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陸磊(中國(guó)人民銀行研究局)／文
前不久，央行采取了自1996年以來(lái)的連續(xù)第八次降息措施，有人認(rèn)為，此舉對(duì)處于危機(jī)之中的股市來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息。但央行有關(guān)人士否認(rèn)這次利率下調(diào)的目的是為了刺激股市。一些評(píng)論也指出，本次降息對(duì)股市的利好影響有多大，是否能夠改變股市走勢(shì)，還有待于進(jìn)一步觀察。
那么，貨幣政策與股票市場(chǎng)到底具備何種聯(lián)動(dòng)關(guān)系？中國(guó)是否應(yīng)該利用貨幣政策影響股市？
此次降息，直接目的是增加貨幣供應(yīng)量，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要支持力度，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需。但是，增加貨幣供應(yīng)量，能否達(dá)成貨幣政策的目標(biāo)，有人已經(jīng)對(duì)此有所懷疑。“貨幣供應(yīng)量是否適合繼續(xù)作為中介目標(biāo)”成了中國(guó)政策界關(guān)于當(dāng)前貨幣政策進(jìn)行爭(zhēng)論的主要話題之一。
一般認(rèn)為，貨幣政策的中介目標(biāo)必須與最終目標(biāo)(如通貨膨脹率或產(chǎn)出)高度相關(guān)，中介目標(biāo)必須比最終目標(biāo)更易于管理，以及在各種備選中介目標(biāo)中，所選取的目標(biāo)必須使最終目標(biāo)圍繞目標(biāo)值的波動(dòng)最小(Taylor標(biāo)準(zhǔn))。
但是，在中國(guó)，當(dāng)前的確存在著貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)存在與最終目標(biāo)相關(guān)性減弱和超出中央銀行的管理能力。到底是什么因素造成了這一現(xiàn)象？
每年，中央銀行的貨幣供應(yīng)量計(jì)劃都涉及流通中現(xiàn)金M0、狹義貨幣M1和廣義貨幣M2。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的問(wèn)題出現(xiàn)在M1和M2層次，而其中的關(guān)鍵因素便是股票市場(chǎng)。
股市波動(dòng)影響貨幣狀況
去年年中，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了一個(gè)值得關(guān)注的變動(dòng)——把“股民保證金”計(jì)入M2。實(shí)際上，在短期，股票市場(chǎng)直接影響貨幣的流動(dòng)性變動(dòng)和層次調(diào)整：股票市場(chǎng)上揚(yáng)則貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)。在長(zhǎng)期，股票市場(chǎng)變動(dòng)更會(huì)最終影響經(jīng)濟(jì)中的貨幣存量。
一方面，股票價(jià)格的上漲會(huì)使貨幣流動(dòng)性有所增強(qiáng)。伴隨著虛擬資產(chǎn)名義價(jià)值的上升，其隱含收益率上升，貨幣收益相對(duì)較低，貨幣流動(dòng)性(M1?M2)有所上升，意味著居民和機(jī)構(gòu)愿意持有更多的現(xiàn)金和活期存款，導(dǎo)致M0、M1增長(zhǎng)過(guò)快。如2000年末，貨幣流動(dòng)性為39.5%，比1999年末上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。
另一方面，股票價(jià)格的不斷上揚(yáng)使得儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)成本增大，貨幣與資產(chǎn)之間產(chǎn)生替代效應(yīng)，使貨幣存量增長(zhǎng)回落。其中的原因有二：一是“財(cái)富效應(yīng)”，股票上漲使居民更愿意消費(fèi)，從而減少手持現(xiàn)金(除了購(gòu)房等大宗消費(fèi)，幾乎很少有股民是把股票變現(xiàn)以支持消費(fèi))；二是企業(yè)新股發(fā)行所得資金從活期帳戶轉(zhuǎn)移為生產(chǎn)性支出。
貨幣政策兼顧股市需要前提
盡管股票市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致貨幣存量的總量和結(jié)構(gòu)變動(dòng)，但是在具體操作上，貨幣政策是否盯住股票市場(chǎng)，或者說(shuō)，是否以股票指數(shù)作為中介目標(biāo)的參照系是需要一系列前提條件的。當(dāng)前，貨幣當(dāng)局依然只能參考股市變動(dòng)，而不能直接把股票市場(chǎng)納入貨幣政策考慮范圍。
首先，從股票市場(chǎng)與我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)(貨幣穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))的相關(guān)性看，目前仍然缺乏證據(jù)證明股票價(jià)格指數(shù)與物價(jià)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率具備高度一致性。因此，即便貨幣當(dāng)局能夠影響股票市場(chǎng)，也無(wú)法以此對(duì)最終目標(biāo)存在有效影響。中央銀行可以把股票指數(shù)作為觀察經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的“先行指標(biāo)”之一，在審慎觀測(cè)的基礎(chǔ)上確定貨幣政策操作，但我國(guó)的證券市場(chǎng)顯然涵蓋面依然不夠大，所體現(xiàn)的信息也必然具有局限性。
其次，從可控制性看，中介目標(biāo)必須是中央銀行所易于管理的。恰恰股票價(jià)格是波動(dòng)最頻繁且最不應(yīng)該管理的內(nèi)容。在現(xiàn)實(shí)層面，貨幣當(dāng)局能否有效控制股票價(jià)格是值得懷疑的——目前，從世界各國(guó)的情況看，還沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的中央銀行能夠真正管理股票指數(shù)；在市場(chǎng)層面，價(jià)格波動(dòng)才意味著投資機(jī)會(huì)，而過(guò)度干預(yù)則意味著股民投資機(jī)會(huì)的喪失。
當(dāng)前的股民只有6000萬(wàn)，而據(jù)保守估計(jì)，實(shí)際股民數(shù)量只有1000-2000萬(wàn)(剔除個(gè)人多頭開(kāi)立股票帳戶等因素)。那么，中央銀行兼顧股票市場(chǎng)(托市)就意味著以13億人的資產(chǎn)為區(qū)區(qū)幾千萬(wàn)人服務(wù)，這顯然有失公平。我國(guó)絕大多數(shù)地區(qū)的農(nóng)民沒(méi)有加入證券市場(chǎng)，那么中央銀行干預(yù)股市很可能演變?yōu)樾乱惠啞凹舻恫睢焙湍嫦蜓a(bǔ)貼(農(nóng)村補(bǔ)貼城市)。同時(shí)，托市會(huì)使股民本來(lái)就非常嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加不可控制——一味依賴當(dāng)局保底是不利于市場(chǎng)發(fā)育的。的確，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在事實(shí)上干預(yù)股票市場(chǎng)，甚至臺(tái)灣也存在對(duì)股市的“平準(zhǔn)”，但是其前提是這些國(guó)家和地區(qū)的居民的絕大部分幾乎都持有證券資產(chǎn)，其全局性是不容懷疑的。因此，我國(guó)貨幣政策目標(biāo)兼顧股票市場(chǎng)的前提是居民在股市的廣泛參與。
但是，如果出現(xiàn)資本市場(chǎng)工具流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，且金融混業(yè)不斷推進(jìn)的局面，貨幣當(dāng)局關(guān)注股票市場(chǎng)將是一種必然。就中國(guó)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前股票的流動(dòng)性是無(wú)法具備貨幣特征的，但是，某些在萌芽狀態(tài)的資本市場(chǎng)工具有可能演變?yōu)樨泿牛热纭伴_(kāi)放式基金”，具有隨時(shí)變現(xiàn)和可交易的特點(diǎn)。另外，考慮到網(wǎng)絡(luò)銀行和金融產(chǎn)品創(chuàng)新，資本市場(chǎng)工具的流動(dòng)性將日益增強(qiáng)，貨幣與資本的界限也將逐步模糊。
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