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中國需要一個統一、多元化、分層次的債券市場，時機已經到來
★債市迷途
★中國債市機構投資者調查
★中國債市發展建議
★債券市場演變歷程
編者按
成熟的債券市場是一個國家金融市場的基石。債券市場為金融體系提供巨大流動性，為全社會投資者提供低風險的投資工具，是傳導中央銀行貨幣政策的重要載體。債券交易價格所形成的收益率曲線是社會經濟中一切金融商品收益水平的基準。
----中國債券市場的發展歷程充滿曲折，又波瀾壯闊。20世紀80年代中后期，中國債市最初從實物券的場外市場起步，在實物券托管結算系統的風險暴露后轉向記賬式債券。債券市場的第一次繁榮隨后在交易所市場出現。但交易所方式并不適應債券市場的大規模發展，1997年6月，銀行間債券市場應時而生，規范的中國場外債券市場至此才開始成型。
----目前，中國債券市場形成了銀行間債券市場、交易所債券市場(主要指上海證券交易所)和憑證式國債市場三分天下的格局。這三大市場中，銀行間債券市場身具和國際接軌的場外交易方式的優勢，又有中國債券的最大機構投資人銀行的參與，其規模遠超其他兩個市場，是中國債券市場的主導市場。但這個市場還沒有拓展到企業和居民，距涵蓋全社會投資者的場外市場還有很大差距，其主導功能遠未充分發揮。交易所債券市場在名義上可以允許社會投資者普遍參加，交易活躍，但其進一步發展受到交易方式的制約。憑證式國債市場是當前居民個人購買債券的主要渠道，但憑證式國債不能流通轉讓，因此只有一級市場，沒有二級市場。
----三大市場分割的格局使得投資主體被割裂，交易記賬式債券的銀行間債市和交易所債市以金融機構為主，個人主要持有憑證式國債，而難以參與到記賬式債券交易中來，一個能夠讓社會所有投資者方便參加的統一的債券市場還沒有形成。因此債券交易反映的中長期利率水平也沒有足夠的代表性，國債的基準利率作用還沒有充分發揮。市場交易的工具主要是國債和金融債券，企業債券的缺位使得債券市場對國民經濟起的作用大為削弱。
----未來的中國債券市場應當是以場外債券市場為主，交易所債券市場為補充，涵蓋全社會投資者的公開市場。在統一的債券托管結算體系下，場外場內兩種交易方式并存，在一個統一的發行市場上向全社會投資者銷售債券，債券持有人可以交易國債、金融債券和公司債券，公司債券成為中國債券市場的主要債券品種。
----在加入WTO的歷史性機遇面前，在2002年，中國債券市場需要且可能邁出向統一、多元化、分層次的債券市場跨越的歷史性一步。-
債市迷途
□本刊特約撰稿孫國峰/文
一個高度分割的且不能覆蓋全社會投資者的債券市場產生兩大問題：流動性不足、債券收益率曲線缺乏代表性
中國債券市場的發展方式，將是把銀行間債券市場建設成為統一的場外債券市場。
在實際的發展進程中，中國債券市場形成了交易所債券市場和以銀行間債券市場為主的場外交易市場共存的格局(參見本期文章《債券市場的歷史演變》)。國際債券市場以場外市場為主要模式，我國采取場外債券市場作為我國債券市場的主導模式，也將是一種必然選擇。
中國的場外債券市場在發展的初期采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發展。但這一制度在實現了最初設計目的的同時，自身的發展也受到了制約。這種制約主要體現在三個方面：
——銀行間債券市場的貨幣市場特征比較突出，債券市場的特性不明顯。所謂貨幣市場特征，指目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，實現了銀行間無信用風險的資金融通，對銀行經營和中央銀行貨幣政策實施都起到了良好的作用，其性質屬于貨幣市場交易；與此相應，債券現券交易才是通常意義下的債券二級市場交易，起到金融資產結構調整和發現價格與利率的功能。回購交易只是基于現券交易而衍生出來的交易。目前銀行間債券市場回購量遠遠超過現券量，說明市場的性質還側重于貨幣市場，債券市場的性質還不足，有關重要功能沒有充分實現。
——銀行間債券市場的主體是商業銀行等金融機構，還沒有覆蓋到全社會的各類投資者。中國場外債券市場的組建是以1997年商業銀行退出交易所債券市場，以切斷資金流入股市的渠道為契機的。這個契機有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現，參與者僅限于商業銀行及部分金融機構，總計不過600余家。企業和個人購買債券還主要通過憑證式國債完成，品種有限，不能流通，無法滿足居民的需要。而且商業銀行還正在進行現代企業制度的改革探索，并不是完全市場意義上的機構投資者。對于機構投資者和個人投資者，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。
——銀行間債券市場的政府信用色彩比較濃，民間信用沒有發展。在中國債券市場制度變遷過程中，政府信用一直起著主導的作用，參與交易的主體中，國有商業銀行占絕對主導地位，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎的國債及政策性金融債券。這些是銀行間債券市場建立以來得以平穩運行并發展的主要因素，但也是銀行間債券市場發展受到約束的根本原因。
這三方面制約，造成了當前的銀行間債券市場存在兩大缺陷：
第一個缺陷是市場的流動性不足。
債券市場的流動性主要體現在現券交易上，銀行間債券市場的債券回購交易量較大，但現券交易量一直較小，市場流動性不足。雖然市場有近2萬億元的債券，但相對于商業銀行等金融機構調整金融資產的需要來講還遠遠不夠，因此，在一級市場和二級市場上債券都供不應求，惜售心態明顯，投資者在某一時點要求買入債券就需要支付較多的價差。
銀行間債券市場流動性不足的首要原因在于銀行是市場最重要主體，穩健的特點決定了銀行愿意持有債券，不會進行自營的頻繁交易。這也是亞洲債券市場普遍存在流動性不足的主要原因之一。銀行應當是債券市場中的活躍主體，但在發達國家債券市場中，銀行的很大一部分交易是代理客戶進行買賣，銀行的功能和優勢才得到充分發揮。目前銀行間債券市場的交易主體僅有600多家金融機構，交易方向和價格的豐富性不足，自然導致市場成交難以活躍。
另外，銀行間債券市場的做市商制度尚未成熟也是流動性不足的重要原因。做市商制度和場外債券市場是兩位一體的，缺乏成熟的做市商制度，投資者在交易時就要和大量的潛在對手談判，達成交易的成本就大幅上升，制約了流動性的提高。此外，銀行間債券市場政府信用的色彩比較重，市場主體以國有銀行為主，在商業化經營機制尚未完全建立的情況下，銀行缺少內部激勵機制，交易的積極性不夠。
由于交易主體單一造成銀行間債券市場的流動性問題也存在于交易所債券市場，這實際上是中國債券市場所共同面臨的問題。中國債券市場近幾年快速發展在很大程度上是由于利率水平處于下降周期，絕大部分可流通的債券又在銀行和證券公司等金融機構手中。這些金融機構對利率的預期往往相差不遠。因此，一旦金融機構預期利率見底回升，爭相減持債券時，債券二級市場流動性不足問題可能將產生嚴重后果。
第二個缺陷是債券收益率曲線缺乏代表性。
從1998年以來，交易所債券市場的交易量不斷下降。上海證券交易所的現貨交易量從1998年的6047億元下降到2000年的3657億元，回購交易量從1998年的15189億元下降到2000年的13147億元。2001年，財政部擴大了在上海證券交易所發債的數量，全年發行960億元，上交所債券存量增加了一倍多，但現貨和回購的交易量卻與2000年基本持平，反映換手率下降了一半左右。同時，由于交易所債券市場的價格波動比銀行間債券市場要劇烈得多，對于機構投資者來說，持有交易所債券有一定的流動性問題。交易所債券市場在吸引更多更大的機構投資者方面受到交易制度缺陷的制約。
證券交易所債券市場和股票市場利用同樣的交易系統和交易場所，因此與股票的關系比較密切。這不僅體現在債券價格走勢受股票價格變動影響上，也反映在交易主體上。參與交易所債券交易必須通過在交易所有席位的證券公司進行，因此交易所債券市場的交易主體和股票投資者是類似的群體，沒有參與股票投資的居民通常不會單獨在證券公司進行交易所債券交易，這限制了交易所債券市場交易主體的范圍向居民的擴張。
由于交易所債券市場受股市影響太大，回購利率和債券價格被股票價格走勢所引導，因此收益率曲線明顯缺乏代表性。銀行間債券市場受股市的影響要小得多，但由于銀行間市場主體還不能完全代表全社會投資者，因此市場的回購利率水平和現券價格反映的收益率水平也難以代表社會所有投資者對利率水平的判斷，特別是非金融機構的企業和居民的判斷。
在發達國家，利率實現了市場化后，銀行的存貸款利率是跟隨貨幣市場和債券市場利率水平的，中長期存貸款利率是銀行參考債券市場的中長期債券收益率水平確定的。在我國存貸款利率尚未市場化的情況下，銀行間債券市場的債券的收益率水平在很大程度上被銀行的存貸款利率決定，代表性程度降低。并且，銀行對短期利率比較敏感，對中長期利率的判斷易受短期利率變動影響，特別是在當前債券市場工具不夠豐富和我國商業銀行的市場化經營還不成熟的情況下，銀行容易將短期利率預期和流動性過多的壓力反映在長期和超長期債券的價格和收益率上，導致我國銀行間債券市場的債券收益率曲線比較平緩，與發達國家較陡的收益率曲線走勢不同。
因此，為適應成為覆蓋全社會的場外債券市場的要求，銀行間債券市場應進行三個方面的轉型，一是從金融機構間交易的同業市場向包含全社會投資者的公開市場轉型，二是從以回購交易為主的貨幣市場向以現券交易為主的債券市場轉型，三是從以國債為主的政府信用市場向國債與公司債券并重的政府信用與民間信用市場轉型。-
【詞匯表】
場外債券市場：指沒有固定場所的債券市場，交易通過電話或電腦網絡直接在交易商和委托人之間進行，不通過證券交易所，采用報價驅動制方式成交。
銀行間債券市場：由中國人民銀行建立的中國場外債券市場，建立初期成員為商業銀行，目前成員包括各類金融機構，交易品種為國債和政策性銀行金融債券。
交易所債券市場：指通過證券交易所交易的債券市場，投資者的交易通過證券交易所撮合，采用指令驅動制成交。
債券回購交易：賣方在賣出一種證券時，同意在未來某一約定日期，以約定價格購回該證券的交易。
憑證式國債：財政部發行的記名國債，由商業銀行銷售，不能流通轉讓。
記賬式國債：財政部發行的記名國債，在債券登記機構托管，可流通轉讓。
債券收益率及收益率曲線：債券收益率又稱到期收益率，是使債券未來現金流的現值與其市場價值相等的年利率。收益率曲線是在某一時點將不同于到期期限債券的收益率按照時間排列的曲線，通常應用國債的收益率編制收益率曲線。
柜臺交易系統：商業銀行通過營業網點與投資人進行債券買賣的系統。
基準利率：在利率體系中對其他利率起到基準作用的利率。通常短期的基準利率是銀行間拆借和債券回購利率，中長期的基準利率是中長期國債的收益率。
做市商：在任一時點愿意按某一價格買進并按另一價格賣出足額的同一證券，從而實現市場供求的平衡并可連續進行交易的機構。
可轉換債：指有固定利率的債務工具，其持有人有權用債券和所余全部利息在事先約定日期以事先約定的價格，向發行人換取事先確定數量的普通股或其他債務工具。
國債期貨：以中長期國債為基礎的期貨合約，買賣雙方約定，在將來某一特定日期反向買賣國債，買賣雙方須按一定的比例交付保證金。
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