|
□孫國(guó)峰/文
--現(xiàn)代意義上的中國(guó)債券市場(chǎng)從1981年國(guó)家恢復(fù)發(fā)行國(guó)債開始起步，歷經(jīng)20年的發(fā)展，經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)為代表的不成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)主導(dǎo)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)主導(dǎo)到銀行間債券市場(chǎng)為代表的成熟場(chǎng)外債券市場(chǎng)主導(dǎo)的三個(gè)階段的發(fā)展過(guò)程。
實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)期
(1988年至1993年)
--中國(guó)1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債之后，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的有債無(wú)市的歷史過(guò)程。而債券市場(chǎng)的起步，還要從1988年，財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)開始算起。這是銀行柜臺(tái)現(xiàn)券的場(chǎng)外交易，是中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式開端。
--1990年12月上海證券交易所成立，開始接受實(shí)物債券的托管，并在交易所開戶后進(jìn)行記賬式債券交易，形成了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易并存的市場(chǎng)格局。但1994年前交易所的交易量一直很小。當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的主要特點(diǎn)是不記名的實(shí)物券沒(méi)有統(tǒng)一的托管機(jī)構(gòu)，而是發(fā)行后再分散托管在代保管機(jī)構(gòu)，交易只能在代保管機(jī)構(gòu)所在地進(jìn)行，不能跨地區(qū)交易。
--1994年以后，機(jī)構(gòu)以代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。以各級(jí)財(cái)政部門的國(guó)債服務(wù)部、信托和證券公司為主的無(wú)記名實(shí)物券國(guó)債柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，因?yàn)E發(fā)假國(guó)債代保管單而被關(guān)閉。以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，由于虛假的國(guó)債抵押，而市場(chǎng)回購(gòu)資金又有相當(dāng)部分投向房地產(chǎn)或股市，導(dǎo)致它們?cè)?995年的最終關(guān)閉。
--作為場(chǎng)外債券市場(chǎng)的實(shí)物券交易柜臺(tái)失敗了，盡管其原因很多，但關(guān)鍵在于沒(méi)有記賬式債券作為市場(chǎng)的基礎(chǔ)。由于實(shí)物券難以搬運(yùn)，必然導(dǎo)致托管的分散，其結(jié)果是托管的真實(shí)性很難監(jiān)管。事實(shí)證明，不論債券交易采取何種形式，前提都需要記賬式債券和統(tǒng)一的托管。
交易所債券市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)期
(1994年至1996年)
--1994年財(cái)政部發(fā)行國(guó)債1028億元，比上年增加近兩倍，從而也促進(jìn)了交易所債券交易的活躍。更為重要的是，這一年，交易所開辟了國(guó)債期貨交易，在其配合之下，交易所債券市場(chǎng)的債券現(xiàn)貨交易開始明顯放大。這種狀況一直維系到1995年5月，之后因國(guó)債“327”事件，國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉，交易陡然萎縮。
--那時(shí)，財(cái)政部和市場(chǎng)管理部門將實(shí)物券流通中所發(fā)生的問(wèn)題，歸因于場(chǎng)外市場(chǎng)的存在，并認(rèn)為記賬式債券是交易所才可能擁有的特性。隨即，1995年8月，國(guó)家正式停止了一切場(chǎng)外債券市場(chǎng)，證券交易所變成了中國(guó)惟一合法的債券市場(chǎng)。
--1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國(guó)債，到了1996年，記賬式國(guó)債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。這一年，證券交易所發(fā)行了六期共1116.7億元的記賬式國(guó)債，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交量比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占成交總量的95%以上。同時(shí)，隨著債券回購(gòu)交易的展開，初步形成了交易所債券市場(chǎng)體系。
--中國(guó)的債券市場(chǎng)之所以一度出現(xiàn)以交易所市場(chǎng)為主的格局，其原因在于當(dāng)時(shí)的條件下交易所債券市場(chǎng)制度滿足了有關(guān)市場(chǎng)主體的利益，這突出體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
--——價(jià)格波動(dòng)為機(jī)構(gòu)獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。交易所采取了自由撮合的交易方式，造成價(jià)格波動(dòng)幅度較大。在機(jī)構(gòu)投資者較少的前提下，自由撮合的交易制度天然地表現(xiàn)出了對(duì)大宗交易的不適應(yīng)性，每遇大宗交易勢(shì)必會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)。2000年上海證券交易所債券價(jià)格平均年波振幅超過(guò)6%，而發(fā)達(dá)國(guó)家一般在1.8%左右。市場(chǎng)較大的波動(dòng)，吸引了市場(chǎng)投機(jī)者，而市場(chǎng)投機(jī)者的過(guò)多參與反過(guò)來(lái)又放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。在少數(shù)大宗交易可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)氣氛更加濃厚。
--——回購(gòu)市場(chǎng)讓所有的金融機(jī)構(gòu)分享了股市的收益。中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在著較大的差價(jià)，認(rèn)購(gòu)新股的收益率遠(yuǎn)高于社會(huì)平均利潤(rùn)率，而且風(fēng)險(xiǎn)較小，因此吸引了全社會(huì)資金。但是，政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)才可以認(rèn)購(gòu)新股，于是，社會(huì)資金達(dá)成了一種默契。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在前方認(rèn)購(gòu)新股，而其它金融機(jī)構(gòu)提供資金，收益大家分享，而債券回購(gòu)市場(chǎng)恰好成為這種資金融通的橋梁。交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)之所以在新股發(fā)行之時(shí)都會(huì)表現(xiàn)出大幅波動(dòng)，其原因正在于此。
--——中小投資者保持所營(yíng)造的流動(dòng)性基本滿足了市場(chǎng)需要。交易所債券市場(chǎng)雖然也有包括券商在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)投資者，但因其資產(chǎn)的規(guī)模不大，加之國(guó)務(wù)院在1996年要求商業(yè)銀行將所持國(guó)債賣給老百姓，中小投資者當(dāng)然地變成了交易所債市的投資主體。由于他們頻繁的小額交易，形成較為有效的競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格，這在一定程度上彌補(bǔ)了債券價(jià)格判斷容易趨同的不足，使交易所債券市場(chǎng)有了較高的流動(dòng)性，基本能夠滿足市場(chǎng)的需要。
--——國(guó)債規(guī)模小對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)沒(méi)有太大需求。國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模偏小，致使交易所債市不適應(yīng)大宗交易的弱點(diǎn)沒(méi)有突出地表現(xiàn)出來(lái)，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。
--但是，交易所債券市場(chǎng)為主模式也存在其內(nèi)在缺陷，主要問(wèn)題在于流動(dòng)性受到交易方式的制約。由于交易所采用的是自動(dòng)撮合的交易制度，它天然地?zé)o法保證買賣雙方的交易需求隨時(shí)可以配對(duì)。所以，在交易所買賣大宗證券都會(huì)使價(jià)格大幅波動(dòng)，致使機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法控制交易的成本，對(duì)市場(chǎng)行情難有準(zhǔn)確估計(jì)，從而限制了機(jī)構(gòu)投資者的參與，同時(shí)，所形成的收益率曲線也不可能成為全社會(huì)的利率基準(zhǔn)。
銀行間場(chǎng)外交易市場(chǎng)的興起
(1997年)
--1997年，金融體制改革的需求和偶然外部事件的推動(dòng)，使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)獲得了歷史契機(jī)，以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，并得以快速發(fā)展。
--從當(dāng)時(shí)的情況看，全社會(huì)對(duì)建立場(chǎng)外債券市場(chǎng)的需求主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是中央銀行要進(jìn)行直接貨幣政策向間接貨幣政策的轉(zhuǎn)軌，沒(méi)有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。中央銀行的公開市場(chǎng)操作必須依托于規(guī)模大、流動(dòng)性好的場(chǎng)外債券市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場(chǎng)操作，由于沒(méi)有中國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)的支持，1997年初就停滯了；二是國(guó)家要實(shí)施積極的財(cái)政政策，只有以機(jī)構(gòu)為主的場(chǎng)外債券市場(chǎng)才能支持大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行；三是商業(yè)銀行需要通過(guò)債券回購(gòu)市場(chǎng)解決銀行間的融資問(wèn)題，同時(shí)需要增加債券資產(chǎn)比重以改善自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，這些都必須有場(chǎng)外債券市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。
--有了突破舊體制的需求還要有突破舊體制的契機(jī)。1997年上半年，大量銀行資金通過(guò)交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)造成股市過(guò)熱。為此，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，中國(guó)人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，同時(shí)，建立銀行間債券市場(chǎng)。
--中國(guó)人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行只能使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。盡管銀行間債券市場(chǎng)建立初期僅有16家商業(yè)銀行總行作為成員，但這畢竟是一個(gè)開端，它意味著一個(gè)大規(guī)模的債券場(chǎng)外市場(chǎng)在中國(guó)已經(jīng)起步了。
--據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的統(tǒng)計(jì)，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的單位交易成本僅為交易所的1/10，這就方便各種類型的投資者參與場(chǎng)外債券市場(chǎng)。而中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，一開始就將主體限定在了銀行，反而使得場(chǎng)外債券市場(chǎng)的交易主體的類型和數(shù)量少于交易所債券市場(chǎng)，不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。
--隨著銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)，中國(guó)債券市場(chǎng)就此形成了兩市分立的狀態(tài)。
從銀行間資金融通起步
(1997年至1998年)
--這個(gè)時(shí)期，銀行間債券市場(chǎng)突出解決了銀行間的資金融通問(wèn)題。1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問(wèn)題。同時(shí)人民銀行開始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，推動(dòng)商業(yè)銀行將資金融通的方式轉(zhuǎn)移到債券回購(gòu)上來(lái)。
--1998年5月人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)，當(dāng)時(shí)以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣，為商業(yè)銀行提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。
--1998年銀行間債券市場(chǎng)尚未成為國(guó)債發(fā)行的最主要場(chǎng)所，但發(fā)展勢(shì)頭可觀。這一年，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行量達(dá)到4636億元，其中包括補(bǔ)充國(guó)有銀行資本金的2700億元特種國(guó)債、對(duì)沖下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的423億元專項(xiàng)國(guó)債、1000億元建設(shè)國(guó)債和談判發(fā)行的513億元國(guó)債。盡管這個(gè)時(shí)期依然是憑證式國(guó)債主導(dǎo)著發(fā)行市場(chǎng)。
--1998年9月份國(guó)家開發(fā)銀行通過(guò)銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標(biāo)方式首次市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場(chǎng)化發(fā)債。1998年兩家銀行市場(chǎng)化發(fā)債410億元。財(cái)政部和政策性銀行發(fā)債的結(jié)果使1998年底銀行間債券市場(chǎng)存量達(dá)到了10103億元，比上年底增加兩倍。
銀行間債券市場(chǎng)確立主導(dǎo)地位
(1999年至2000年)
--1999年開始，隨著銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，場(chǎng)外債券市場(chǎng)已漸漸演變?yōu)橹袊?guó)債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。
--銀行間債券市場(chǎng)成為中國(guó)債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部和政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債和政策性金融債券，共計(jì)4426億元,占當(dāng)年中國(guó)債券發(fā)行總量的74%。2000年財(cái)政部、政策性銀行又在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3904億元，占當(dāng)年中國(guó)債券發(fā)行總量的62%。
--1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員達(dá)到了693家年金融機(jī)構(gòu)，基本覆蓋了中國(guó)的金融體系。
--1999年銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)成交量迅速放大，直至2000年8月，中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)開展雙向操作之后，銀行間債券市場(chǎng)日成交量穩(wěn)定在200億元左右的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了交易所債券市場(chǎng)。
--交易制度的創(chuàng)新，使大宗債券交易變成了現(xiàn)實(shí)，提高了銀行持有債券的積極性。這不僅有力地降低了發(fā)債成本、擴(kuò)大了債券市場(chǎng)容量，支持了中國(guó)積極財(cái)政政策的實(shí)施，同時(shí)也使商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的愿望變成了現(xiàn)實(shí)。商業(yè)銀行資產(chǎn)中，債券的比重已從1997年底的5%，提高到了2001年底的17%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一、貸款比重過(guò)大的情況已有了明顯改觀。
--銀行間債券市場(chǎng)快速而平穩(wěn)的發(fā)展，為中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，并使之逐漸成為央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策的主要手段，同時(shí)也為中國(guó)央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程打下了基礎(chǔ)。-
孫國(guó)峰/文
 股票短信一問(wèn)一答，助您運(yùn)籌帷幄決勝千里！
| 
