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□本刊特約撰稿孫國峰/文
●設立債券基金
●推出銀行柜臺交易系統(tǒng)
●把公司債券納入場外債券市場
●實行國債余額管理制度
●國債發(fā)行轉(zhuǎn)向完全的公開拍賣方式
●建設做市商制度
●發(fā)展債券衍生金融工具
未來的中國債券市場應當是以場外債券市場為主，交易所債券市場為補充，涵蓋全社會投資者的公開市場。它應當包含以下五個要素：
--統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系，這其中包括中央托管結(jié)算體系和金融機構的托管結(jié)算體系，中央托管體系承擔金融機構和其他大額投資者的托管結(jié)算，金融機構為中小投資者提供托管結(jié)算服務，交易所的債券統(tǒng)一托管在中央托管體系，交易則通過交易所交易系統(tǒng)進行。場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，需要建立面向全社會中小投資者的金融機構托管體系，中小投資者主要與托管債券的機構進行交易，這樣方便資金清算。建設金融機構的債券托管體系，安全性是關鍵，要制定明確的相關法律來保護投資者持有債券的安全，防止托管人挪用客戶債券；
--——場外場內(nèi)兩種交易方式并存，我國在相當長時間內(nèi)還要有兩種交易方式并存，托管要統(tǒng)一，但交易方式不宜統(tǒng)一，在統(tǒng)一托管結(jié)算的前提下，投資者者可以選擇在場外交易或在交易所交易；
--——統(tǒng)一的發(fā)行市場，按照國際慣例，國債由中央銀行代理采取拍賣方式發(fā)行，公司債券主要采取承銷方式發(fā)行，不論采取何種發(fā)行方式，發(fā)行不分場外和場內(nèi)市場，面向所有投資者，發(fā)行后債券統(tǒng)一托管在中央托管體系，投資者可以自由選擇交易場所；
--——涵蓋全社會投資者的市場主體，包括銀行、保險公司、社保基金和債券基金等機構投資者和企業(yè)、個人等非機構投資者，其中應重點組建培養(yǎng)債券基金和貨幣市場基金；
--——包含國債、金融債券和公司債券的交易工具，公司債券應成為中國債券市場的主要債券品種。
--為此，我們提出以下系統(tǒng)性建議。
建議一
設立債券基金
債券基金應當成為非金融企業(yè)和個人間接投資債券的主要渠道
--所謂統(tǒng)一的場外債券市場，就是指全社會所有的投資者都可以適合自己的方式在場外債券市場購買和交易債券。實現(xiàn)這一目標，核心是設計非金融企業(yè)和個人進入場外債券市場的渠道。在現(xiàn)階段，設立債券基金是比較好的方式。
--我國是高儲蓄率國家，廣義儲蓄率多年來保持35%以上，在世界上接近最高水平，而美國、日本僅分別為10%和33%。截止到2001年6月底，居民儲蓄存款總額為7萬億元。龐大的儲蓄存款需要分流轉(zhuǎn)化為其他金融資產(chǎn)，債券作為兼顧安全性和收益的資產(chǎn)，是改善個人金融資產(chǎn)結(jié)構的重要渠道。但對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合十分復雜，知識成本較高。在發(fā)達國家個人投資債券的主要方式是購買債券基金，由基金在場外市場運作，整個債券市場中個人投資者的比重也很小，發(fā)達國家居民個人直接持有債券的比例在5%以下。
--在近幾年銀行間債券市場和交易所市場快速發(fā)展的同時，個人持有的憑證式國債仍占重要地位，2000年憑證式國債占國債發(fā)行量的比例仍高達40.78%。但隨著居民金融資產(chǎn)的增加，簡單的買入持有到期的運作方式和少量的憑證式債券品種已經(jīng)不能滿足居民理財?shù)男枰Ｎ袀鸾灰卓梢缘玫綄I(yè)的投資服務，也得到規(guī)模效益，既有可能有選擇性地打造投資組合，也可享受場外債券市場機構間大宗交易節(jié)約成本的好處。債券基金是將個人債券投資轉(zhuǎn)化為機構投資的較好方式，隨著債券基金的設立和運作，個人在總體中所占比例將會逐漸下降，從而使機構和個人投資者在債券市場上的結(jié)構搭配更趨于合理。
--由于債券基金所具有的安全性高、流動性強的特點，投資人可隨時申購與贖回，得到比銀行利息更高的收益，因此在國外被稱為“資金的臨時停車場”。現(xiàn)代企業(yè)為加強現(xiàn)金管理而投資于債券基金，在安全保本的基礎上也可得到一定的盈利機會。所以，企業(yè)也主要通過債券基金的渠道來間接進入場外債券市場。
--企業(yè)和個人投資于債券基金將有機會在低風險的基礎上獲得穩(wěn)定的收益。根據(jù)美國證券服務機構MorningStar的統(tǒng)計資料，在其考察的889只債券基金中，其長期(10年)年收益率平均為6.68%，而對3539只債券基金作波動性分析，平均標準差為4.4，其風險程度相當?shù)汀?/p>
--同時，設立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場的發(fā)展，有助于提高債券市場流動性，并且有利于建立債券市場的基準利率。
--除債券基金，社會保障基金將可能成為債券市場的另一主要投資者。事實上，社保基金與其他資金相比，具有資金安全性要求較高、封閉時間長、可以長期運作的特點。因此，風險較低、收益率較為穩(wěn)定的債券是其投資的最佳品種。以被視為發(fā)展中國家養(yǎng)老保險制度改革成功典范的智利為例，其養(yǎng)老保險基金管理公司所持債券(包括政府公債、金融債券和公司債券等)占基金總額的比例始終在50%左右。大多數(shù)國家對社保基金的投資比例都有關于債券投資的最低限制，如法國規(guī)定補充性養(yǎng)老基金的資產(chǎn)中必須有50%投資于政府債券；在丹麥，養(yǎng)老基金須持有60%以上的國內(nèi)債券。
--對于中國來說，社保基金真正意義上的投資運作剛剛開始，而且目前的規(guī)模也還十分有限，就算將60%的資產(chǎn)投入債券市場，總量也不過540億元人民幣。但是，情況在2002年可能會發(fā)生很大的變化。伴隨著國有股減持和其他補充社保基金措施的落實，社保基金的資產(chǎn)總量也將大幅上升，從而有可能成為中國債券市場的重要力量。
建議二
推出銀行柜臺交易系統(tǒng)
2002年1月31日，債券柜臺交易系統(tǒng)正式啟動。企業(yè)和個人直接購買國債將主要通過銀行柜臺交易系統(tǒng)實現(xiàn)
--除了通過債券投資基金投資債券，企業(yè)和個人直接購買國債將主要通過銀行柜臺交易系統(tǒng)實現(xiàn)。
--目前，銀行間債券市場的會員僅有693家金融機構。在2002年以前，非會員機構投資人想要在銀行間債券市場進行債券投資是不可能的。但是，從今年開始這種情況發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。
--2002年1月31日，中國人民銀行下發(fā)2002年第2號中國人民銀行令，發(fā)布《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，債券柜臺交易系統(tǒng)正式啟動。今后，所有非會員投資機構以及居民個人，都可以通過會員銀行的債券柜臺交易系統(tǒng)買賣在銀行間債券市場掛牌的債券。會員銀行在柜臺上報出買賣價格，將持有的存量債券銷售給居民個人，居民可投資的債券種類和數(shù)量都將大大豐富。同時，會員銀行通過本身的債券代理結(jié)算系統(tǒng)，可為其柜臺客戶提供債券過戶和資金清算服務。全社會投資者低成本地投資于銀行間債券市場的通道已經(jīng)打開。可以預期，銀行間債券市場作為中國的債券場外交易市場，市場空間將大大拓寬，現(xiàn)券交易將成倍增長。不過，這還只是前景。就目前而言，由于居民在銀行柜臺進行債券交易的主要目的是變現(xiàn)，其需求量短期內(nèi)可能不會太大。
--在2002年之前，大多數(shù)非金融類企業(yè)和居民個人只能投資憑證式國債。這是由財政部發(fā)行的記名國債，由商業(yè)銀行銷售，不能流通轉(zhuǎn)讓。由于這種國債不能流通，其票面利率一般都會高于同期限的記賬式國債。這就是說，中央財政為發(fā)行憑證式國債必須支付超額成本。但是，債券代理結(jié)算代理業(yè)務系統(tǒng)和債券柜臺交易系統(tǒng)的正式啟動，必將改變這一狀況。由于大多數(shù)非金融類企業(yè)和居民個人在會員銀行的債券交易柜臺上，同樣可以買入或賣出記賬式國債。因此，財政部今后將不必再發(fā)行憑證式國債，而可將其份額轉(zhuǎn)換為記賬式國債，這不僅可以降低國債的發(fā)行成本，而且可以大大增加銀行間債券市場和交易所債券市場的規(guī)模。
建議三
把公司債券納入
場外債券市場
應將公司債券納入場外債券市場，作為交易工具，同時推動銀行等機構投資者持有公司債，放開保險公司等機構持有公司債券的限制，推動公司債成為中國債券市場的主體
--新年過后，中國證監(jiān)會主席周小川在一次公開講話中提到：中國資本市場的發(fā)展空間還很大，公司債券市場就是其中之一。他承認，發(fā)展公司債券市場應該做的事情還有很多。近期以來，有關官員、學者紛紛對公司債券市場的發(fā)展提出各色見解。盡管這其中尚有千差萬別的不同認識，但有一點已成共識：應當盡早盡快地培育中國的公司債市場，并以此為契機，建立和完善中國的民間信用體系。
--企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負債結(jié)構，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動型融資渠道，建立民間信用。而對債券市場的建設來說，公司債券對投資者的重要作用更在于提供眾多不同信用不同收益的投資工具，實現(xiàn)風險細分。
--在發(fā)達國家的債券市場，公司債券有相當?shù)谋戎兀ㄟ^工具的區(qū)別將債券的風險分解為基準利率變動的風險和基準利率以上的信用風險，不同的機構承擔不同的風險和相應的收益，以公司債券為主要投資對象的基金和其他投資者將國債的基準利率作為業(yè)績考核的基礎，只計算投資于公司債券和國債基準利率之間的差值。而投資于國債的投資者則主要承擔利率變動導致國債基準利率變動的風險。
--在我國目前公司債券市場十分不發(fā)達的情況下，所有的投資者包括保險公司和商業(yè)銀行都在承擔基準利率變動的風險，試圖賺取預測基準利率變動的收益。價格風險過分集中加大了整個市場的系統(tǒng)性風險，同時在利率變動時增加了債券變現(xiàn)的難度，提高了流動性風險。從這個意義上講，公司債券的發(fā)展可以降低整個債券市場的流動性風險和價格風險。
--公司債券規(guī)模的擴大可以大大豐富市場交易工具，吸引更多投資者的參與。國債，尤其是短期國債，由于沒有信用風險，更多地被金融機構和其他投資者作為流動性管理的工具，是一種融通資金的手段，而公司債券是典型的資本投資工具，公司債券的發(fā)展有利于中國債券市場從貨幣市場向債券市場的轉(zhuǎn)型。可以說，沒有發(fā)達的公司債券市場就難以形成全社會投資者普遍參與的公開債券市場。
--在發(fā)達國家，公司債券的融資額通常是股票市場的3～10倍，有的國家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，而公司債的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國民生產(chǎn)總值。比如，2000年美國的證券市場上共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而僅有199家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年證券市場總?cè)谫Y6400多億元，國債4800多億元，股票1400億元，公司債僅有200億元。2001年，當年新發(fā)的國債超過4600億元，“準國債”性質(zhì)的政策性金融債發(fā)行也超過3000億元，而企業(yè)債卻不足170億元。中國的公司債市場水平低下可見一斑。
--我國公司債券市場發(fā)展嚴重滯后有很多原因，比如發(fā)行采取審批制，缺乏客觀公正的信用評級機構，企業(yè)缺乏信用，債券利率受到限制，沒有實現(xiàn)市場化等，但關鍵的制約因素有兩個：
--一是公司債券在交易所上市交易阻礙了公司債券的流通。通常，信用風險小、屬性簡單的債券才能在交易所債券市場交易。在美國，只有少數(shù)大公司的債券在交易所掛牌上市，交易量不大，大多數(shù)的公司債券在場外交易，由了解該類公司債券的機構作為做市商，維持二級市場的流動性。目前我國只有10個企業(yè)債券在上海和深圳證券交易所上市交易，大部分企業(yè)債券不符合上市條件，而上市交易的企業(yè)債券日成交額也不足5000萬元，十分清淡。二級市場不活躍提高了一級市場的發(fā)債成本，制約了企業(yè)債券的發(fā)展。
--二是公司債券缺少成熟的機構投資者。目前企業(yè)債的購買者中，個人仍占相當?shù)谋戎兀@種格局導致兩個后果。首先是需求方對發(fā)行人的制約不夠，銀行等機構不能購買公司債券，企業(yè)和個人缺乏專業(yè)分析能力，對公司債券的信用風險及相應的利率水準不好把握，在缺乏專業(yè)機構投資者外在約束的情況下，僅憑信用評級公司的自律是難以規(guī)范公司債券市場的。其次，沒有銀行等機構投資者的介入，公司債券市場的規(guī)模難以擴大。
--為解決這兩個問題，需要將公司債券納入場外債券市場，作為交易工具，同時推動銀行等機構投資者持有公司債，放開保險公司等機構持有公司債券的限制。在此基礎上解決公司債券市場的其他問題。
--首先可以將公司債券的發(fā)行由審批制變?yōu)楹藴手疲壳暗陌l(fā)行審批制是將債券的信用風險轉(zhuǎn)移到政府，扭曲了風險承擔機制，加大了公司發(fā)債的成本。之所以這樣做，是擔心個人持有公司債券出現(xiàn)兌付問題造成社會風險，如果公司債券主要被機構持有，相應的社會風險就小得多。
--其次可以考慮逐步放開發(fā)行利率限制，由市場定價。發(fā)行利率放開后，不同信用等級和流動性的公司債券會在一級市場和二級市場形成不同的利率水平，反映出不同的風險溢價和流動性溢價。信用良好的公司會以低于銀行貸款的利率籌集到資金，可增加發(fā)行人的積極性。
--第三要制定對信用評級公司的管理法規(guī)，建立客觀公正的信用評級公司。
--第四可以考慮減免公司債券的利息稅，以鼓勵公司債券市場的發(fā)展。
--第五要設立以公司債券為主要投資對象的公司債券基金，利用專業(yè)化投資優(yōu)勢，為投資者提供介入公司債券的便捷途徑。目前，發(fā)展公司債市場的條件已經(jīng)具備。如果2002年能在上述這兩個基本方面實現(xiàn)突破，那么，中國公司債券市場可能發(fā)生歷史性的飛躍。
建議四
實行國債余額管理制度
國債余額管理將為健全中國的國債品種、完善中國的基準利率體系創(chuàng)造基本的制度條件，為金融市場化改革、尤其是利率的市場化改革打下基礎
--自1981年國債再度問世之后，中國政府對國債的管理一直采用的是年度發(fā)行規(guī)模管理。這種管理模式要求，每年的國債發(fā)行規(guī)模將視當年國債還本付息數(shù)額以及當年財政赤字數(shù)額而定。也就是說，國債年度發(fā)行額度等于當年國債還本付息數(shù)額加上當年財政赤字數(shù)額。這個發(fā)行額度一經(jīng)全國人民代表大會批準，則成為剛性的指標，不得突破也不得減少。
--在這樣一種管理模式下，中國財政的國債政策目標比較單一，僅僅是為彌補財政赤字，而難以兼顧金融體系對國債的需求，也使財政政策和貨幣政策結(jié)合受到明顯的影響。
--在市場經(jīng)濟條件下，國債市場乃是財政政策和貨幣政策最有效也是惟一的契合點和結(jié)合部。按中國社會科學院金融研究中心主任李揚的理解，由于國債市場擔負著配全基準利率、形成整個社會基準利率體系的任務，因此，從某種意義上說，國債的金融屬性要遠遠超過它的財政屬性。
--對此，美國國債市場的經(jīng)驗可資例證。在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，由于生產(chǎn)恢復，以發(fā)行國債籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費的需求消失，美國財政開始逐漸出現(xiàn)了盈余。出于謹慎財政的考慮，美國政府開始從市場上凈額回購國債。由于國債是金融機構備付資產(chǎn)中除現(xiàn)金之外流動性最強資產(chǎn)，并有著無可替代的作用，結(jié)果國債規(guī)模的迅速收縮，幾乎使所有的金融機構都出現(xiàn)了資產(chǎn)流動性不足的問題。同樣，中央銀行也感到了麻煩，即缺乏與國債一樣安全有效的金融商品充作公開市場操作的工具。金融市場運行不暢，嚴重地影響了美國經(jīng)濟的效率。無奈之下，美國財政部緊急發(fā)行了一筆國債。
--從目前中國國債市場看，除了三年、五年期國債多作為不可流通的憑證式國債賣給老百姓之外，三個月、六個月、一年、兩年、三年期的計賬式國債缺位，從而給中國的基準利率體系留下了一大片空白。
--何以如此？根本在于中國國債一直采用年度發(fā)行規(guī)模管理，這是財政政策和金融政策不能協(xié)調(diào)一致的結(jié)果。
--一般地說，財政收入每年的增長是有限的，因此為了積累財政增長，積累財政對國債的償付能力，國債管理者只能盡可能少發(fā)短期國債，多發(fā)長期國債。以致目前中國國債的發(fā)行期限越來越長，從而使國債市場的期限品種結(jié)構不均衡，同時也扭曲了金融市場，降低了貨幣政策的效率。
--特別值得指出的是，在國債年度發(fā)行規(guī)模管理的制度之下，財政部難以發(fā)行一年以內(nèi)期限國債品種，因為它需要占用當年的發(fā)行額度。這就造成了基準利率體系的一大片空白。
--無論是從財政還是金融的角度看，國債現(xiàn)行的管理體制都有充足的理由盡快改革。即從年度發(fā)行規(guī)模管理轉(zhuǎn)向國債余額管理。
--所謂國債余額管理指的是，財政必須將每年全國人民代表大會批準的國債余額作為不可突破的指標，這個指標等于上一年的國債余額加上本年度財政預算的赤字。財政發(fā)行國債只要不突破這個余額，發(fā)行規(guī)模和期限品種可由財政方面視市場情況靈活掌握。
--其實，國債余額管理乃是國際通行的做法，它不僅標志著一個國家財政管理的成熟度和透明度，同時也可為財政政策和金融政策提供更加靈活的手段與更加豐富的工具，并為兩大宏觀經(jīng)濟政策的緊密合作打下制度基礎。更為重要的是，國債余額管理將為健全中國的國債品種、完善中國的基準利率體系創(chuàng)造基本的制度條件，為金融市場化改革、尤其是利率的市場化改革打下堅實的基礎。
--對于財政而言，國債在余額管理的制度之下，一年期以內(nèi)的國債，由于它當年發(fā)行當年兌付，不會增加下一年度國債市場的余額負擔，因此，也就無須被列入當年的國債發(fā)行計劃，這就大大強化了財政手段的靈活度。
--首先，當財政賬戶出現(xiàn)臨時性頭寸不足之時，財政部可以迅速地發(fā)行短期國債用于周轉(zhuǎn)。另外，對于兩年、三年期的國債來說，到了償付之時，財政也可以通過增加一年期以內(nèi)國債的發(fā)行，對沖掉當年的償債壓力。
--再從金融市場的角度看，目前的國債市場，中長期國債的現(xiàn)貨交易，產(chǎn)生了中長期的基準利率。同時由于回購業(yè)務主要集中于7天和14天這種超短期的品種上面，其所形成的收益率曲線只能說明即時的利率水平。而在中國的國債市場上，1個月以上的回購交易很少，因此，在1個月至1年期的基準利率以債券回購收益率作為代表，顯然有失真實。這就需要市場中能有足夠的短期現(xiàn)券交易予以補充。
--更為重要的是，財政政策和金融政策協(xié)調(diào)一致，更需要國債的余額管理制度。
--以美國為例，為了準確地獲得市場信息，財政部與聯(lián)邦儲備委員會密切合作，在每月或每周的固定時間公開拍賣三個月和六個月的短期國債。這種滾動的發(fā)行機制，不僅使更多的國債沉淀于市場，增加了財政收入，強化了財政政策的宏觀控制能力，而且也使美聯(lián)儲獲得了不斷測試市場利率水平、不斷測試市場資金供求關系的手段，進而提高了它的決策能力。
--對國債實行余額管理的時機已經(jīng)基本成熟，這是當前各有關部門以及專家、學者、市場人士的共識。
--首先，目前在整個利率體系當中，只有銀行存貸款利率尚未放開。這不僅是由于商業(yè)銀行改革滯后，中國尚無有效的基準利率體系也是重要原因。這就是說，倘若在基準利率體系沒有建立之前就放開存貸款利率，勢必將造成市場利率的混亂，并帶來金融風險。
--其次，中國商業(yè)銀行體系流動性寬松，為國債實行余額管理提供了良好的市場基礎。一方面，短期國債的滾動發(fā)行可以進一步改善商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構，為商業(yè)銀行的市場化改革創(chuàng)造條件。另一方面，商業(yè)銀行的富裕資金也可以為短期國債的滾動發(fā)行提供有力的支持。
--再者，目前中國國債市場的現(xiàn)券流動性不足，以致國債交易形成的收益率曲線受到懷疑。但是，一旦實行國債的余額管理，短期國債能夠滾動發(fā)行，必將大大增加國債的現(xiàn)券交易量，提高收益率曲線的可信度。
--由此可見，對中國而言，實行國債的余額管理利遠大于弊。
建議五
國債發(fā)行轉(zhuǎn)向完全的
公開拍賣方式
政策性銀行金融債券的發(fā)行也應盡量采用公開拍賣方式，商業(yè)銀行金融債券和公司債券的發(fā)行可以采取協(xié)議承銷或競爭承銷方式進行
--自從1999年開始，財政部、政策銀行及幾乎所有的發(fā)債主體發(fā)行債券，都采用了市場化的手段，并取得了明顯的效果。但是，現(xiàn)行的債券發(fā)行定價通常是在承銷團內(nèi)進行招標，并確定中標利率。這就是說，只有承銷商才能參加投標，而非承銷商不能參與價格的形成，只能被動接受價格。因此，在承銷商不能完整地代表市場所有價值取向的前提下，債券發(fā)行市場利率形成的基礎受到限制，價格發(fā)現(xiàn)功能被打折扣，而且使承銷商分銷債券有巨大潛在風險。
--發(fā)達國家政府債券發(fā)行的主要方式包括：拍賣、承購包銷、儲蓄債券柜臺銷售(發(fā)行人通過商業(yè)銀行的柜臺銷售不可轉(zhuǎn)讓的儲蓄債券，這種方式也叫隨賣方式)。應該說，幾種模式各有利弊。其中，拍賣方式最為公平，它的成本最低效率最高，也有利于二級市場的活躍；承購包銷方式比較簡便，但發(fā)行時間較長，發(fā)行利率較高，而且，投資者須支付各種承銷團費用，發(fā)行人和投資者都將支付較高的成本；隨賣方式發(fā)行儲蓄債券可方便居民個人購買，但不可轉(zhuǎn)讓決定了發(fā)行成本較高。
--發(fā)達國家的債券發(fā)行一般以拍賣和承購包銷為主要方式。從美國政府債券的發(fā)行看，國債無論期限長短都采用拍賣方式進行。通過聯(lián)邦儲備銀行系統(tǒng)，所有投資者都可以參與投標。非國債自營商的投資者須委托國債自營商投標。市政債券則采取競爭承銷或協(xié)議承銷的方式，而公司債券主要是采用協(xié)議承銷的方式發(fā)行。
--拍賣、競爭承銷和協(xié)議承銷，對這三種最常用的方式進行比較可以發(fā)現(xiàn)，其價格發(fā)現(xiàn)能力呈遞減趨勢，而銷售難度卻呈遞增趨勢。如果債券品質(zhì)高，屬性簡單，不需要特別的信息解釋或推銷工作，并且對市場利率變化不是特別敏感，無須選擇入市時機，則適合拍賣或競爭承銷方式。否則，最好選擇協(xié)議承銷。由此可見，國債采取拍賣發(fā)行最為合適。
--中國國債現(xiàn)行的發(fā)行方式，基本屬于競爭承銷方式。所以應該逐步轉(zhuǎn)向完全的公開拍賣方式。當然，政策性銀行金融債券的發(fā)行也同樣如此，應盡量采用公開拍賣方式。今后，商業(yè)銀行金融債券和公司債券的發(fā)行，可以采取協(xié)議承銷或競爭承銷方式進行。
--在現(xiàn)行發(fā)行體制下，投資人如果沒在中央結(jié)算公司開立債券賬戶，而是在承銷商處開立二級債券托管賬戶，那么監(jiān)管當局對他們的監(jiān)管就很難有效實施。如果采取公開拍賣、代理投標的國債發(fā)行方式，按照慣例，在投標之前，自營商必須向監(jiān)管當局報送自營投標和代理投標的全部數(shù)據(jù)。而代理中標的債券將會立即辦理債券托管，監(jiān)管當局可以根據(jù)自營商報送的數(shù)據(jù)在發(fā)行后進行抽查，以防止自營商假借為客戶購債名義進行不法融資。
建議六
建設做市商制度
做市商制度是增加債券市場流動性的重要一環(huán)
--場外債券市場必須要有做市商制度。發(fā)展二級市場關鍵在于增強市場的流動性。在中國的債券市場中，交易所債券市場由于將一直以中小投資者為主要的交易主體，因此將會保持相當?shù)牧鲃有浴６鳛橹鲗袌龅你y行間債券市場，要增加市場的流動性，在市場主體擴大的同時，最重要的是要實施做市商制度。
--擔任做市商職能的證券經(jīng)營機構，它們在任一時點愿意按某一價格買進并按另一價格賣出足額的同一證券，從而實現(xiàn)市場供求的平衡并可連續(xù)進行交易。這不僅方便了投資者，保證了市場價格的連續(xù)性，同時也為擔任做市商職能證券經(jīng)營機構帶來了差價收益。從債券市場來看，場外債券市場通常采取報價驅(qū)動制，即由投資者報價，其他投資者根據(jù)報價決定是否成交。場外交易市場的這種交易方式自然對做市商制度提出了要求，以作為實現(xiàn)市場交易的制度安排。從發(fā)達國家債券市場的運行實踐看，做市商制度是場外債券市場通行的做法。
--做市商制度的實施必須有銀行柜臺交易和債券基金的發(fā)展作為配合，在擴大的交易主體中尋求交易的可能性，而不是在少量的金融機構之間進行做市。另外，增加公司債券，豐富市場工具品種，以及發(fā)展衍生工具等都是支持做市商交易的有力措施。
--做市商制度在中國的首次提出是在1994年。當年6月，中國證監(jiān)會在上海組織召開了“中國股票市場做市商制度高級研討會”。再見做市商制度，則是在2000年前后。
--1999年10月中國人民銀行在公開市場業(yè)務中開始了債券現(xiàn)券的交易，推動了銀行間債券市場現(xiàn)券交易的活躍。2000年初人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出雙邊報價商的概念。至去年8月，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行等9家商業(yè)銀行正式獲準為雙邊報價商，中國場外債券市場的做市商交易制度得以正式確立。
--根據(jù)中央銀行支持債市雙邊報價商的規(guī)定，支持措施主要包括四個方面：其一，雙邊報價商有在一級市場購買債券的便利；其二，中央銀行將根據(jù)貨幣政策的需要和雙邊報價商的頭寸情況，通過公開市場操作支持雙邊報價商的融資需要；其三，中央銀行將根據(jù)貨幣政策的需要和雙邊報價商對所報價券種的報價和交易情況，通過公開市場操作現(xiàn)券交易和融券業(yè)務，支持雙邊報價商對雙邊報價債券的需要；其四，全國銀行間拆借中心將根據(jù)雙邊報價商開展雙邊報價業(yè)務的需要，為繼續(xù)完善雙邊報價系統(tǒng)提供技術支持。
--雙邊報價商在享受權利的同時，也必須承擔相應的義務。按規(guī)定，這一義務包括：其一，雙邊報價商的報價必須是實價，不能有虛假的報價行為；其二，雙邊報價商進行債券現(xiàn)券雙邊報價的價差不得超過中央銀行規(guī)定的幅度，并須將本機構確定雙邊報價價差的依據(jù)報告中央銀行；其三，雙邊報價商至少承諾對一種債券保持每日連續(xù)的雙邊報價，該債券品種稱“雙邊報價債券”。雙邊報價商須將雙邊報價債券的券種報中央銀行備案，并每周向中央銀行報告雙邊報價債券的市場周轉(zhuǎn)率。不同雙邊報價商的雙邊報價債券可以相同；其四，雙邊報價商須每月向中央銀行提交債券市場分析報告和本機構交易情況報告，包括本機構雙邊交易量、交易筆數(shù)、雙邊交易情況、連續(xù)交易情況。對雙邊報價和交易情況中的重大事件及時報告，每季度報告本機構的業(yè)務經(jīng)營情況、資金頭寸、持有債券、承銷債券、債券交易的情況及其他有關資料。
建議七
發(fā)展債券衍生金融工具
為在最大程度上避免現(xiàn)貨市場被操縱而導致衍生工具市場被操縱的可能性，可以由權威機構研究并發(fā)布中國債券市場指數(shù)，為市場提供基準，并作為衍生產(chǎn)品的基礎
--成熟債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。根據(jù)聯(lián)系的產(chǎn)品不同，可以將債券的衍生工具分為利率型的衍生工具以及和其他工具相聯(lián)系的衍生工具。前者的代表是債券期貨，后者則包括資產(chǎn)證券和可轉(zhuǎn)換債券等。
--推出債券期貨可以分散利率風險。債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經(jīng)濟周期的，變動方向會保持一段時間，如果一定時期內(nèi)一直是上升的，則債券價格必然逐漸下降，債券投資者的損失不可避免。目前我國的商業(yè)銀行和保險公司都持有大量利率較低的固定利率中長期債券，一旦利率上升，就會有巨額虧損，而在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法解決這個風險。發(fā)展債券期貨、期權、遠期等債券衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險的手段(當然同時也為一部分投資者提供選擇更多風險的機會)，是一個可行的辦法。這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說，十分重要。
--1995年，在發(fā)生國債“327”事件之后，中國國債期貨停牌。將近7年過去了，如今，開設國債期貨的聲浪再起，中國國債市場發(fā)展到今天，國債期貨市場重開的條件是否已經(jīng)具備？
--應當看到中國債券市場的市場基礎已經(jīng)今非昔比。首先，1995年，正是中國治理整頓經(jīng)濟秩序之際，通貨膨脹和市場利率均處于歷史巔峰，不斷走高的國債保值貼補率為市場投機提供了充分的題材。但是，當年的這種宏觀經(jīng)濟條件早已蕩然無存。目前人們看到的是，中國經(jīng)濟持續(xù)的低通脹高增長，利率水平比較穩(wěn)定。加之中央政府對市場宏觀調(diào)控能力的有效加強，這都將是國債期貨保持平穩(wěn)的基本條件。
--其次，國債現(xiàn)券市場規(guī)模也非昨日可比。1995年國債“327”事件的一個重要原因就是券少錢多。當年，中國國債總的市場存量不過300多億元人民幣，單個券種規(guī)模多則百億上下，少則一二十億，而且絕大多數(shù)現(xiàn)券都在老百姓手里，市場交易量極低。這就是說，當市場大量投機達到一定程度(比如發(fā)生“逼倉”)，而參與者必須補進現(xiàn)券之時，過小規(guī)模的現(xiàn)券市場根本無以提供支持。但是，到了2001年底，中央國債市場的國債存量已達2.8萬億元，而可流通部分的國債就有2.2萬億元。同時，現(xiàn)券交易量達5400多億元，與1995年關閉國債期貨前不可同日而語，價格被操縱的可能性不大。
--第三，商業(yè)銀行、保險公司等大型投資機構成為市場的主要力量，可流通部分國債70%的現(xiàn)券長期穩(wěn)定地掌握在機構投資人手中，是穩(wěn)定市場的重要前提。或許正因如此，為防止市場利率可能發(fā)生的變化，機構投資人勢必需要國債期貨作為套期保值的工具。實際上，市場中的機構投資人之所以對國債期貨的呼聲越來越高，其最重要的原因正是擔心利率會發(fā)生變化，對所持有的固定利率債券構成不利的影響。
--在具體的設計上，考慮到投資者主要是為規(guī)避和分散債券市場的系統(tǒng)性風險，即主要是利率大幅變動的風險，而不是以單個債券的價格風險為主要標的，以及在最大程度上避免現(xiàn)貨市場被操縱而導致衍生工具市場被操縱的可能性，可以由權威機構研究并發(fā)布中國債券市場指數(shù)，為市場提供一個基準，以此指數(shù)作為衍生產(chǎn)品的基礎，即債券市場只有一個或一組指數(shù)的期貨(期權等)，既不可能被操縱，又可實現(xiàn)規(guī)避風險的目的。
--不過必須看到，此時開設國債期貨市場也有諸多不利因素。比如，中國國債市場尚未統(tǒng)一，兩個市場的現(xiàn)貨價格走勢有時相悖，這將使期貨價格走勢無所適從；再比如，現(xiàn)貨市場目前的供不應求，不僅會扭曲現(xiàn)貨價格，同樣更會扭曲期貨價格，以使期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能失效。
結(jié)語
經(jīng)過20年的發(fā)展，中國債券市場取得了令人矚目的成就，為實現(xiàn)新的跨越奠定了良好的市場基礎。當前，中國債券市場的發(fā)展目標應當是建設統(tǒng)一、多元化、分層次的債券市場。有理由相信，中國債券市場會在中國加入WTO融入世界經(jīng)濟的潮流中，發(fā)展成為成熟的債券市場，和國際債券市場接軌。
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