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□本刊記者 李樹鋒 康偉平 葉偉強/文
--什么因素在制約中國債券市場的發(fā)展？
主要的機構(gòu)投資者認為中國債券市場發(fā)展中面臨哪些關(guān)鍵問題？
--《財經(jīng)》以問卷調(diào)查和直接采訪結(jié)合的方式，對中國債券市場近20家主要投資機構(gòu)的債券投資負責人進行了調(diào)查。
--在樣本選擇方面，我們依據(jù)兩個原則，一是以債券持有量和交易量來衡量的該類機構(gòu)在銀行間債券市場或者交易所債券市場上的地位；二是這家機構(gòu)在同類機構(gòu)中的代表性。在多家機構(gòu)代表性差別不大時，在時間允許的情況下，盡量采訪較多的機構(gòu)。經(jīng)過選擇和初步接觸，我們把機構(gòu)投資者分為商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、財務公司等。考慮到信托業(yè)整頓尚未結(jié)束，多數(shù)被允許保留下來的信托投資公司尚在探索其發(fā)展方向，本次調(diào)查最終沒有選擇信托投資公司。
--商業(yè)銀行在銀行間債券市場占主導地位，我們選擇中國工商銀行和中國銀行作為四大國有商業(yè)銀行的代表，華夏銀行為股份制商業(yè)銀行的代表，而南京市商業(yè)銀行為城市商業(yè)銀行的代表；保險公司是除商業(yè)銀行外最主要的債券投資者，可以參加交易所市場和場外市兩個市場的交易，我們選擇全國最大的人壽保險公司中國人壽作為壽險業(yè)的代表，平安保險同時經(jīng)營壽險和財產(chǎn)險，華泰財險作為財產(chǎn)險的代表；我們在證券公司中選擇了中信證券、海通證券等6家綜合性券商，其中中信證券在債券承銷和交易方面都處于券商的前列，而海通證券在債券二級市場交易方面在券商中位居第一。基金管理公司中，我們采訪了華安基金管理公司和嘉實基金管理公司，其中華安是我國第一家開放式基金華安創(chuàng)新的管理者，同時，它還擁有四家封閉式基金。財務公司中的代表是中電財務和寶鋼財務，其中中電財務公司是全國最大的財務公司。
--在采訪方式上，我們對每個樣本公司都進行了問卷調(diào)查，并對超過一半的公司進行了直接采訪，包括所有的商業(yè)銀行，保險公司中的中國人壽和華泰財險，證券公司中的海通證券和中信證券以及嘉實基金管理公司和中電財務公司。
--在調(diào)查問卷的設(shè)計上，在初步了解各公司的債券投資比例、所參與的市場、未來是否會增加債券投資比例后，問卷特別關(guān)注兩個問題，其一：如何增加銀行間債券市場的流動性？其二：什么因素限制了我國企業(yè)債券的發(fā)展，以及在何種情況下公司愿意增加企業(yè)債券的投資比例？此外，問卷還涉及投資者對于避險工具的需求、銀行間債券市場的交易系統(tǒng)改進、交易產(chǎn)品創(chuàng)新等問題。
調(diào)查之一
需求差異決定市場選擇
目前，中國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場兩部分。從兩個市場現(xiàn)券交易活躍程度上看,銀行間市場遠不及交易所市場。在兩個市場活躍度不同的情況下，機構(gòu)投資者作出了不同的選擇。
--由上表可看出，對資金流動性的不同要求，是那些能夠進入兩個市場的機構(gòu)投資者在不同市場間進行選擇的主要依據(jù)。
--保險公司的資金主要為長期資金且來源穩(wěn)定。因此，保險公司更加追求長期穩(wěn)定的債券投資收益，更加重視所投資債券的利率期限結(jié)構(gòu)是否能很好地與自身的負債相匹配，而對債券資產(chǎn)流動性的要求低于證券公司。
--部分保險公司參與銀行間債市的目的在于長期持有并獲得穩(wěn)定的收益，而參與交易所債市的目的在于保持債券資產(chǎn)的流動性。實際上，在銀行間債券市場上，債券供不應求，在投資者一致惜售的前提下，市場活躍程度太低，這也導致了債券發(fā)行利率的提高。據(jù)了解，同樣品質(zhì)的債券的平均發(fā)行利率，在銀行間市場發(fā)行要比在交易所發(fā)行高0.5個百分點。證券公司的債券投資規(guī)模在其投資總量中所占比重較小，并主要集中于交易所市場。原因在于銀行間債券市場現(xiàn)券交易比較清淡，利率過于平穩(wěn)，利差空間小，這不符合證券公司的胃口。證券公司需要能夠頻繁地進行交易、在股票和債券投資之間方便地進行轉(zhuǎn)換，從中套取一定的利差。
--由于所有的基金按規(guī)定必須持有不低于凈資產(chǎn)20%的債券，所以，在兩個市場上，多數(shù)基金管理公司都進行了債券投資。但是，本次調(diào)查發(fā)現(xiàn)，基金管理公司在銀行間債券市場所持有的債券比例，一般不超過其債券總投資量的30%。據(jù)了解，基金管理公司在銀行間債市進行投資，除較高收益率的考慮之外，還有另外一層緣故，實際上，它們是在利用銀行間債市回購利率比較低且穩(wěn)定的特點，通過債券回購融入短期資金，以申購新股。但是，由于基金管理公司必須經(jīng)常地根據(jù)自己對市場行情的判斷，在股票和債券間調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，因此，為確保能及時地買入或賣出足夠的債券現(xiàn)券，它們必須將大部分債券投資放在交易所市場。
調(diào)查之二
提高流動性的可能
--所謂流動性，并不指交易量的大小，而是指金融資產(chǎn)在價格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力。它包括四維：寬度——指一定數(shù)量的證券在市場中討價還價的余地有多大；深度——在完成一次討價還價后所交易的證券能有多大數(shù)量；及時性——完成一次交易需要多少時間；彈性——大宗交易完成后價格復原的能力有多強。因此，一個市場流動性的優(yōu)劣，關(guān)鍵要看大宗交易在不大影響價格的前提下，能否被迅速完成。
--按此原則衡量，中國兩個債券市場的流動性都存在問題，不同的僅僅是它們的表現(xiàn)方式。交易所債市的市場深度和彈性有限，而銀行間債市則顯得寬度和及時性不夠。
--對于如何提高銀行間債券市場的流動性，不同機構(gòu)有不同的看法。從上表可以看出，商業(yè)銀行把“放寬市場準入限制”作為改善銀行間債券市場流動性的首選。而排在第二的是推出銀行柜臺交易系統(tǒng)，從而將更多的投資者納入市場。證券公司的看法與銀行類似。
--與此看法不同的是保險公司。由于它們可以同時參與兩個市場，因而把建立統(tǒng)一的債券托管體系和高效安全的資金清算體系作為首選。基金管理公司和財務公司的看法與此相同。
--由此可見，盡管不同機構(gòu)在具體選項的排序上有所不同，但建立統(tǒng)一的債券市場，讓所有的投資者都能在不同的市場與不同的交易方式之間進行選擇，是多數(shù)機構(gòu)投資者共同的呼聲。
--在放寬市場準入方面，一些機構(gòu)投資者看好社�；鸷透鞯氐姆扛幕饘钴S銀行間債券市場的促進作用。剛剛公布的《社會保障基金投資管理暫行辦法》要求全國社會保障基金理事會管理的資金投資于國債的比例不得少于50%。
--中國銀行資金部交易二處的王海燕處長，特別提到了增加發(fā)債主體對于活躍市場交易的重要性。她認為，現(xiàn)在銀行間債券市場上的發(fā)債主體主要是財政部和兩大政策性銀行，其信用都是依托國家信用。如果能夠允許更多的金融機構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)債，比如商業(yè)銀行為彌補資本金不足而發(fā)行附屬債券、商業(yè)銀行為籌集長期資金而發(fā)行長期債券，以及資產(chǎn)證券化債券等等。債券品種的豐富既可滿足金融機構(gòu)對債券的急切需求，又可以提高市場的流動性。
--中央國債登記結(jié)算公司研發(fā)部主任吳方偉認為，如果商業(yè)銀行的結(jié)算代理能夠向企業(yè)開放，那么企業(yè)可以根據(jù)自身的情況，在多種方式中進行選擇：包括通過結(jié)算代理商或其交易柜臺，間接進入銀行間債券市場。
--此外，一些基金管理公司、財務公司和信托投資公司也表達了對于建立債券投資基金的濃厚興趣。據(jù)了解，一些基金管理公司已經(jīng)向管理層提出了組建債券投資基金的方案。
調(diào)查之三
公司債為什么舉步維艱
對于是什么因素限制了中國公司債券市場的發(fā)展，不同機構(gòu)投資者回答差異很大。
--公司債券最大的買家保險公司認為，第一位的因素是符合發(fā)債條件的企業(yè)太少；其次是企業(yè)在股市的籌資成本相對債市來說更低。而證券公司、基金管理公司認為第一位的是計劃額度審批制，第二位的是企業(yè)債券二級市場流動性太低。把“符合發(fā)債條件的企業(yè)很少或企業(yè)資信條件普遍很差”作為最不重要的因素。一些基金管理公司和財務公司認為“一級市場從根本上制約著二級市場的發(fā)展。計劃審批額度限制了公司債券市場的發(fā)展，使公司債市源頭之水不活"。
--觀點的不同也許與不同機構(gòu)在公司債市場中所起的作用不同有關(guān)。此次所調(diào)查的證券公司，大多具有債券承銷資格，經(jīng)歷過一些發(fā)債公司從獲得發(fā)債額度到最后發(fā)行成功的重重困難，同時又由于公司債的流動性不佳，證券公司也很少購買企業(yè)債。
--保險公司通常從長期投資的角度購買并持有公司債券。在一系列上市公司財務報表造假被披露后，保險公司最擔心的問題，自然會集中于發(fā)債企業(yè)的資信情況。
--在回答“在何種情況下會增加公司債券投資的比重”時，保險公司和證券公司的回答出現(xiàn)了很大分歧。
--從上表可以看出：保險公司排在第一位的是“進行更加嚴格的信用評級”，而把“放寬對企業(yè)發(fā)債的利率限制”排在第二位。一家保險公司負責人指出：現(xiàn)在公司債券都發(fā)到10年以上，如果信用評估不完善，對于投資者來說風險就太大了。
--證券公司、基金管理公司和財務公司都把“允許已經(jīng)上市的公司債券進行回購交易”作為增加公司債券投資的首要條件，其次是“放寬企業(yè)債券的利率限制”。
--由此可見，由于資金來源性質(zhì)的不同，保險公司更傾向于把購買企業(yè)債券當做長期投資，因而更注重債券發(fā)行人的資信水準。而證券公司和基金管理公司更加注重債券的流動性。
--值得注意的是，很多商業(yè)銀行也非常愿意投資公司債。一家商業(yè)銀行的資金運營部總經(jīng)理認為：那些發(fā)行債券的企業(yè)都是非常好的企業(yè)，平時銀行追著放貸他們都不一定要，現(xiàn)在這些企業(yè)發(fā)行債券了，利率又高，銀行反而不能買。他相信，“如果有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)能夠考慮允許銀行自主決定是否購買公司債券，銀行可能會成為比保險公司更大的投資者”。
調(diào)查之四
有避險工具的無奈
--接受調(diào)查機構(gòu)投資者均對市場缺乏規(guī)避險工具表示了無奈。一家保險公司的投資主管認為，盡管中國現(xiàn)在的利率水平處于歷史低位，但中國畢竟是一個發(fā)展中國家，從長遠看，資金短缺是必然的，因此利率不可能長期保持在歷史低位。而現(xiàn)在，機構(gòu)持有的債券中2/3是固定利率債券。一旦利率上升，固定利率債券的價格就會下跌，加之市場現(xiàn)券的流動性又不好，這些投資機構(gòu)投資者想跑都跑不掉，只有看著手上的資產(chǎn)縮水。
--為了規(guī)避可能的利率風險，這家保險公司已將手頭債券的平均到期時間調(diào)整到三年以內(nèi)。
--一些國債投資規(guī)模較大的機構(gòu)只有通過調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)來規(guī)避風險。一家商業(yè)銀行的資金運營部經(jīng)理告訴記者：他們今年在不斷賣出持有的中期固定利率債券，并且不再買入5～10年的固定利率債券。
--另一家銀行表示，他們是通過調(diào)整固定利率債券和浮動利率債券的比例來防止利率風險，目前所持有的浮動利率債券已經(jīng)超過總投資量40%。
--調(diào)查顯示，幾乎所有機構(gòu)投資者均指出，債券期貨和遠期交易合約是防止利率風險最好的工具。他們認為：浮動利率債券可以在一定程度上防止利率風險，但浮動利率債券很難與負債匹配，并不便于管理。
--調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，盡管投資者對債券期貨等避險工具充滿熱望，但同時也認為，中短期內(nèi)推出債券期貨的可能性幾乎為零。-
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