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本報首席經濟學家韓志國
○對資金的無限渴求仍然是這些企業回歸的最基本的動機
○“海歸股”在境內A股市場上市，所形成的仍然是輸血功能而不是造血機能
○“海歸股”不但自身存在著明顯的雙重評價體系，而且還會造成比較嚴重的利益侵占問題
○“海歸股”的回歸必須有統一的制度安排，注意保護境內投資者的權益
○在滬深兩市的非流通股解決方案未確定之前，“海歸股”的回歸速度應當放慢甚至應當暫停
“海歸股”是指那些已先在境外或海外發行并上市后又返回境內A股市場上進行發行并上市的股票。如果從1993年8月8日上海石化最先回到境內A股市場上發行股票算起，那么時至今日，這類“海歸股”大約已有27家。進入2001年以后，“海歸股”的回歸似有加速之勢。與以往的“海歸股”相比，2001年以來的“海歸股”具有一些明顯的特點。
一是回歸的速度明顯加快。2001年1月以來，已先后有廣州藥業、中國石化、華能國際、深高速、江西銅業和海螺水泥在境內A股市場發行了股票。如果把2000年12月22日發行的寧滬高速也計算在內，那么在這一輪的回歸潮中，已有7家企業在境內發行股票和上市。而在這先前的8年中，平均每年只有2.5只“海歸股”回歸境內。
二是增發規模明顯擴大。2000年以前，“海歸股”平均每家增發A股的規模為1.5億股，平均每家籌集的資金為5.89億元；2000年底以來，平均每家的增發規模則達到5.55億股，平均每家籌集的資金也增至24.57億元。
三是增發價格明顯偏高。其中，廣州藥業的增發價格為9.80元，而H股的發行價格僅為1.65港元；中國石化不但發行規模巨大，達28億股，而且發行價格也大大高于海外發行的1.61港元。從發行市盈率來看，廣州藥業的發行市盈率高達51倍，即使是發行市盈率最低的華能國際也達到了16.9倍。
從目前的情況來看，在境外和海外上市的企業似乎有普遍的回歸之勢。這是我國股市發展中一個新的、值得重視的現象。雖然“海歸股”的出現本身就是我國股市開放度提高的一個標志，但如果從“海歸股”由“走出去”到“退回來”的過程來看，“海歸股”的負面影響則不能忽視。
首先，把國有企業推向海外市場。其目的主要有三個方面：一是要利用國際資本市場的籌資功能，為國有企業籌集必要的發展資金；二是要利用國際資本市場的體制優勢，加快國有企業轉制的步伐；三是要利用國際資本市場的發展環境，讓這些國有企業經歷市場經濟的洗禮。從已經回歸的“海歸股”的情況來看，這些目的似乎都未能達到。海歸企業的整體機制并沒有比較明顯的變化，相反，大多數企業仍然保留著國有企業的鮮明特征，對資金的無限渴求仍然是這些企業回歸的最基本的動機，資源的優化配置機制和總體整合功能也還遠沒有形成。這些年來回歸境內A股市場的企業的盈利能力大都低于境內A股的平均水平，但其籌集資金的規模卻都大大高于境內A股的平均水平。自寧滬高速回歸以來，“海歸股”在境內A股市場上的籌資規模已高達172億元，僅中國石化一家就達到118.16億元，這無疑在客觀上放大了股票市場的“圈錢”功能。
其次，“海歸股”的加速回歸在客觀上形成了多元的評價體系和評價機制，這對企業競爭能力的培養和自身素質的提高也有負面作用。從已經回歸的“海歸股”來看，這些企業大多是在海外市場喪失了再融資功能后才回歸境內A股市場的，這實際上是利用境內A股市場由于一些特殊原因而形成的高市盈率的狀況，來恢復企業的高價融資功能，它在客觀上給海歸企業以“東方不亮西方亮”的錯覺，不利于這些企業在競爭中“置之死地而后生”。也就是說，“海歸股”在境內A股市場上市，所形成的仍然是輸血功能而不是造血機能，不是利用這些企業在海外市場上營運的有益經驗來給境內A股市場注入新的機制和新的活力，相反，卻會造成“海歸股”與“本土股”之間的相互影響和相互同化，其結果，就不可避免地會增加市場的惰性，并且會進一步降低市場的運行效率和資源配置效率。
第三，“海歸股”不但自身存在著明顯的雙重評價體系，而且還會造成比較嚴重的利益侵占問題。從近一年來“海歸股”回歸的情況看，這種現象相當明顯。從H股與A股的發行價格來看，寧滬高速為3.11港元和4.20元，廣州藥業為1.65港元和9.80元，中國石化為1.61港元和4.22元，華能國際為4.40港元和7.95元，深高速為2.20港元和3.66元，江西銅業為2.55港元和2.27元，海螺水泥為2.28港元和4.10元。從A股發行前后的凈資產值來看，寧滬高速分別為2.61元和2.65元，廣州藥業分別為1.87元和2.55元，中國石化分別為1.53元和1.62元，華能國際分別為4.28元和4.49元，深高速分別為2.26元和2.34元，江西銅業分別為1.60元和1.70元，海螺水泥分別為2.25元和2.54元。通過在境內發行A股這一環節，境內投資者的大量凈資產就被境外投資者稀釋掉了，使得對投資者權益的保護在這里成了一個盲點。
第四，“海歸股”加速回歸的趨勢還造成了滬深市場結構的進一步扭曲。由于海歸企業大都為大型國有企業，在這些企業中都沉淀著大量的非流通股，因而海歸企業的大量回歸就必然造成市場上非流通股沉淀的規模急劇擴大，這就為解決非流通股的流通問題增加了新的困難。據統計，僅上述7只“海歸股”的非流通股本就高達792.89億股，約占滬深兩市非流通股總量的23%，約占滬市非流通股總量的33.8%。
我們指出“海歸股”的上述負面影響，并不意味著我們對“海歸股”采取一概排斥的態度，我們只是想表達這樣一些觀點：
1.“海歸股”的回歸必須有統一的制度安排，其回歸基準也必須有統一的和嚴格的規定。在這方面，強化制度約束具有格外重要的意義。尤其需要注意的是，不能把境內A股市場變成海外企業“圈錢”的第二條甚至第三條渠道。
2.“海歸股”的回歸必須有利于市場機制的完善和市場優化資源配置功能的提高。要特別注意“海歸股”自身所帶來的雙重或多重評價標準問題，也要特別注意對境內投資者權益的保護。
3.在滬深兩市的非流通股解決方案未確定之前，“海歸股”的回歸速度應當放慢甚至應當暫停，特別是要注意減少大型國企的回歸數量。否則，就會造成非流通股數量的急劇擴張，并導致市場股權結構的進一步扭曲。對此，我們必須有一個清醒的和正確的認識。
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