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易凱網絡資本公司首席執行官王冉
在中國，常有一些其實沒有多大價值的概念莫名其妙地就深入了人心，成為企業家們念念不忘的口頭禪，譬如華潤的寧高寧先生指出過的“資本運作”，譬如萬科王石先生指出過的“500強”，譬如筆者上一篇文章中提到的“GE模式”與“多元化”，再譬如我們現在要談的“凈資產”。
很多中國的企業家似乎對凈資產有一種特殊的偏愛。他們以為凈資產就是自己企業的身價，因此總是不厭其煩地向媒體透露著“我的凈資產已經達到多少多少”的信息，以此來炫耀自己的業績。在并購交易中，一些公司(包括上市公司)也往往把目光過分地聚焦在“凈資產”、“凈資產回報率”等幾個似是而非的指標上，誤以為這就是價值評估。甚至在最近被媒體炒得沸沸揚揚的“國有股減持”大討論中，也有不少國有股減持方案以凈資產作為企業價值的標尺。
這里，我想旗幟鮮明地再次提出這個已經被無數投資銀行專業人士重復了無數遍的觀點：凈資產同企業價值沒有任何直接的聯系；在所有同企業價值相關的概念中，凈資產是最不重要、最沒有意義、最不值得追求的概念之一。
從本質上說，構成企業價值的基礎只有一個：未來現金流量折現后的凈現值，而不是凈資產。如果非要對兩者進行比較的話，凈現值面向未來，凈資產面向過去；凈現值是動態的，凈資產是靜態的；凈現值是一個價值概念，凈資產是一個會計概念。
在所有的專業服務機構中，投資銀行是公認的最有能力為企業定價的機構。因此，國外在涉及到上市公司的交易中，一般都會有投資銀行提供專業的并購顧問服務或者出具專門的“公平意見書”。一份區區幾頁紙的公平意見書的費用往往在一、兩百萬美元之間，可見投資銀行在企業定價中所起的作用。相比之下，會計師只負責對企業的歷史報表進行審計，確保企業的報表符合通用會計準則；他們對企業的價值并沒有太多的發言權。
投資銀行在評估企業價值的時候，最常用的價值評估方法一般有四種：現金流量折現法、上市公司比較法、并購交易比較法和杠桿收購法。投資銀行會根據情況從中選擇兩種或三種方法綜合使用，并通過所謂的“漂浮圖”對不同評估方法所得到的結果進行比較，從而確定企業合理的價值區間。這四種方法的理論基礎都是前面提到的“凈現值”，沒有一種方法是以“凈資產”為出發點的。
回到前面提到的國有股減持的問題，任何以凈資產為企業價值基礎的減持方案都是不可取的，因為它們所選擇的錯誤的企業定價方法從根本上否定了企業的公平市場價值，而企業的公平市場價值是市場經濟的一個非常重要的組成部分。以企業凈資產來進行定價，會導致交易喪失公平性，或者使得本來可以成交的交易無法成交。
在我看來，國有股減持的問題從根本上說是一個股票流動性(即“流通溢價”)的定價問題，不是一個企業價值的確認及再分配的問題。
我們不妨換一個角度來考慮國有股減持這件事。國有企業股票上市的時候國家好比是公司的發起股東，發起股東通常都會有一定的鎖定期，在鎖定期內發起股東不可以出售股票進行套現。在中國，這個鎖定期本來是不確定的，但并不是永遠。(注意，當初股票發行的時候政府并沒有承諾國家股永遠不流通。)現在，被無限期鎖定的發起股東希望能夠獲得套現的權利，因此我們需要把這個鎖定期—或者更確切地說是流通溢價—共同確定下來。不同的鎖定期以及鎖定條件將對應不同的流通溢價；不同公司的國有股東可以根據自己的套現需求確定符合自己要求的鎖定期及鎖定條件，并通過向公司支付與之相對應的流通溢價獲得相應的套現權利。國有股股東支付的流通溢價可以從套現額中抵扣，但是將永久地留在公司里。隨著國有股份的減持，這部分公司收入所攜帶的價值將越來越多地為流通股股東所持有。具體的流通溢價的定價方式和執行細節可以由分別代表國家和股東利益的投資銀行通過分析、比較、計算和談判來確定。這個思路的精髓在于通過市場的力量為股票的流通性定價并給予國有股股東選擇的權利，同時它同樣可以適用于法人股流通問題的解決。
最后再重復一遍，企業的價值和企業的凈資產無關，國有股減持方案同樣和企業的凈資產無關。
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