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宏觀經濟政策應與證券市場發展聯結
□國務院發展研究中心副主任 陸百甫
我認為，對于我國證券市場當前出現的不正常狀況，應當站在更寬的范圍，歷史地、宏觀地看待這個問題產生的原因，并全面地討論和探索我國宏觀經濟政策與證券市場發展的 關系問題。
一、宏觀經濟政策與證券市場發展的相互關聯性
宏觀經濟政策與證券市場發展，既有正相關關系，也有負相關關系。近年來，我國宏觀經濟與證券市場改革都有重大進展，管理都有所加強。但兩者如何緊密配合，還存在明顯不足。這里主要是體制還存在一定障礙。例如，我國中央銀行貨幣政策的制訂，與資本市場運作調節關聯就不緊密；積極財政政策的實施也較少與資本市場發展相聯結；國有經濟戰略性調整、國企改革與資本市場發展也并非是“統盤考慮”，等等。因此，在發展社會主義市場經濟中，宏觀經濟政策還有一個與資本市場發展聯結到位的問題。如果完善了這個體制關聯，可以收到事半功倍的效果。
二、宏觀經濟政策的靈活有效與證券市場的平穩運作
從目前和今后相當一段長時間，我國證券市場上的主流資金運作，還是以“公有性”資金為主。這一特點，是我們宏觀上整治、監管、推進、規范、扶植證券市場的認識論的立足點。如果對這一特點我們認識上是統一的、共識的，那么許多積極措施的采取，就會更有的放矢，更能切中要害。這一點也同樣對我國的宏觀經濟政策產生重大影響。
我國已加入WTO，今后，政府應在發揮市場效率和公平的前提下，有效發揮其在制訂規劃、實施宏觀政策、提供公共服務、防范和化解風險上的作用。在證券市場上，政府職能要“到位”，但不能“越位”。為此要做到五點：1、消除行政干預；2、簡化審核程序；3、健全服務功能；4、提高立法水平；5、強化有效監管。
保持市場的正常氣氛，是政府宏觀經濟政策應當考慮的出發點。正如前面提到的我國證券市場中“公有性”資本為主的特點，只有采取資本流動的監管機制，才可能收到活而有序的理想效果。隨便放任是亂策，只設禁令是下策，都不行。如拿國有股減持操作方案制訂來說，應當充分考慮國有企業、市場、投資者以及政府建立社保體系的多方利益的需要，力求取得多方共贏的效果，最大程度上降低造成市場波動的可能，推動證券市場平穩成長。
三、正確輿論導向與證券市場健康成長
媒體的正面引導作用對我國證券市場的健康成長是不可忽視、不可低估的，因此，要使證券市場健康成長，除了要求媒體有較高的職業道德水準外，還應制訂一套有效的規章制度，排除輿論誤導作用。如建立“證券市場傳媒行為監督法”等，對有意制造假信息者要進行制裁和處罰。
四、積極革新理念，為證券市場發展創造更大活動空間
針對當今時代的特點，切實推進金融業的改革，是防范可能遇到的風險的一個重要步驟和有效措施。我一直認為：小穩靠政策，大穩靠改革。無論金融業整體還是證券市場局部，只能在創新中求發展，在發展中求規范。這也是金融業處理好發展、改革與穩定關系的必由之路。
我認為英國和美國金融(包括證券市場)改革的新動向非常值得我們關注。根據當前國際金融發展新趨勢，至少有三大方面是帶有根本性，也具有國際性的變化。
一是與時俱進，實施了“混業經營，全能銀行”的金融體制。二是以贏得全球市場為目標，把“效率與競爭”理念作為制度設計的理論基礎。三是適應金融活動多樣化，及時調整監管制度，實施“功能監管”。對金融機構復雜多變的各種金融經營活動，實行了“交叉監管”辦法，即按金融活動的性質，不同的業務活動，分別由不同的監管機構監管，證券監管部門不僅要監管證券公司類證券業務，而且對銀行業和保險業，及其它金融機構的證券業務實行統一監管，英國還成立了統一監管的機構——國家金融監管局。
對英國、美國金融業的這些新動作，雖然不能照搬照抄，但是許多理念還是可以為我所用的。當然，具體做法和步驟應當謹慎，對機構的調整反應持慎重態度，我主張先善機制，后善機構。
將競爭壓力轉化為深化改革動力
□全國人大財經委員會委員 于祖堯
我國加入WTO是我國證券業發展和證券市場發育的重要轉折和進入新階段的標志。
自滬深兩市證交所建立以來，我國股市發展已經初具規模，用10余年的時間走過了發達國家百余年所經歷的過程。它在經濟發展和經濟改革中起了不可忽視的作用。倒退或者就此止步，是沒有出路的。
我國證券市場和證券業的發展在經歷了波折之后，正在逐步走向規范化、程序化，并且由相對封閉逐步走向開放，進入國際市場。證券市場對外開放是我國經濟現代化和市場化的必然發展趨勢，我國加入WTO只是加速了這一過程。
證券業是在改革開放中誕生的新型產業，因而也是幼稚產業、弱勢產業。與西方發達國家成熟的、發達的、規范化的證券業比較，我國證券業和證券市場有自身的特點，并且還有很大差距。我國和發達國家是處于同一起跑線上實力懸殊的競爭對手。
中國成為WTO正式成員國，必須遵守WTO的規則，履行在雙邊和多邊談判協議中所作的承諾。加入WTO后，我國已有的證券中介機構一統天下的壟斷局面將被打破，國外實力雄厚、經營管理水平高的中介機構將進入證券市場，證券業的競爭將加劇。競爭的壓力將轉化為深化改革的動力。當然，在過渡期證券業和證券市場的開放并不是無限制的、全面的，并不直接涉及資本項目，并且不允許境外投資者自由買賣我國國內證券，不涉及資本跨境流動。因為資本項目開放不在WTO協議之列。證券業對WTO的承諾僅限于外國服務提供者參與國內證券業務，屬于WTO服務貿易范疇，即允許它們為中國居民用中國的本幣投資證券市場提供中介服務。盡管如此，隨之而來的證券業競爭加劇，將不可避免地導致券商兼并重組，推動證券機構完善公司治理結構，促進上市公司提高素質，加快股市規范化、法治化，為我國券商進入海外市場創造條件。
中國加入WTO之后，證券市場對外開放的步伐將進一步加快。1992年底推出B股，1993年開始推介國內企業在海外上市。1995年創辦中外合資投資銀行，一些合資企業在國內上市。入世后，隨著外資中介機構的進入，證券市場開放將必然加快。盡管目前人民幣資本項目可兌換尚未開放，但外資依然可以間接地通過上市的途徑，鉆證券市場不規范和股市過度投機的空子牟取暴利，取得財富轉移效應，對我國證券市場發育產生負面影響。
在國際金融市場上，游蕩著金額高達72000多億美元的國際資本，其中相當部分是專在國際市場上興風作浪的投機資本。它既不歸國際貨幣基金組織管轄，又不受WTO協議的約束。我國目前不開放資本項目人民幣自由兌換，等于在我國資本市場周邊筑起了一道防洪堤壩。但是，在入世后，國際資本依然可以繞過“防洪堤”，通過其它渠道進入我國金融市場。因此，我國證券市場既要開放，又必須防范國際投機資本的沖擊，這是一個難題。
按照我國入世所作的承諾，我國證券市場與國際證券市場尚未連成一體。但是二者聯系的渠道已經開通。在這種情況下，影響我國經濟穩定發展的外部不確定因素便增多。除了進出口貿易之外，世界經濟大國股市行情也會直接或間接地對我國經濟發生影響。當務之急是強化監管，完善法制，整頓市場秩序，穩定股市。
證券市場防范和化解對外開放難以根除的風險，根本的出路在于深化改革，從中國國情出發，穩中求進，發展和規范證券業和證券市場，把中國證券業做大做強。
但是，在相當長的時期內，例如50年到100年，在中國進入世界經濟強國之列之前，對我國金融的安全和穩定，我們都不能掉以輕心。
重點加強相關制度建設
□中國社會科學院金融研究中心主任 李揚
中國資本市場經過一個時期的發展后，已經成為我國市場經濟體系不可或缺的組成部分。但到現在為止，一些人對經濟中是否應該有資本市場仍然持懷疑態度。談論資本市場的改革和發展，必須首先說清這個問題。
客觀地說，資本市場自創立以來，取得了巨大成就。據統計，目前我國境內上市公司總市值達到近人民幣5萬億元，占GDP比值超過50%，流通市值也達2萬多億元，躍居亞洲第三。上市公司總數達到1,100多家，綜合類證券公司有101家，證券從業人員超過10萬人。全國投資者帳戶已達到6000萬。截止目前，國內有54家企業發行了H股、N股等；69家“紅籌股”公司在香港掛牌。2001年底，H股和紅籌股的市值接近整個香港資本市場市值的30%。金融知識在普通百姓中已經相當普及。
更重要的是，資本市場的發展促進了我國金融結構的現代化。過去以銀行間接融資為主，現在直接融資市場受到各界廣泛關注。建立了現代企業制度的基本框架，在社會上初步樹立了現代金融理念。培養了一批高級金融證券人才�？梢灶A見，資本市場將在我國下一步經濟發展中發揮重要作用。
對于資本市場當前存在的問題，要以歷史的眼光來看待。比如有人指出當初建立證券市場時，國有股不流通是錯誤的。在看待這個問題時，要考慮當時的歷史條件。如果沒有當時的國有股不流通，就不會有今天的中國證券市場。
當前也確實存在一些不正常的市場行為，比如：從上市公司總體來看，存在著高市盈率下的低效率；一些個股存在市盈率與經營業績相反的走勢。包括監管當局、投資人、上市公司在內的全社會“高股價情結”，以及市場操縱和缺乏輿論約束等。
從上市公司看，存在的主要問題是：上市公司由原國有企業或其他政府控制的實體重組改制而成，形成“一股獨大條件下的內部人控制”；上市公司與母公司或控股股東之間存在關聯交易，嚴重侵犯上市公司中小投資者的利益；出發點主要是通過發行股票向投資人“圈錢”，很少考慮對股東的誠信責任；大都不按招股說明書承諾的用途使用資金；公司的重大決策不能及時向股東披露。
中介機構存在的問題主要是，證券經營機構資本金過小，業務面過窄，監管部門對其管制過嚴，人事制度不獨立，政府干預強；證券交易所作為證券監管當局的直屬部門，經營管理存在行政化傾向，管理層由證監會指定或派出，理事會形同虛設；當局直接干預甚至指揮交易所的活動；交易所也會秉承當局的旨意或為自身的目的干預市場活動。投資基金與發起者(大券商)關系太深；基金受益人難以對基金的運作進行有效監督；基金管理人的報酬很少與業績掛鉤；在投資上受到過多政策優惠，缺乏競爭壓力；違規操作，且沒有受到應有的查處；資產組合管理技術存在較大缺陷。
從資本市場的長期發展考慮，當前應當重點加強市場基礎設施建設。我們需要更嚴格全面的法律制度、更為健全的公司治理結構、更接近國際標準的會計準則、更為透明的信息披露制度、更為完善的風險評估制度、公司評級制度和更嚴格的監管制度。
在具體措施上，應當減少政府干預，提高上市公司質量；提高證券監管部門的監管水平；在建章立制的前提下，逐步試行某些金融衍生產品交易，鼓勵金融創新；大力發展公司債券市場；逐步有選擇地以金融控股公司形式推動銀行、保險、證券、管理業務的相互融合；要提高國內證券從業人員素質，同時積極引進國外人才。
搞好貨幣市場與資本市場的對接與溝通
□全國人大財經委員會委員 許健
一、當前貨幣政策面臨的挑戰是通貨緊縮形勢較為嚴峻
從2001年下半年開始，通貨緊縮重新抬頭，主要表現在貨幣流通速度下降和貨幣供給傳導機制不健全。
貨幣流通速度下降表現為兩個方面。(1)貨幣流動性降低。(2)廣義貨幣流通速度降低。貨幣流通速度較大幅度下降部分抵消了貨幣增加額對經濟所起的作用，實際上減少了貨幣數量。貸款增加額減少，政策傳導機制不健全。大量存款被積存在金融機構里。企業貸款實際水平下降，中央銀行基礎貨幣在中間層次擁塞梗阻，無法傳導，貨幣供給不能傳導到企業和實體經濟層面，一方面使得微觀層面資金供求矛盾突出，另一方面降低了貨幣流通速度，使貨幣總量變相減少。由于貸款總體水平下降使得貨幣供應量增速繼續下降。物價持續下降,價格指數反映目前通貨緊縮勢態嚴峻。
二、通貨緊縮主要原因是貨幣信貸結構失衡
(一)人民銀行基礎貨幣結構的流動性較差決定了貨幣供給的有效性較低。人民銀行增加的基礎貨幣中，除很少一部分貸款對應的是屬于正常經濟增長的貨幣需求外，其它增加的基礎貨幣基本屬于財政性信貸投放。中央銀行資產結構流動性較差決定了貨幣供給有效性較低。
(二)長短期資金比例失衡導致流動性進一步降低。到2001年上半年，短期貸款比重下降到65.49%，減少近7.5個百分點。中長期貸款比重上升到29.49%，增加近9個百分點。這種趨勢以國有商業銀行尤為突出。同時，技術改造貸款占比大大萎縮。這說明：一方面流動資金供給不足；另一方面長期資金占比增大，降低了貨幣流通速度，加大了通貨緊縮趨勢。
(三)信貸資金流向結構性失衡，資金供給偏緊。近年來，銀行信貸資金流向大城市和大企業，已出現資金結構性失衡現象。
三、溝通資本市場與貨幣市場的聯系，增強貨幣的流動性是當前治理通貨緊縮的關鍵
(一)我國貨幣政策存在的問題相當程度是政策傳導機制不暢，主要原因是長期以來將資本市場與貨幣市場分割
現行的貨幣政策中介目標只包括貨幣市場，在直接與間接融資比重由0.04：1上升到0.11：1時，已經基本失去對宏觀調控的有效性�，F行貨幣政策工具基本以再貸款為主體，再貼現和其它市場化程度較高的政策工具對企業實體經濟影響有限。企業通過資本市場籌資解決資本金不足問題，加大了直接融資比重，直接融資規模發展客觀上要求改變貨幣政策傳導機制，使其通過市場調節企業，并通過資產價格的變動影響消費和投資。當務之急是應盡快建立與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，提高貨幣政策有效性。
(二)建立新的政策傳導機制關鍵要糾正銀行資金進入資本市場的錯誤認識
1、任何股票市場都存在注入銀行資金的問題。主要看什么時候，占銀行資產的比重大小，以及資產價格水平。從一段時間來看，銀行資金進入股市，是銀行最具有流動性的資產，也是最安全的資產。日本的教訓是銀行資金通過地產抵押進入股市形成了泡沫。美國通過銀行資金救股市，成功解決了可能因資本市場崩盤直接影響經濟增長的問題。
近幾年來我國股市波動較大的一個原因是銀行資金缺乏控制的流入和無條件的流出。從90年代以來，我國就存在銀行資金入股市的問題，每次撤走銀行資金都引起市場資金鏈條斷裂，股市劇烈波動，其根本原因是進入股市的銀行資金名不正，言不順，貨幣市場和資本市場沒有對接，也沒有較為周全的計劃引導資金進入和退出。
(三)制定金融規劃和制定貨幣政策時應考慮資本市場的發展
1、改革我國間接融資為主體的融資體系，建立直接融資與間接融資相結合的融資體系是我國完善宏觀調控體制的主題之一。轉軌時期，國企改革的唯一性是通過市場改制。這兩點決定了我國銀行資金進入資本市場的必要性和必然性。
2、關鍵要搞好貨幣市場與資本市場的對接和溝通，使資本市場融入貨幣政策的中介目標和操作目標。我國金融市場融資并不真正完全處于同一個系統之內，價格信號較易出現失真，基本原因是資本市場與貨幣市場脫節和發展不平衡，基本沒有溝通。
3、允許證券業進入貨幣市場，建立嚴格的監管體系。建立資產價格波動高限管理與信貸資金流入出市場的聯動體系。
4、對上市公司運用信貸資金委托理財應予以限制。
5、加強信貸資金管理，控制資產結構，注重資金的流動性管理。
2002年中國證券市場高級論壇集萃之一
2002年中國證券市場高級論壇集萃之三
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