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九屆全國人大五次會議期間，中國證監會副主席高西慶在上海代表團聽取代表意見時表示，股票發行方式改革一直在考慮之中。而近期市場也因盛傳管理層可能在近期推出恢復向持股人配售新股的利好政策，吸引資金紛紛回補。
其實，新股發行采用按市值配售的方式并不是新鮮事物。早在1999年底,交易所便發出了《關于采用與市值掛鉤發行新股辦法的調查表》。從2000年初開始,曾先后有數十只股票 在滬深兩市的新股發行中，采用了向二級市場投資者配售的方法。然而，該方式僅實行了半年多就停止了。
如今，新股發行方式又面臨改革，按市值配售的話題再次被提起。但是，這種方式到底對中國證券市場會產生什么影響、會起到哪些作用，已經引起了市場各方及廣大投資者的廣泛關注。
日前，中國證監會副主席高西慶在回答記者關于“是否會恢復按股票市值配售的方法”的提問時表示：“股票發行方式改革一直在考慮之中。”這個話題引起了市場很多的遐想。最近一段時間以來，有關市值配售制度是否在適當的時機恢復實施，以及怎樣實施的討論也越來越熱烈。
市值配售作為新股發行方式的一種并非是新生事物，它出現在2000年初，當時管理層曾嘗試在新股發行工作中，拿出一部分比例的發行額度按照二級市場投資者持有的流通市值額度進行配售。當時的做法是，將兩市股票市值分開計算，投資者的每一萬元股票市值可以獲得一個配號，投資者可以用這個配號申購新股。不過在具體實行了十幾只股票的發行之后，這種制度悄然地退出了市場。
市值配售有始無終的原因，我想有以下幾點：一是市值配售的中簽率非常低，幾乎相當于買彩票中獎，投資者在經歷了初期的參與熱情之后，對此的興趣逐漸消退；二是市值配售在大部分時間內安排的交易日不妥，這也是逐漸受到普通投資者冷落的原因；其三是因為在2001年的新股發行工作一度有了其他方面的變數，首先是深市停止發行新股，其次是隨著大盤調整，滬市新股發行節奏明顯放緩，當時繼續實行市值配售的意義不大。
-市值配售的指導思想
市值配售究竟是怎樣一種制度，它是在什么情況下出現的？市值配售的出現，直接與一級市場的無風險收益率長期偏高有關。由于各方面的原因，中國股市一、二級市場中的定價差異一直比較大，前些年的統計數字都在百分之百左右，一、二級市場的利差，吸引了大量巨額資金屯集在一級市場，以申購新股為主，并不介入二級市場操作。有人統計過，2000年就算在新股發行中簽率很低的情況下，一級市場申購資金的平均收益率仍然在15%以上，這不但遠遠超過了同期銀行存款利率水平，而且也高于資本市場的融資成本。
就因為這種無風險利差的存在，吸引了大批資金長期滯留一級市場，而且這部分資金有很多來源上并不完全規范。由于申購收益率遠遠高于銀行存貸款利率。所以，也可能導致有人通過種種方式將銀行資金轉移渠道投入證券市場。這樣一來，中國證券市場就出現了一批長期以搖號為生的食利階層。由于能夠保證穩定地在一級市場申購獲得無風險收益需要相當大的資金規模，所以廣大中小投資者是被排除在這個階層之外的，長此以往，也不利于證券市場三公原則的建立。
市值配售制定政策時的指導思想正是針對這種情況，實際上給一級市場申購新股的投資者限定了一個前提：只有在二級市場擁有一定量市值的股票，才可以有資格申購一定數額的新股，保證了市場資金流向在一、二級市場之間達到了均衡狀態。
-市值配售的意義
實行市值配售的意義，不僅是使市場資金流向在一、二級市場之間達到均衡，資金流向的均衡只是一個結果，這種結果會給市場風險結構帶來一些新的變化。
首先，屯集在一級市場的很多資金因為來源的要求是不能夠承擔風險的，如果必須先介入二級市場才可能介入一級市場的話，他們會首先考慮二級市場的風險能否不影響整體帳戶的資金安全。這一類型的資金中有很多多多少少帶有點違規的成分。在這種情況下，這一批違規資金有可能撤出資本市場，回到它們應該去的地方，這是一件好事。
其次，市場內本身滯留在一級市場的資金，在制度的要求下也必然會向二級市場回流，對短線的行情推動當然有直接的好處，所以很多市場人士將它認為是一個短線利好。其實，對行情的利空利好作用倒是其次，它最重要的意義是使市場的風險結構均衡。由于一、二級市場的利差在今后一段時間內不可能完全消除，上市新股依然處于賣方市場，現在，市值配售制度實際上規定了在追求一級市場無風險收益的同時，必須也有義務同時承擔二級市場的震蕩風險。一個市場不能有一個明顯的無風險收益結構存在，這對風險市場中其他投資者是不公平的，所以風險結構趨于均衡也是市場的進步。
當然，在恢復新股配售的同時，是否會像以前一樣保留一定比例的上網定價發行額度，如果是這樣的話，一級市場的資金屯集仍然會存在。但是實行新股配售股份的另一個作用，就是降低了一級市場網上申購中簽率，當然也就降低了收益率，客觀上也起到將資金從一級市場向二級市場或市場外兩個方向擠出的作用。
-配售門檻不宜過高
前文已經提到，降低一級市場無風險收益率，也是市值配售制度的積極作用之一，它可以通過降低新股中簽率來實現。所以，新股發行中簽率的降低未嘗是一件壞事。目前二級市場全部流通市值大約在13500億元左右，采用按市值配售方式后，可能會出現大部分流通市值申購一只新股的現象，申購新股中簽對于二級市場投資者而言顯然更難了。為此，有人建議，將老辦法中的“每1萬元市值配發1個申購號碼”，改為每10萬元市值配發1個申購號碼，這樣可以適當提高新股中簽率。
我認為，這種提高市值配售門檻的做法并不可取。因為從表面上來看也許是中簽率提高了，其實只不過是將配售條件的起點抬高，如果市場總體可配售市值額度不變的話，等量市值的中簽率并沒有提高。不過這種做法確實可以提高中簽率，因為這樣一來市場中可配售市值的總額下降了，這種下降是因為帳面市值在10萬元以下的投資者被排除在市值配售的大門之外。目前中國證券市場的實際情況仍然是散戶居多，經常保持持倉市值在10萬元以下的小投資者幾乎占了市場的半數，如果將他們排除在市值配售門檻之外，顯然是不公平的。
-最大的獲利者也許不在二級市場
在沉寂了較長一段時間以后，市值配售制度為什么又舊話重提呢？很多人將它認為是推動二級市場的一個利好，從二級市場資金面來看確實是這樣。但我想，任何一種政策制度不會單純地從指數的利空利好效應的角度出發來制定，必定還有其他的政策面背景。
雖然市值配售制度直接針對的是一、二級市場的資金分布以及收益不合理的狀態，但是，一級市場的無風險收益并不是由申購資金本身造成的，而是一、二級市場之間差價的客觀存在。所以想擠出一級市場資金，也可以通過降低一級市場和二級市場的股價差異來實現，這是治本之道。不過這條路目前還不太行得通，因為我國證券市場目前的主要功能還是籌集資金，籌集資金當然是通過新股發行了，所以一、二級市場差價的存在，實際上是新股發行工作順利進行的最好保證。從政策面制定市場總體戰略的角度，這個工作保證在今后一段時間內還是需要的。
那么既保持一、二級市場適當差價的存在，同時又對長期屯集在一級市場的巨額資金進行合理的分流，另外又得到市場投資者或輿論的支持，最終保持新股發行工作順利恢復正常的節奏，這其中有很多關系需要平衡，很微妙。
大家都知道，從去年以來，新股發行工作一度受到了很多意外因素的干擾，尤其是去年下半年以來，由于市場調整，新股發行工作一度走入一個低谷，中石化的上市影響并不成功，而且在相當長時期內新股發行節奏一度中斷，這當然是管理層所不愿意看到的。而市值配售制度是否恢復的討論，正是在新股發行工作走出低谷之后需要逐漸恢復正常節奏，更好地實現證券市場籌資功能這個背景下出現的。
如果市值配售再度恢復，對于屯集于一級市場的食利階層來說，當然會造成壓力，這是正常的。這種壓力會導致部分資金流入二級市場，對指數的穩定也起到了很大的推動作用，在這種情況下也有利于新股發行價格的提高。
市值配售激發了廣大投資者參與申購新股的熱情，客觀上為發行工作創造了更加有利的條件，這對于很多計劃在國內主板上市的超大型企業絕對是個好消息。所以一級市場的沉淀資金受到擠壓，二級市場行情相對鞏固，最大的受益者應該是證券市場發行方，也就是計劃在今后通過上市籌集資金的公司。
文/大摩投資徐勝治
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