|
越來越多的跡象表明,由上證所編制的全國統一指數已萬事具備,只等發令升空。這意味著10多年來多空為此傾力相搏、股市中人永遠牽掛的上證指數、深證指數一夜之間將變得并不重要,代替它們的將是全國統一指數。
指數是股市的溫度計,即將推出的統一指數將結束我國沒有反映股票價格整體走勢的股價指數的歷史,同時也為指數期貨等一系列新的金融產品的推出打開了想象之門。它的編制 會遵循哪些原則?樣本股的選擇標準是什么,哪些股票會入選,等等,這些都不由得引發人們頗多猜想。
日前,本報記者就此采訪了全程負責上海證券交易所《全國統一股價指數的編制研究》課題的課題組組長、上海財經大學統計學系系主任、博士生導師徐國祥教授。
統一指數的定位和功能
早些年,滬深兩地都編制發布了成分股指數,但一段時間運行后情況不太理想。對此,當時參加上證30指數編制工作的徐國祥說,現有的上海證券交易所和深圳證券交易所的股價指數,包括上證30指數和深證成分股指數,在反映股票市場股價走勢方面還是起著十分重要的作用的。當時設計上證30指數,是根據一定的選股原則,選擇有市場代表性的股票,以流通市值為權重來編制的。樣本股一旦確定,則新股上市不影響其指數的編制,從而保持了指數內部結構的穩定性和指數前后的可比性。但是,隨著證券市場規模的擴大,該指數的樣本股沒有得到及時的更換,使上證30指數的功能發揮打了折扣。
根據我們課題的實證研究來看,發現上證30指數和深證成分股指數存在著以下缺陷:第一,行業的代表性正在逐漸降低。從行業分布度、行業流通市值分布度和行業成交金額分布度三個反映行業代表性的指標來看,其變異系數都很大,這說明這兩個指數的行業代表性在降低。第二,個別股票的權重過大,容易被操縱。第三,含有虧損股。第四,總流通市值和總成交金額未達到滬深股市所有A股總流通市值和總成交金額的50%以上。這些缺陷表明,上證30指數和深證成分股指數不宜作為金融創新基礎的基準指數。
目前針對滬深股市的統一指數已經不少,如中信指數、道瓊斯88中國指數、摩根斯坦利中國自由指數、新華富時指數等等。此次由上海證券交易所編制的全國統一指數將有何不同,遵循哪些編制原則呢?
徐國祥對此介紹說,在確定統一指數編制應遵循的原則前,必須首先明確全國統一指數的定位和功能。因為,根據不同的定位和功能,可以編制不同的股價指數。徐國祥認為,全國統一指數的功能有兩個,一是客觀、綜合地反映滬深股市的概貌和運行狀況,并作為評價市場的尺度和標準,能夠為投資者的投資決策提供方向標；二是可作為金融創新基礎的基準指數,如作為股票指數期貨的標的物。統一指數的定位和功能決定了它的編制原則,這些原則應包括:第一,它能夠反映整個中國A股市場的股價綜合動態走勢；第二,其市價總值(或流通市值)和成交金額應達到滬深兩市所有A股市價總值(或流通市值)和成交金額的50%以上；第三,應該具有良好的行業代表性,能夠將反映主體經濟行業的股票包含在內；第四,統一指數應便于投資者進行投資組合；第五,應具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本。當然,在一個指數中要完全體現這些原則,確實是一個難題,需要進行深入細致的研究和實證。
他說,如果要對全國統一指數下個定義的話,那么它應該是:以在上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市的股票中選取最具行業代表性、規模大和流動性好的成分股作為編制對象,并以這些成分股調整的市價總值為基礎進行加權的股價指數。
指數編制遵循國際慣例
指數設計的好壞直接影響到"溫度計"計量的精確度。徐國祥介紹說,與以往推出的指數相比,上證所全國統一指數的編制將更符合國際慣例和國際通行做法,它借鑒了國際上四大指數體系的編制方法和樣本股選擇的原則,這四大指數體系是Dow Jones指數體系、S＆P指數體系、MSCI指數體系和FTSE指數體系。全國統一指數的功能定位、成分股選擇標準、權重的確定與以往推出的指數有所不同。
徐國祥說,即將推出的統一指數成分股選擇應該符合以下:一是行業代表性。代表性行業是指關系到國計民生的、對國民經濟發展具有舉足輕重作用的主體行業,其行業分類可借鑒國際成熟證券市場對上市公司所屬行業的分類。二是規模。規模主要是指以總股本計算的市價總值或以流通股本計算的流通市值,在我國,由于國家股和法人股暫不能上市流通,所以有些股票的市價總值和流通市值相差很大,這也是我國內地股票市場的一大特點。從國際慣例來看,國際成熟證券市場上一般都以市價總值來判斷其規模。三是流動性。股票的流動性可用成交金額、成交量和換手率等指標來衡量。
徐國祥認為,股價指數的編制問題是一個地道的統計問題,股價指數本身就是一個綜合性的統計指標,指數分析法是統計學的基本分析方法。應該說,現在指數編制的統計方法已經相當成熟。然而,在判定一個指數是否符合它的設計功能方面,可以用許多量化的研究方法和技術手段來加以分析和檢驗。比如說,在檢驗全國統一成分股指數收益率與全國統一綜合指數(用所有A股股票進行編制)收益率的一致性時,可用資本資產定價模型來進行研究；又如,在檢驗指數期貨標的物的套期保值效率和套期保值成本時,可用最小方差模型來研究等。
樣本數量:200?300?
曾有專業人士根據2001年中期的數據測算,目前流通市值最大300家公司約占總流通市值50%,最大200家則占總流通市值的38%,而世界上大部分作為期貨交易的標的指數的市值覆蓋率都在60%以上。綜合考慮以上因素,未來全國統一指數的樣本應該為200--300家。對此徐國祥表示,樣本容量的多少取決于股價指數的功能定位及其樣本股的選擇標準,同時還要考慮到以下因素:第一,樣本股的容量不能太少,樣本股的市價總值(或流通市值)和成交金額至少應占滬深兩市所有A股市價總值(或流通市值)和成交金額的50%以上,否則指數容易被操縱。如香港恒生指數的樣本股的市價總值占了總市值的85%以上。第二,在該指數不容易被操縱的情況下,還要便于證券投資基金等機構投資者進行投資組合,這時,成分股的數目又不宜過多。因此,需要進行大量定性的,尤其是定量的實證研究,來加以確定。
談及統一指數編制過程中的測試工作,徐國祥說,任何一個指數在編制過程中以及推出前都要做大量的測試工作,如指數基期的確定、權重的確定、樣本股容量的確定、成分股的行業分布、指數走勢是否符合客觀狀況等,都要進行一系列的測試和實證。如果發現問題,當然要作出必要的修改。譬如,按樣本股的選擇標準可對滬深兩市的股票進行統一排名,排在前100名的可編制全國統一100指數,排在前200名和前300名的可編制全國統一200和300指數,依次類推,并對其進行測試,看看哪個更符合指數編制的定位和功能。
加權方式備受關注
在目前發布的各種指數中,基本上都采取兩種加權方式:總股本加權與流通股本加權,兩種加權方式各有其優缺點,而全國統一指數將采取何種加權方式也是各界關注的焦點。徐國祥說,由于有70%左右的國家股和法人股不能上市流通,所以指數的權重究竟用流通市值,還是用市價總值,或是用適當比例進行調整的市價總值作為權重,也需要進行研究和測試。譬如,在權重的確定方面是否可以結合我國股票結構的實際情況和國有股的減持問題,兼顧流通市值和市價總值,借鑒MSCI的MCF折算因子方法來確定。
對上證綜指、深證成指等早已耳熟能詳的投資人,會不會在統一指數面前迷失方向,它們之間的關聯度如何,自然也是人們關心的問題。徐國祥說,我們在承接上海證券交易所上證聯合計劃項目《全國統一指數編制》的研究中,曾經對統一指數與上證指數和深證指數的關聯度都進行了測試。測試表明,統一成分股指數與上證綜合指數和深證綜合指數的關聯度都很高。
徐國祥同時認為,與上證指數相比,統一指數有以下幾個優點:第一,統一指數采用成分股進行編制,則新股上市時對其無影響。而上證綜合指數在編制時如遇新股上市,就納入指數的計算范圍,在我國股市擴容速度較快的情況下,影響了指數內部結構的穩定性和指數前后的可比性。第二,統一指數可反映全國證券市場股價的綜合動態演變,反映的是主板市場股價的綜合變動,這是上證指數所不能比擬的。因此,構建全國統一指數可給投資者提供權威的投資方向和良好的跟蹤目標。第三,全國統一指數采用樣本股來編制,有利于投資者進行投資組合,而上證綜合指數是用全樣本來編制的,這給投資者進行投資組合帶來了困難。第四,全國統一指數采用國際主流編制方法,編制時考慮到了指數金融產品創新的需要,如果推出后在實際運行中得到市場的認可,則可以作為金融創新基礎的基準指數。
充分考慮套期保值效率
推出統一指數是為今后的期指做準備。當指數成為股指期貨的標的時,指數套期保值的效率是一個比較硬的指標,效率的高低與指數的編制方法緊密相關。指數的知名度是軟的指標。對此,徐國祥介紹說,指數期貨具有套期保值、套利和投機三大主要功能,而這些功能中以套期保值為最根本的功能,該功能也是我國推出指數期貨的基本出發點。國際上,早在上世紀80年代,就有學者提出了最小方差模型來分析和評價指數期貨的套期保值效率,并進行了許多實證檢驗和應用。統一指數在編制時也可借鑒這一方法。當然,任何一種方法都是建立在某種假定條件之上的,而任何一種假定條件都無法概括現實中錯綜復雜的經濟關系,所以,實證研究結論,也只能作為一種參考。需要說明的是,用實際數據做實證分析,在不同時間段所得出的結論可能是不一樣的。
在上證所組織編制全國統一指數之后的一年,清華大學金融工程實驗室宋逢明教授課題組也進行了統一指數編制的研究工作,即將推出的統一指數有沒有吸取他們的研究成果?對此,徐國祥說,各位學者對統一指數進行研究,對活躍學術氛圍、促進學術交流和提高學術水平是很有幫助的。至于學者研究的科研成果,包括觀點、設想和建議是否被采納,這是實際應用部門的事情。
(《上海證券報資本周刊》記者 莫易)
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
|
