對宏觀經濟產生破壞作用
□北京證券有限責任公司董事長 盧克群
一、宏觀經濟決定股票市場的基本走勢
宏觀經濟的運行狀況決定股市的基本走勢,具體來說，主要體現在以下幾個方面:一是與宏觀經濟走勢息息相關的貨幣供應狀況影響股市。二是股票市場的基石—上市公司的經濟效益直接受宏觀經濟形勢的制約。三是在宏觀經濟向好情況下，經濟景氣上升，就業面擴大，員工收入增加，對金融資產需求也會相應增加，投資者人數增多，股市人氣興旺，就會呈現強勢特征。四是國內宏觀經濟形勢向好，市場需求旺盛，外來投資就會增加，其中一部分外來資金將通過各種形式介入股市，參與投資。
二、股票市場向好，有利于宏觀經濟增長
首先，股票市場通過其籌融資功能，使得社會資金盈余部門與資金虧損部門在其交易平臺上實現對話，完成資金的有序對接和適時流動，從而構建了社會資金由儲蓄向投資轉化的通道。
其次，股票市場在其發展和深化過程中，促進了社會資源配置機制的形成。
第三，股市穩定可以強化社會公眾對經濟的信心。
第四，股票市場的發展不斷培育并強化了居民的金融意識和現代市場經濟觀念，而觀念的改變對經濟潛移默化的刺激和促進作用是不可估量的。
三、股市持續下跌會嚴重影響經濟增長
根據上述運行機理，股市低迷同樣將對宏觀經濟產生破壞作用：如果股市持續下跌，長期低迷，必然在一定程度上破壞股市自身功能，如籌資功能下降，社會投資總量減少，影響經濟發展。而如果股市暴跌，跌勢不止，發生股市危機，必然造成股市籌資功能癱瘓，資源配置功能紊亂；投資者無法理清投資的方向；居民信心滅失，減少消費。同時極有可能通過金融機構等市場參與主體由股市危機引發金融危機，進而引發經濟危機，對宏觀經濟產生破壞作用，甚至還有可能引發政治危機，嚴重影響到社會穩定。
從2001年6月14日開始，我國深滬兩市出現連續下跌，而從2002年1月4日開始，更是加速下跌，如果以2001年6月14日的上證綜合指數開盤2243點，和今年1月中旬低點1340點計算，跌幅高達40%。兩市總市值損失約2萬億元，流通市值損失5500億元。
這輪下跌已經對經濟產生如下不良影響：
(一)企業籌資困難，投資能力銳減，業績下降
2001年上證指數跌幅達22.29%，上市新股、配股家數比上年減少124家，籌資額相應減少336億元，下降21.88%，同時，上市公司委托理財的風險加大，據統計，截至2001年9月底，上市公司披露的委托資金已達250億元，委托理財帶來的風險或者虧損無疑會使上市公司業績水平大幅縮水，減弱了這些企業的投資意愿和投資能力。
(二)證券公司損失嚴重
2001年一級市場籌資額較2000年下降21%，直接減少了券商的承銷傭金；同時自去年7月份至今，增發、配股的上市公司不足50家，但發生券商被迫包銷余股的超過30家，比例在60%以上，其中包銷比例最高的竟達到96%，包銷占用資金絕對值最大的竟達到8.5億元。經紀業務2001年的成交量也較2000年下降32.3%，而自營和資產委托管理業務更是出現了嚴重的困難，股市的持續大跌，使得一部分券商事實上已經瀕臨倒閉破產的邊緣。
(三)商業銀行風險陡增
據國務院發展研究中心的一份報告顯示，我國商業銀行資金通過銀行間同業拆借和債券市場流入股市，2000年累計成交23145.85億元，比上年增長216.14%；通過企業借貸間接注入股市，到2000年底銀行信貸資金存量高達4500億至6000億，占流通市值的28%到37%、金融機構貸款總額的4.5%到6%；通過私募基金流入股市。估計在3000億—6000億元之上，而這些資金中有很大一部分屬于銀行資金；部分機構通過股票抵押貸款從銀行借入資金，其主要流向是股市。如果股市持續大幅度下跌，銀行風險必然繼續加大，財政形勢惡化，金融危機將難以防范。
(四)投資者損失慘重
最近，深圳華鼎市場調查公司對全國60個大中城市4200名投資者進行了追蹤調查，調查結果顯示截至1月25日，有八成投資者處于虧損狀態，51.04%的投資者持倉成本在1800點以上。投資者虧損面由去年底的73.09%上升到81.49%。
(五)宏觀經濟受到影響
企業、金融、財政和社會公眾的經濟損失疊加，必然導致宏觀經濟的惡化，從去年6月份起，股指開始下滑，通貨緊縮重新開始抬頭，宏觀經濟已經出現下滑的跡象，這種狀況如果不能及時扭轉，2002年GDP增長7%的目標將難以實現。
因此在股票市場已經對宏觀經濟起著不可或缺的作用的時候，“一切政策以中國國情為基點，以保護投資者的利益、和中國金融、經濟安全為核心，謀求股票市場在規范中發展，在發展中規范”，就顯得異常重要。
股票市場對GDP的貢獻度不小
□國信證券公司總經理 胡關金
去年底，我們課題組完成了《中國股票市場與經濟增長關系的實證研究》課題。統計分析結果表明，我國證券業和上市公司對當年GDP的貢獻度，到2000年已分別超過了2個百分點和5個百分點。回歸檢驗結果也顯示，我國股票市場與經濟增長顯著相關。
股票市場對當年GDP增長率的貢獻主要體現為證券業和上市公司直接和間接為GDP生產作出的貢獻。直接貢獻是證券業和上市公司在生產活動中新創造的產值；間接貢獻是證券業和上市公司從事生產經營活動帶動相關行業發展所增加的產值。我們把證券業的核算范圍界定為證券公司、基金公司、信托機構證券業務部、交易所及登記公司。測算這些機構對GDP的直接與間接貢獻，主要依據是它們的財務報表數據。
首先，我們用收入法測算了這些機構新創造的產值。其次，根據經濟學常識，這些證券中介機構業務經營中發生的中間投入，形成為相關產業的增加值。把這兩個部分加在一起，得到的結果是證券業對GDP的總貢獻。最后考慮到證券中介機構實物投資的支出乘數效應，我們在上述結果之上加入了乘數的作用。同樣，我們根據財務報表數據，用收入法測算了上市公司對GDP的貢獻，并用凈資產對總資產的比率，把其中歸募集資金的部分折算出來，視為股票市場帶來的貢獻。我們在測算上市公司對GDP的貢獻時，同樣考慮了乘數效應。
統計測算結果顯示，我國股票市場對全國GDP生產起著重要的作用。
(一)從靜態角度看，在各年GDP中，由證券業和上市公司直接生產加間接帶動的部分所占比重，到2000年已分別超過2%和5%。
(1)先看證券業的貢獻度。1997—2000年，證券業對GDP的總貢獻度分別為0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增長額中，證券業所占比重1999和2000年分別達到了7.17%和14.95%。
(2)再看上市公司對GDP的貢獻度。1998—2000年，上市公司募集資金對GDP的全部貢獻分別為3.14%、3.54%和5.17%；在GDP年增長額中，上市公司所占份額，1999年和2000年分別達到11.99%和23.41%。(3)如何看待這些數據。僅從這些數據看，證券業與上市公司對GDP的貢獻雖然不小，卻并不特別引人注目。但是，我們應當看到，我國證券業和股票市場的規模還很狹小，單個證券公司注冊資本大的也不過50億元，上市公司也不過1000來家，能有這么大的貢獻，實屬不易。
另一方面，證券機構的主要功能不是直接創造產值，而是為上市公司和投資者服務，并根據國家政策，把經營管理好的公司推上資本市場，改善資源配置效率，促進經濟長期增長。
(二)從動態角度看，在全國GDP中，證券業和上市公司直接與間接生產的GDP所占比重呈加速上漲趨勢，表明股票市場在國民經濟中的地位不斷上升。
(1)證券業對GDP的貢獻度穩步上升。1998年，證券業對GDP的貢獻度為0.86%，不足1個百分點。1999年，這個數字已經上升到1.02%，比1998年增長了18.6%。到2000年，證券業對GDP的貢獻度達到了2.17%，與1999年相比，增幅超過1.1倍，與1998年相比，增幅超過1.5陪。
在GDP年增長額中，證券業所占比重1999年不足8%，2000年已接近15%，增長幅度高達108.5%，為1999年的1.1倍。
(2)上市公司對GDP的貢獻度加速上升。1998年，上市公司對GDP的貢獻度為3.14%。1999年和2000年這個數字分別上升到3.54%和5.17%，分別比上年增長12.7%和46%。在GDP年增長額中，上市公司所占份額，1999年為3.51%，2000年達到17.33%，是1999年的3.94倍。2000年上市公司GDP貢獻度大幅上漲的原因在于該年募集資金的大幅度增長(相對于1999年增長了89.76%)，以及投資乘數效應。
(三)股票市場每年募集的資金在全國固定資產投資中占據著一定比重。
1996年以來，股票市場每年募集的資金占全國固定資產投資的比重分別為1.47%、3.81%、2.59%、2.71%和6.33%。我們看到，2000年這一比重明顯上升，比1999年增長了1.3倍，顯示募集資金投資對當年經濟增長的重要性加大了。
一般說來，新股發行及其募集資金數額與股市波動呈負相關關系，熊市時期，新股發行減少，募集資金數額下降。這種情況對經濟增長有負面影響。在當前企業投資不活躍、國際國內經濟趨勢不樂觀的形勢下，股市持續低迷，可能會加劇這種負面影響。
(四)從稅收貢獻看，上市公司貢獻度較為穩定，證券業的貢獻度呈加速上升趨勢。
1997—2000年，證券業的稅收貢獻度分別為3.72%、2.96%、2.75%和4.74%，2000年比上年急劇增長了72.4%；在當年稅收增長額中，證券業所占比重1999年只有1.37%，2000年猛增至15.96%。1998—2000年，上市公司繳納的稅收占總稅收的比重各為1.26%、1.32%和1.46%，對稅收增長額的貢獻在1999和2000年分別為1.7%和2.28%，各年差別不大。
我國股市投資收益與市盈率都不高
□南方基金管理有限公司首席經濟學家 許小松
去年以來，隨著一系列涉嫌違規事件的曝光、銀行違規入市資金的查處、以及由此而引發的股價全面下挫，證券界對中國股市目前的狀況進行了熱烈的討論。其中引起大家普遍關注的兩個問題是：中國股市是否漲幅過高？中國股票投資者是否暴富了？上市公司市盈率是否過高、股市泡沫是否過大？
一、股市的投資收益分析
投資者從二級市場到底獲得了多高的收益？投資者通�？梢赃x擇以下兩種投資策略：等資金投資法和指數投資法。前者即對于當年上市的公司，一律投資相同的金額，年底拋出；后者是根據每家公司股票市值在總市值中的權重進行比例投資。選取1993—2001年為分析的樣本區間，采用等資金投資法在9年間凈值增長年平均復合增長率為10.10%，而采取指數化投資策略的凈值年平均復合增長率為8.82%。若考察單個進入市場的投資者，隨機選擇部分股票進行投資，則其投資收益與股票市場的收益分布具有密切關系。股票市場的收益分布具有明顯的非對稱性，在股票投資收益具有非對稱性的情況下，隨機選擇部分股票與投資全部市場股票之間的收益率就會存在較大差異。如果投資者每年的股票投資收益是當年個股投資收益的中位值，則在1993—2001年的9年里凈值只增加到1.11倍，年均漲幅1.16%，遠低于上述兩種策略。
以上分析表明：1.國際比較不支持中國股市“漲幅過高”的觀點；2.如果僅考慮投資于一小部分股票的單個投資者，若智慧和運氣只在平均水平，則其年均收益率僅為中位數統計的1.16%，尚不如同期銀行利率。
二、上市公司市盈率分析
目前市盈率計算公式中存在一些問題，使得按照該公式計算的結果高估了我國上市公司真正的市盈率水平。
1.市盈率計算的調整
我國上市公司股本結構特殊，流通股市場和非流通股市場并存。兩市場中同一公司股票的市場價值是完全不同的，非流通股的市場價格很低，平均只有凈資產值的1.3—1.6倍，遠低于同一公司流通股的市場價格。因此，將股票價格乘以公司總股本計算市值實際上高估了市值，從而高估了市盈率。為此，我們在計算市盈率時將兩種股份區別對待，計算公式應為：
市場市盈率=(流通股＊上市股票價格＋非流通股＊凈資產＊K)/凈利潤，其中，K為調整系數。
以上述方法調整后，重新計算1997—2001年的市場市盈率比根據現有公式計算的簡單市盈率約低50%，平均水平在20—30倍之間。這說明，如果考慮到非流通股問題，中國股市的市盈率水平大大下降。
2.市盈率的分布分析
考察一個市場，除了個股及平均市盈率外，內部的市盈率結構也是證券市場的重要特征。在簡單市盈率計算公式下，上市公司市盈率主要集中在20—100倍之間；而在市場市盈率計算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10—40倍之間的公司最多，占51.90%。其中低收益區間(<0.15元/股)市盈率最高，簡單市盈率達到352.84倍，市場市盈率也達到了199.96倍。低收益股票的高價、高市盈率在我國證券市場中已是長期現象，它的出現有著深刻的歷史背景。事實上，低收益股票的高價、高市盈率已對我國股票市場的市盈率分布結構產生了重大影響，大大抬高了整體市盈率。
3.市盈率水平的國際比較
認為我國市盈率水平較高的人士通常將我國市盈率水平與其它國家相比。但是，在進行國家之間比較時，必須考慮決定市盈率高低的宏觀因素，否則將導致錯誤的結論。根據國外學者研究，一國上市公司的市盈率水平除與上市公司基本面有關外，還與短期利率、長期利率和GDP增長率等因素有關。結合上述因素考慮，在目前的環境下我國的整體市盈率水平仍在合理范圍之內。
通過上面的市盈率分析，我們不難得出：1.如果把流通股和非流通股等價看待，中國股市的簡單市盈率為41倍；但如果承認事實上已經存在的非流通股市場，把非流通股按目前的真實市場價值計算，中國股市的市盈率僅為20—30倍。與其它國家市場的市盈率相比，在我國目前的GDP增長率和利率水平下，市盈率水平是合理的；2. 51.9%的上市公司的市盈率在10—40倍之間；高市盈率集中在低盈利水平的上市公司中。這一組別的上市公司極大地抬高了中國股市的整體市盈率。大量高價績差公司的存在與中國股市所處的政治經濟環境是分不開的；投資者對這些公司的第一大股東——國家的行為具有較高預期也是理性的。
2002年中國證券市場高級論壇集萃之一
2002年中國證券市場高級論壇集萃之二
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