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——國有股減持的利益分析
華生/文
近年來，多贏似乎越來越成為諸多領域中的時髦用語。不論有多大的真實性，它多少反映了世界由對抗走向?qū)υ挼内厔荨Ｔ趪泄蓽p持方案征集中，如何爭取多贏，也成為討論 的焦點。隨著不同觀點和方案交鋒的白熱化，一部分人開始對多贏原則產(chǎn)生了懷疑，認為任何方案中一方之所得必是另一方之所失，根本不存在多贏。因此，方案設計在必須有人讓利和別人憑什么讓利之間頂上了牛。有人甚或繞了一個圈，從一方損害別人的單贏，跳到另一方損害對方既得利益的單贏。本文旨在證明，國有股減持中各相關方在既得利益基礎上的多贏格局是客觀存在的，任何一方單贏的訴求，只會導致多輸?shù)慕Y(jié)果。
一、多贏不是讓利而是交換
現(xiàn)在，贊成和否定多贏的人都在談論多贏，但什么是多贏，在什么基礎上或相對于什么才能計量輸贏和多贏，許多人并沒有深入去思考。這在熱點頻繁轉(zhuǎn)換的媒體討論中，也許比較常見，但肯定不是經(jīng)濟學的思維方法。其實，多贏在經(jīng)濟學領域中從來就有嚴格定義的概念。這就是帕累托改進。它指在某種經(jīng)濟境況下如果可以通過適當?shù)闹贫劝才呕蚪粨Q，至少能提高一部分人的福利或滿足程度而不會降低所有其他人的福利或滿足程度，就是帕累托改善。因此，帕累托改善定義了弱多贏或多贏底線，即一種制度改變使沒有人輸而至少有一部分人贏。從帕累托改善定義的多贏我們可以引出兩點：1.多贏是基于人們已經(jīng)取得的利益，即既得利益而言，而不是人們的欲望即試圖取得的東西，后者是沒有止境的，也不可能有多贏。因此，離開既得利益格局，談不上多贏。2.多贏不能以一部分人既得利益的損失為代價。讓一部分人作出犧牲或剝奪一部分人的既得利益，不管是否能帶來更大的整體利益或者是否有助于實現(xiàn)怎樣崇高的目標，都不是帕累托改善，因而也不是多贏。
就有國有股減持而言，是否有多贏就看減持前后各相關方的既得利益是否均無減損而有增加。國有股減持過去都是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，雙方自愿交易，不是雙贏顯然不會成交。后來出了問題的當然并不是這種協(xié)議減持，而是出臺的減持方案在減持名義下的國有股流通變現(xiàn)。這樣問題就變成了國有股流通變現(xiàn)對各相關方既得利益影響。因此，國有股及非流通股的流通問題并不是被任何人拉扯進來的，而是整個減持風波的實質(zhì)所在。如果我們不能簡單退回和停留在協(xié)議轉(zhuǎn)讓，那就必須面對國有股及非流通股的流通及其對各相關方既得利益的影響問題。從這個意義上說，現(xiàn)在根本不存在誰對誰讓利和補償?shù)膯栴}，而是在國有股等非流通股取得流通權(quán)(從而自然就能減持變現(xiàn))的一場新的權(quán)利安排和交換(本質(zhì)上就是縮股交換流通權(quán))中，能否不損害有關各方的既得利益，做到所謂多贏。下面我們就從帕累托效率定義的既得利益出發(fā)，來分析國有股流通減持是否存在多贏的空間以及實現(xiàn)多贏的途徑。
二、博弈各方的利益格局
在我們證券市場上，就大的方面而來說，存在這樣幾個方面的利益團體，首先是這次國有股減持的始作俑者，即國有股。其次是非流通的其它法人股包括個人發(fā)起人股的。再次是廣大流通股股東。最后是市場的組織者和監(jiān)管者，在理論上他們應該代表市場整體和社會的利益。當然細分下去，在國家股中，也有中央利益和地方利益之分，在流通股中，更是有各不相同的利益主體。從大處分，也有機構(gòu)大戶和中小散戶的區(qū)別。但這并不影響同類的利益主體，至少在對其它利益主體的關系上，是一致的，因而不妨礙我們在整體上的利益劃分。
我國絕大部分國有控股的上市公司，一些是獨立的企業(yè)、更多的是從母體中剝離出來或拼盤包裝的一塊盈利資產(chǎn)。通過溢價發(fā)行上市，國有發(fā)起人股東的凈資產(chǎn)一般要增加2～3倍(一個典型的擁有1億凈資產(chǎn)，3000萬利潤的企業(yè)，按20倍市盈率6元發(fā)行上市，發(fā)行5000萬股，慕集3億資金，發(fā)起人股東的凈資產(chǎn)增加到2.67倍)。按照近年來實行過一段的所謂市場化高價發(fā)行，凈資產(chǎn)增值則可達到5～6倍乃至10倍以上。國有控股上市公司中的相當大的部分，由于體制改變甚少，再加上并不對中小流通股股東負責，一般在上市幾年后就逐步就走下坡路，并很快喪失融資功能，需要重組和再重組。國有股的管理部門規(guī)定地方在轉(zhuǎn)讓國有股份時，不得低于發(fā)行后上市公司的每股凈資產(chǎn)。因此，近幾年發(fā)生的數(shù)百宗國有控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓，基本上是按每股凈資產(chǎn)價格或略有上浮轉(zhuǎn)讓的。同時，由于上市公司普遍分紅派現(xiàn)很少，非控股的非流通股股權(quán)按凈資產(chǎn)值實際還很難出售。國有資產(chǎn)管理部門曾經(jīng)實行過按每股凈資產(chǎn)值回購國有股的嘗試。只是受到上市公司資金實力的限制而不能推廣。因此，綜合起來說，國有股東的既得利益應該在凈資產(chǎn)價格附近。非流通的法人股東分為兩種情況。一種是按上市要求被拉進來的發(fā)起人股東，他們一般的投入成本在股票面值附近，隨著上市水漲船高。但他們也經(jīng)歷了從非上市公司到上市公司的飛躍，冒了風險。至于其它的法人股股東，他們擁有的股權(quán)一般是圍繞每股凈資產(chǎn)價格購進的，再轉(zhuǎn)讓價格也不會偏離很多。用上市公司的股權(quán)質(zhì)押銀行貸款，也要按每股凈資產(chǎn)值打折計算。因此，他們的既得利益顯然也在每股凈資產(chǎn)附近。至于廣大流通股股東，不論他們是用發(fā)行價中簽購進的，還是在牛市或熊市中在二級市場買進的，他們是一直持股還是反復轉(zhuǎn)手，他們的現(xiàn)實利益始終是二級市場上股票的價格。因此他們的既得利益就是二級市場上的股價。
對于市場的組織者和監(jiān)管者來說，在理論上他們沒有自己的獨立利益。他們應該堅持公平、公開、公信的原則，在股市規(guī)范化的過程中，特別保護處于弱勢的廣大中小投資者的利益。因此他們希望在保持股市穩(wěn)定的前提下，盡快實現(xiàn)股權(quán)全流通的改革，奠定股市規(guī)范發(fā)展的基礎。他們提出的在國有股等非流通股恢復流通權(quán)的過程中，不應當損害流通股股東利益的原則，體現(xiàn)了市場公平的要求和社會的整體利益。
所以，不難看出，國有股減持的最初方案之所以被叫停，就是因為它打破了中國證券市場的既得利益格局，讓國有股凌架于同樣是非流通股的其它法人股之上，并直接損害流通股股東利益，以國有股減持變現(xiàn)的形式強行高價流通，嚴重損傷了流通股股東的既得利益，這就不能不受到流通股股東的強烈抵制。當然，如果現(xiàn)在走到另一極端，希望在國有股及其它非流通股恢復流通權(quán)時，讓非流通股股東在既得利益的基礎上作重大讓步，使所有流通股股東都能通過國有股減持方案來解套獲利，既不現(xiàn)實，也不合理。因此，目前問題的關鍵是，在承認和保護各方既得利益的基礎上，是否存在多贏的空間？
三、凈資產(chǎn)值之上的多贏空間
如果說，非流通股包括國有股的既得利益是上市公司的每股凈資產(chǎn)，那么，現(xiàn)在的問題是，如果將所有非流通股統(tǒng)統(tǒng)按照凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)為可流通股，流通股股東的既得利益即股市的總體水平能否保持穩(wěn)定？換一個提法的問題是，在保持股市穩(wěn)定的條件下，非流通股轉(zhuǎn)為可流通股時，能否在總體上不低于其相應的凈資產(chǎn)價格？我們曾經(jīng)指出，股權(quán)調(diào)整即縮股或擴股流通由于不涉及任何資金需求，最能反映制度安排改變后的利益格局變化，我們下面就以2001年底的市場價格水平為例(滬市綜指1646點深市綜指476點)，來測算非流通股全部以凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)為可流通股時，市場總體利益格局的演變。
2001年底，滬深兩市上市公司總數(shù)為1134只，總股本5111億。其中流通A股1307.8億股，占25.6%。非流通股3375.4億股，其余為海外上市流通股434億股。流通A股的總市值為13614億，每股凈資產(chǎn)平均為2.81元，采用國際通用的統(tǒng)計方法，剔除不盈利因而無法計算市盈率的98家虧損企業(yè)，按照國內(nèi)過去的習慣方法，假定全部股權(quán)都能賣出現(xiàn)行流通A股的價格(這當然是不可能的)，則滬深股市盈利企業(yè)的總市值為42854億，凈利潤總額為1171億，每股收益為0.2473，流通股平均股價為10.28元，所謂“市盈率”為36.6倍。按照與國際上通用的成份指數(shù)來計算，滬市30成份指數(shù)的“市盈率”是32.4倍，深市成份指數(shù)(按最新的40樣本)的“市盈率”是24.7倍。非流通股按每股凈資產(chǎn)計算，價值3375×2.81=9483.75億元。若全部按凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)為可流通股，則滬深兩市總市值為13614億+9483.75億=23097.75億(元)，如果保持股價總水平不變，非流通股必須縮股，縮股比例x應為
23097.75=13614+3375×x×10.28
則x=0.273
即非流通股需按3.66:1縮股。縮股后原非流通股變?yōu)?21.5億股
此時，滬深兩市在上述統(tǒng)計口徑內(nèi)的可流通股總數(shù)為1307.8+921.5=2229.28(億股)，比原總股本減少一半多，每盈利為0.525元，若股價不變，這時第一次可以計算的市盈率為19.7倍。這是整個市場的綜合指數(shù)市盈率。與西方股市可比的成份指數(shù)市盈率，滬成指市盈率為15.3倍，深成指市盈率為12.8倍，顯著低于目前西方主要股市的價格水平。
考慮到中國的經(jīng)濟增長率和利息率水平，這個市盈率水平顯然明顯偏低，因此，滬深兩市均應有較大的上漲空間。這個上漲空間就是各方在保持原既得利益基礎上額外多贏的空間。這個空間大致按稍大于對半的比例由原流通股東和縮股后可流通的原非流通股(包括國有股股東)分享，而市場組織和監(jiān)管者又可以幾乎在一夜間實現(xiàn)股權(quán)全流通的規(guī)范化目標。因而這是市場參與者和組織者各方都改善了福利的帕累托多贏。
四、實現(xiàn)多贏的途徑
如果上述幾大利益集團的內(nèi)部利益都是整齊劃一的話，我們確實可以用上述非流通股縮股的辦法在一夜間實現(xiàn)中國股市的股權(quán)規(guī)范化，同時給可流通股規(guī)定適當?shù)臅r間各別的鎖定期，以保證市場的平穩(wěn)過渡。但是可以想到的是，現(xiàn)實世界要比上面的故事要復雜一些。
這主要是因為流通股股東和非流通股股東自身絕不是鐵板一塊，他們自身的利益都因個股不同而千差萬別。凈資產(chǎn)價格盡管在總體上能保證各個利益集團的既得利益，但是由于它本身并不是股票二級市場價格的適當指標，因而它無法保證每個個股的流通股股東或非流通股股東的利益都不受損。這就是說，盡管我們可以保證幾大利益集團在整體上的多贏，我們不可能實現(xiàn)千差萬別的每個個股情況下的多贏。這樣，在保證整體多贏的大框架下，原則上有以下兩條途徑的選擇。
一是個股的流通股股東既得利益優(yōu)先的原則。按照國際慣例，引進證券公司作為承銷商，由承銷商與上市公司的非流通股股東根據(jù)每個公司的具體情況達成縮股比例的協(xié)議。但是承銷商要在縮股可流通后的交易首日，保證股票價格不低于某一指定的價格，即當價格跌落到這個水平時，全部包銷吃進。這樣就保證了流通股股東不會因為非流通股流通而受任何損失。如我們在上而說明的，由于在保障流通股股東既得利益的前提下，共贏的空間可以保證非流通股的總體獲益在每股凈資產(chǎn)之上。因此，市場化的縮股辦法會自動保障非流通股股東的利益在總體上不低于凈資產(chǎn)。由于非流通股的主要持有者是同一的國有股，因此個股之間的苦樂不均可以在整體上相互抵消。因此這是相對公平的途徑。
另一個是個股的非流通股股東優(yōu)先的原則。這就是直接用每股凈資產(chǎn)的辦法在整體上確定非流通股縮股比例，所有的(至少無外資股的)上市公司統(tǒng)一實行。這個原則簡便易行，可以在一夜間完成股市全流通的改造。如上節(jié)所證明的，流通股股東的既得利益在整體上也不會受損害。但是，由于個股的情況千差萬別，凈資產(chǎn)辦法由于沒有考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)因素，肯定會造成不同上市公司之間的流通股股東的苦樂不均，會使凈資產(chǎn)值相對接近股價或總股本很大的上市公司的流通股股東較為不利，反之，則獲利較多。但是，由于它操作方便，又能達到總體上的多贏，也不失為以小弊換大利的舉措。值得注意的是，如果采用凈資產(chǎn)值折股，由于個股之間苦樂不均，必須統(tǒng)一尺度，不能各行其是。否則同樣會把好事做壞。
結(jié)論：在承認和保護既得利益的原則下，我國股市幾大利益集團之間存在帕累托改善即多贏的空間。但是，如果任何一方試圖利用股權(quán)全流通的規(guī)范化改革，去一舉解決自己面臨或累積的全部問題，達到單贏，其結(jié)果必定會損害其他方的既得利益，反而導致多輸。同時，由于個股情況的差異性，宏觀上的多贏不可能保證每個上市公司的相關股東都能在每個個別場合達到嚴格帕累托意義上的多贏。因此，監(jiān)管當局的宏觀決斷和操作方案的策略技巧仍然是需要的。如市場組織和監(jiān)管者不能強迫命令非流通股縮股，那樣會侵害他們的合法權(quán)利。但是可以用誘導的方式(如規(guī)定股權(quán)不規(guī)范的上市公司不能進行再融資等等)來達到同樣的政策目標。
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