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海通證券研究所韓振國 汪異明
作為2001年中國證券市場最重大的改革舉措之一，國有股減持盡管由于種種原因實施不甚順利，但從我國入世后各方面改革進程都在加快的大背景看，減持勢在必行。國有股減持關乎改革發展的全局，其不斷推進將引致證券市場基本制度的改變，而這對不流通的國有股和法人股占絕對優勢的中國證券市場的影響將是全方位的。可以預見，未來幾年國有股減 持的實質性進展將引發新的企業并購潮，并使通過證券市場進行的并購呈現出全新的格局。例如，并購所可能采取的方式、規模甚至最終的績效將與今天有極大的不同。企業并購在很大程度上受制于當時所處的制度環境，本文重點探討國有股減持這一制度變革將給通過證券市場進行的并購帶來哪些影響。
并購的目標公司：“殼”公司日漸式微
在國際證券市場上，“殼”公司指擁有和保持上市資格，但相對而言業務規模小或停止、業績一般或無業績、總股本規模小、股價低的上市公司，被稱為“SHELL COMPANY”�！皻ぁ惫静⒉灰欢ㄊ且环N資源，只有當“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時，它才能成為一種資源，這當然和一定的制度安排有關。
“殼”資源在中國證券市場比在一般市場經濟國家有更高的價值，主要的原因就在于它的稀缺性，而這種稀缺性實際上是由于我們特殊的制度而形成。當初發展證券市場主要是為了推進國有企業的改革，因此上市公司有著比較嚴格的身份限制，并人為地劃分了不流通的國有股、法人股以及流通的公眾股。這使得那些有良好的發展前景又迫切需要資本市場支持的眾多的各種企業不得其門而入，借殼上市和買殼上市就成為進入證券市場的主要途徑，對于“殼”的需求普遍存在。而由于不流通的國有股和法人股占據多數，上市公司的國有性質并沒有發生根本的改變，國有企業普遍存在的問題如企業治理結構不完善也就同樣存在于上市公司當中，其中有些就演變為一種“殼”公司，加上退市機制的缺陷，給買殼上市提供了土壤。企業上市的所有制歧視、并購入市方式的相對快捷等因素造就了對“殼”資源巨大的需求市場，使之成為一個典型的賣方市場，抬高了“殼”資源的價值。
2001年“殼”資源的價值發生了不少的變化。賣方由于長時期的賣方市場和習慣形成的對二級市場良好的預期，使得賣方自認為“奇貨可居”，價格始終居高不下，而重大資產置換可以申請增發的規定，一時間提高了重組公司的融資能力，客觀上提高了“殼”資源的價值，甚至出現了ST、PT公司“烏雞變鳳凰”。與供給方的高要價相比，購買方詢問和觀望者甚眾，由于諸多的違規公司被查處，上市公司資產質量的真實性成了收購方關心的首要問題。而“殼”本身的性質決定了重組成本將會增大且無法預期和控制，風險的增加減少了需求。同時，二級市場的下跌，使收購資金的回流喪失了一個重要的途徑，這使那些意在炒作二級市場的買家更是因此望而卻步。監管部門加大對再融資的限制，以及國有股減持政策的不明朗和其他有關政策法律的限制，使得“買殼上市”實際上已經陷入尷尬境地。
未來幾年國有股減持將使“殼”公司日漸式微。首先，國有股減持本身意味著國家賣出一部分上市公司股權。按照先易后難的原則，今后幾年很可能有一部分優質上市公司首先被推上并購市場。如果國有股定價合理，這些公司將比殼公司更具市場吸引力。其次，國有股減持還意味著上市公司治理結構將會發生比較大的變化并不斷完善，它無疑將改變由于股權結構不合理對于企業績效的不良影響，整體上提高上市公司的質量，因此“殼”資源的供給將減少。最后，之前并購行為看重“殼”是由于其所具有的圈錢功效以及市場“用手投票”機制的失靈，國有股減持改變了“一股獨大”，完善了企業的治理結構，使得投資者不僅可以“用手投票”，而且可以“用腳投票”，由此大大降低“殼”資源的價值并進一步規范了上市公司的融資行為。監管機構對于并購行為的嚴格監控也使得那些沒有產業基礎、純粹靠資本游戲的企業難以生存。“買殼上市”還將存在，但“殼”公司吸引力已今非昔比。
隨著“殼資源”稀缺性特征的逐漸喪失以及市場規范后獲利空間的縮小，“殼資源”的價值將降低，要想成功運作“買殼上市”，收購方應符合更高的要求。一是單純的資本炒作或上市圈錢不再是企業收購的最終目標，“買殼上市”將作為企業戰略性重組的一個技術性環節，成為構建產業發展版圖的一個平臺和工具。二是收購方要有扎實的產業基礎，在收購完成后，靠企業的運營能支撐上市公司的良性運轉并進一步增強自身的產業整合能力。三是自身有足夠的支付能力，不應在短期內要求收購資金的迅速回流。這也改變了并購方對于目標公司的選擇。并購方會根據自身的發展戰略，或追求規模經濟，或尋求財務協同，或擴大市場份額，或多元化經營等，發現并選擇真正能滿足自己需求的目標公司，一句話，適合并購方戰略發展要求的有價值的目標公司將日益得到青睞。
并購的主要形式：從協議轉讓到要約收購
我國的《證券法》中規定，上市公司收購的方法有兩種，即協議收購和要約收購。2001年12月中國證監會公布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》征求意見稿將上市公司股東持股變動，分為集中競價交易、協議轉讓、要約收購等。
集中競價方式是指通過證券交易所集中競價交易的方式而取得上市公司股份的行為。由于目前能夠進行競價交易的主要是流通股，因而這種方式主要就是通過二級市場收購上市公司的流通股。通過二級市場購買流通股的方式實現上市公司控股權變化的情況在我國的證券市場上時有發生，尤其是一些“三無”概念股屢遭舉牌的情況。比如近年發生的北京裕興等6家企業舉牌方正科技以及上海高清舉牌方正科技的事件。
對于不流通的國有股和法人股絕對控股的上市公司，要真正取得上市公司這個寶貴的“殼”資源，就必須得到國有股和法人股。不流通的國有股和法人股使得通過證券市場的要約收購(Tender Offers)來控制上市公司成為不可能，協議轉讓成了資產重組的主要形式。協議轉讓的發生是由于買賣雙方對于轉讓的資產的不同評價而發生�；蛘呤茏尫綄τ谠械馁Y產有比轉讓方更高的估價，或者受讓方認為一旦接管后目標企業會有“潛在的管理效益空間”，或者期望之后的資產置換改變上市公司的經營內容，最后提升上市公司的經營業績。通過股權轉讓，股權結構發生了變化，公司的治理結構也因此發生了變化，這對于改變上市公司的經營業績有相當的影響。實證研究也表明，通過股權轉讓后的不少企業的經營業績有了可喜的變化。
股權轉讓只是取得了“殼”資源，絕對或相對地控制一家已經上市的股份公司，完成了上市公司的股權重組過程。下一步就是資產轉讓交易，非上市公司將自己的有關業務和資產注入到上市公司中去，實現間接上市；同時可能伴隨著上市公司向非上市控股公司和其他公司轉讓資產的行為，從而調整上市公司的資產結構，它完成了對上市公司的整個資產重組過程。盡管協議轉讓是一種普遍的并購方式并伴隨資產置換，但是，其一，轉讓更多地發生在國有股東之間說明，企業的治理結構出現了變化，但從“一股獨大”的角度看，還是換湯不換藥。其二，協議轉讓和資產置換很容易出現不等價交易并更多地出現在年終以及關聯股東之間，這明顯地昭示了轉讓行為的醉翁之意。其三，由上面兩點決定了：協議轉讓不是一種完全的市場化的行為，很容易使小股東失去選擇和參與的機會，很可能以犧牲中小股東的利益為代價。
國有股減持后將會使得要約收購將成為一種新的重要收購方式。以前，在協議轉讓過程中的股權比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都獲準豁免全面要約收購義務。自1999年開始，政策上對要約收購豁免已經有所限制，股份轉讓的比例有所下降，通常在30%以下，甚至出現了因未獲準豁免全面收購要約義務而導致股權轉讓告吹的案例。如2000年5月亞都股份豁免全面要約收購義務的申請未獲批準，其與華源集團達成的受讓浙江鳳凰41%的法人股協議告吹；河北華玉原擬將占總股本51%的國家股轉讓給軍神集團，最終只轉讓了29.95%股份。這些事例表明監管部門開始對全面要約收購的豁免進行嚴格控制，引導上市公司以要約收購等更加市場化的方式完成資產重組。
國有股減持后客觀上使得第一大股東的持股比例降低，將使要約收購這一在國外廣泛使用的收購方式在我國證券市場大行其道。一些流通股比例大、第一大股東持股比例低的上市公司，理論上都可以成為要約收購的目標，它將改變并購雙方以及中介機構的行為，減少了協議轉讓過程中可能出現的損害中小投資者利益的事情，并值得投資者關注。
并購中的政府行為：由微觀干預到宏觀調控
從理論上來說，政府以行政手段對國有企業進行合并重組是理所當然的。即使在資本主義國家，也不乏政府對國有企業進行行政性重組的事例，如經常被經濟學家引用的歐洲空中客車公司就是一例。通過英國、法國政府的行政手段，國有的Aerospatil公司和Bae公司于80年代合并成空客公司，從而締造了一個可以同美國波音公司競爭的大型企業。
證券市場的誕生開創了通過資本市場進行產業重組的新的模式。但由于股權結構的原因，政府在其中的作用依然很大。無論是國有股還是法人股，背后總有各級政府的背景，其轉讓都有政府的作用。政府的作用在國有股和法人股占絕大多數的時候就更加明顯，也是一種必然的現象。政府本身有自己的利益存在，因此是促進或促退并購與政府自身的利益有關，并且也是各種利益平衡的結果。而政府考慮問題的角度就不完全與企業一致，至少它不是以追求經濟利益最大化為唯一目標，也因此政府行為不是一種純粹市場化的行為。這樣，政府作用的適當是一種特殊狀態，而過度或不足是一種常態。從上表列舉的國內十大并購就可以看出，政府操作的痕跡相當明顯。從近幾年成功的并購案例也不難發現，越是上市公司密集的地區比方上海、北京，跨地區的企業并購就越是活躍，而上市公司越是成為一個地方稀缺資源的地方，跨地區的異地重組就越是少見�？紤]到控股股東的政府背景，政府在其中的作用就可以推斷。
國有股減持使得企業并購行為中政府的作用發生了很大的變化。它首先改變了原先不盡合理的股權結構，作為國有股權代表的政府在上市公司中的發言權將隨著減持而相應地降低，并購將成為企業的一種自主性選擇。其次，行政性的重組行為將淡出歷史舞臺。中國的并購重組市場一直帶有很強的行政色彩，但并購這一高風險的企業擴張模式與行政干預有著天然的排斥。在市場化的原則之下，從并購發生的動因、選擇的目標企業，并購協議的達成，到并購模式及最終能夠達到的目標都不盡相同。而只有市場化的并購，才能實現資源的最優配置。今后，行政性的“撮合”“拉郎配”“甩包袱”將遇會到企業的抵抗。再次，國有股減持使得原先諸多特定條件下制定的法律法規自然失效，客觀上推進了并購的順利進行。比如原先按行政隸屬關系向各級財政交納所得稅以及按隸屬關系的投資比例劃分各級財政收入的辦法，將財政利益和企業利益耦合在一起，強化了政府對于企業的干預和保護，阻礙了并購跨地區的進行。國有股減持會使這種財政體制發生巨大的變化，促進并購的順利展開。最后，政府在并購市場依然有重要的作用，一是對企業并購有可能產生妨礙市場自由競爭的壟斷行為進行管制，二是對企業并購行為中的不規范行為進行管制，特別是對通過證券市場的并購的不規范行為進行管制，三是對某些產業(如對國家經濟社會產生重大影響的產業)中的企業并購的管制，尤其在跨國并購涉及國家民族利益的時候。但不再直接干涉企業的并購。宏觀調控將是國有股減持后政府在并購市場的主要作用。
并購的戰略取向或動機：戰略性聯合將成為主導趨勢
在證券市場的功能還處于融資功能向投資功能轉換的時候，在資本市場還沒有充分發展企業進行融資的工具的時候，在證券市場上的股權結構還不盡合理并因此決定并購更多的是“買殼上市”和“借殼上市”的形式的時候，當“殼”資源本身就意味者業務規模小、業績一般或無業績、總股本規模小、股價低的上市公司的時候，不難理解，無論并購是否通過證券市場，大魚吃小魚式的并購還是中國企業并購主要的表現。而通過證券市場的并購，在市場發揮的還主要是其初始的融資功能的時候，買殼上市的首先的動機可能就是“圈錢”，盡管并不都是如此。這樣，成熟市場經濟國家常見的并購動機，比如通過橫向并購來擴大市場占有率，獲得規模經濟效益，通過縱向并購降低交易費用以及獲得壟斷利潤，通過混合并購來分散經營風險，實現技術轉移以及資本有效配置，通過跨國的并購構筑在全球范圍內的競爭力等，我們的并購方很少具有。當下，很難概括發生在國內的這些并購特征。這從人們列舉的在過去兩年中國企業的十大并購就能夠看出。
而近兩年全球范圍內出現的并購卻是特點突出，這就是：強強聯合的戰略并購。
國有股減持是國有經濟結構戰略性調整的重大舉措。中國加入WTO為中外企業今后在中國的一些競爭性領域甚至在全球范圍內開展戰略性并購提供了更廣闊的舞臺。國有股減持將使得企業存在的所有者缺位以及治理結構的問題發生改變，企業將成為追求自身利益最大化的經濟實體，基于企業競爭力的戰略性的并購將成為企業的一種自主的選擇。證券市場的上市和退市制度的不斷完善，客觀上減少了“殼”資源的數量以及價值，弱勢群體的萎縮使得原先依靠強大資金實力入主“殼”公司的強弱并購風光不再。國有股減持意味著流通股將不斷增加并可能占據絕大多數，要約收購將成為主要的并購形式，強強聯合會更多出現，市場經濟國家普遍流行的收購手段以及反收購手段(如資產重估、尋找“白衣騎士”、金色降落傘、“毒丸計劃”“焦土戰術”)就會被充分運用。資本市場工具的不斷創新和完善將使得強者之間甚至“小魚吃大魚”的并購成為可能�？傊非罄孀畲蠡钠髽I的戰略性并購將成為今后并購市場的一大趨勢。
并購方：外企和民企等非國有企業將成為新貴
與全球范圍內的跨國并購的熱潮相比，我國的跨國并購卻有點冷清。目前，在我國的外商直接投資通過跨國并購完成的直接投資所占比重很小。據UNCTAD的統計，90年代在我國的跨國并購金額平均只占外商直接投資總金額的3.05%，最高的1999年也只有5.34%。
過去國際資本的跨國投資尤其是來華投資，主要采取新設投資方式，即通過獨資、合資或者合作設立新的企業。近些年，跨國投資的主要方式已悄然發生重大變化，由新設投資轉向并購投資。2000年這種并購投資占整個跨國投資總量的比重已達到85%。盡管并購投資方式在國際上很流行，但由于目前將上市公司的國有股轉讓給外資還存在政策障礙，因此外資對中國資本市場的介入，更多地是走“迂回路線”。而對于一些質地良好的非上市公司，外資則早已祭起了收購的大旗，如娃哈哈和樂百氏實際上已經歸于法國達能麾下。上市公司也顯然是希望進入中國資本市場的外資最不愿忽視的，并且已經通過各種方式進入。比如協議收購(格林柯爾通過協議受讓科龍電器原第一大股東科龍(容聲)集團所持有的20.6%的股權而順利入主)、直接收購流通股權(皮爾金頓國際控股公司通過在二級市場上不斷增持耀皮玻璃成為我國證券市場上第一例通過收購流通股取得控股權的“食螃蟹者”)、收購母公司股權(阿爾卡特通過增持上海貝爾的股份進而成為上海貝嶺的間接第二大股東)、定向增發(海南航空的第一大股東American Aviation LDC通過定向增發取得相對控股地位)、與母公司合資從而借殼上市(輪胎橡膠與米其林合資成立亞洲第一、中國最大的上海米其林回力輪胎股份有限公司)。
隨著我國入世后進一步擴大開放，不僅對外商投資而且對國內民營企業的投資包括并購國有企業和國家控股上市公司的一些限制逐步減少和解除，加之有關并購法律法規的不斷完善，國有股減持的推進，必將使得外資企業和民營企業成為并購的新貴。
國有股減持是“十五”期間國有經濟戰略性調整的重大步驟，國有經濟將退出一些競爭性的領域讓外資以及非國有資本自由進入。預計企業并購作為一種相對快捷的進入方式，將在“十五”計劃的后兩年呈現出迅速發展的局面。嚴格意義上的國有股減持是指將國有股轉讓給國內包括自然人和非國有法人在內的非國有投資者或外資。國有股減持必將采取包括上市流通和協議轉讓等在內的多種方式進行�？梢钥隙ǎ蛲赓Y和國內的非國有企業等戰略投資者協議轉讓大宗國有股將是其中的一種重要方式。國有股減持的過程也將是外企和民企大舉并購國家參股企業的過程，非國有企業將迎來千載難逢的發展機遇。與此同時，在逐漸強大的非國有資本以及外資的沖擊下，為了生存和發展，通過引入非國有資本實現資產重組抑或資源整合，理順公司治理結構或擴大企業規模也成為許多國有企業的當務之急。國有股減持的實施使非國有企業成為并購的主角。(完)
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