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“減持”的多贏之路
在保證整體多贏的大框架下，有兩條途徑可供選擇：一是流通股股東優先原則；二是非流通股股東優先原則。
本報駐京記者 龐義成
繞不過的減持關
南方周末：關于國有股減持的大討論在春節前達到了一個空前熱烈的程度，但是從目前的情況看，似乎還沒有形成一個統一的結論。經過春節休市20天的思考，市場各方和管理層是否能夠得出一些新的認識？
張衛星：實際上這場大討論還需要繼續深入，因為最后的實施政策還沒有出臺。但是，相對統一的認識在激烈的討論中已經漸漸浮現，在各方提出的數千種方案中，最具代表性和操作性的方案無外乎兩類，其一是股權調整，其二就是配售。其余方案只能算作其變種和補充。
華生：在這兩類方案中，配售類方案存在極大的不確定性。第一，它需要新資金入場；第二，它的實施注定是一個漫長的過程。這種不確定性將給市場帶來極大的風險。
張衛星：如果考慮到全流通這樣一個前提，配售類方案所可能產生的風險幾乎是不可測定的。首先一個問題是配售多少？50%還是70%？理由何在？緊接著的問題是新股還發不發？尤其大家逐步統一認識以后新股發行要發全流通新股，但怎樣發行？全流通股票發行的開閘，必定對原市場格局產生重大沖擊，這一問題是配售類方案所無法解決的。
南方周末：如果說配售類方案風險極大，那么股權調整類方案的風險就一定很小嗎？
張衛星：短期影響非常大，但因為其有“一夜之間”解決十年歷史遺留問題的效果，從結果與風險比較上看，是值得的！
南方周末：無論將來出臺何種方案，有一個事實現在可以認定，即現有利益格局將出現重大調整，這的確需要管理層拿出極大的決心。“減持”在今年內能否實施，這是當下令市場各方都十分忐忑的問題。
張衛星：現在市場出現了畏難情緒，有人開始作退縮的各種設想。但經過這場大討論，箭已在弦上，不得不發。蓋子已經揭開，如果因為難度大而試圖把蓋子再合上是一廂情愿的想法。市場環境已經難以回復到原來的狀態。
華生：當然從短期來講，停止減持對市場是一個利好消息，大家可以暫時松口氣。但既然這柄劍還懸在空中，這一關是繞不過去的，時間久了，自然會令人對中國股市長期發展的環境基礎產生疑慮，如果這種疑慮不能消除，負面效應也將在不長的時間內顯現。到那個時候，推行減持的阻力和障礙會更大。從這個意義上講，減持就是過大關。
張衛星：我和華老師的判斷一致，這一關的實質不在于國有股減持，而在于國有股流通變現，在于中國股市的全流通。這一關過得好，產權變革的基礎就已具備，中國經濟將進入一個全新的時代，多年來糾纏不清的許多癥結將從此理清。所以我們必須要把所謂的減持問題放到一個關乎經濟全局的戰略高度來認識。
為過好這一關，最后無論選擇何種減持方案，前提都是考慮公平公正公開的原則，把市場的疑慮化解到最低程度，而且最終方案一定要簡單明了。
承認既得利益是實現多贏的基礎
南方周末：現在大家都在談論一個話題，就是減持的前提是要實現多贏。但似乎沒有人對此作出過有說服力的解釋，比如以什么標準計算輸贏，計算誰的輸贏？
華生：多贏在經濟學上從來就有嚴格的定義，那就是帕累托改進，它指在某種經濟環境下如果可以通過適當的制度安排或交換，至少能夠提高一部分人的福利或滿足程度而不會降低所有其他人的福利或滿足程度。這里界定了多贏的底線：沒有人輸而至少有一部分人贏。
就國有股減持而言，能否多贏就看減持前后相關各方的既得利益是否均無減損而有增加。過去國有股減持都是協議轉讓，雙方自愿交易，不是雙贏顯然不會成交。后來引起風波的不是這種協議減持，而是在減持名義下的國有股流通變現。問題的核心已經轉變為國有股流通變現對市場利益格局進行徹底重構，因此其關鍵在于這場新的權利安排和交換能否不損害有關各方的既得利益。
張衛星：這一點我們必須著重指出，這場新的權利安排的本質就是非流通股取得流通權，從而自然能夠減持變現。
華生：我國證券市場存在幾個大的利益集團。首先是這次國有股減持的始倡者，即國有股股東；其次是其他非流通的法人股股東；再次是廣大流通股股東。而政府作為市場的組織者和監管者，理論上他們應該代表市場整體的利益。
無論國有股股東還是法人股股東，其既得利益均在凈資產價格附近，而對于廣大的流通股股東來說，其既得利益就是二級市場的股票價格。至于市場組織者和監管者，由于其在理論上無獨立利益，因此在規范股市過程中需要堅持“公開、公正、公平”的原則。管理層最近提出的“不應損害流通股股東利益”的原則，體現了市場的公平要求和社會整體利益。
所以減持的最初方案之所以被叫停，就是因為它打破了中國證券市場的既得利益格局，讓國有股股東凌駕于其他股東之上，強行高價流通，使流通股股東利益受損，其受到強烈抵制是必然的。但是如果我們走到另外一個極端，期望非流通股股東作出重大讓步，使所有的流通股股東都能夠通過國有股減持方案來解套獲利，這也不是現實的想法。
張衛星：表面看似乎多贏很難實現，但我們可以通過算大賬的方式，來推算一下股市兩大利益群體(流通股股東與非流通股股東)是否存在實現多贏的現實基礎。
華生：2001年底，滬深兩市上市公司總數為1134家，總股本5111億股。其中流通A股1307·８億股，占25·６%；非流通股3375·４億股，其余為海外上市流通股434股。流通A股的總市值為13614億元，每股凈資產平均為2·８1元，平均股價為10·２8元。
流通股股東的1500點的市值為13614億元，如果不考慮歷年的交易稅費，大約的持股成本應該在18000億以上。
按已經形成的歷史慣性的思維方式，非流通股的既得利益按現已形成的每股凈資產計算，價值為9483·７5億元。
這個大賬是大家認真探討后續問題的基礎，因此必須明了。
在此基礎上可以提出兩個解決辦法，一是我提出的非流通股縮股，二是衛星提出的流通股擴股，實際上是一個思路。
張衛星：如果按照流通股拆細的辦法，平均拆細比例為1：5，則整體市場價除權為2元多一點，非流通股轉為可流通股，全部非流通股價值為7000億左右，比凈資產總額的9483·７5億元略低。如果考慮到流通股的市值為13614億是整體市場普遍處于虧損狀態下，可以說是大家都輸了一點。但這其中流通股是實在的輸，而非流通股是賬面感覺上輸，是有區別的。
但我們如果再考慮到拆細方案后，滬深兩市成分指數市盈率分別為15倍和13倍，整體平均市盈率也就在20多倍，存在著價值回歸的可能性，市場如果因此而上漲，則雙方都“輸一點”的局面可通過大盤的上漲而得到彌補。經簡單測算，拆細全流通后大盤如果上漲到相當于以前的2000點的位置時，兩類股東原來的既得利益都得到了保護，并存在雙贏的可能。
華生：如果這樣解決全流通問題后，應該說它低于目前西方主要股市的價格水平，尤其是考慮到中國的經濟增長率和利率水平，這個市盈率明顯偏低。因此滬深兩市均應有較大的上漲空間，這個空間就是各方在保持既得利益基礎上額外多贏的空間。
實現多贏的現實途徑
張衛星：人大財經委副主任王連洲認為，大討論需要在已經取得的成果基礎上繼續深入，一些枝節性的問題可以先拋開不談，在已經取得大多數人認可的幾類方案基礎上，就實現多贏的現實途徑進行一個公開的探討和比較，以求形成新的共識十分必要。
華生：就剛才探討的內容繼續分析，如果兩大利益集團內部利益整齊劃一，我們確實可以用非流通股縮股或流通股擴股的辦法在一夜之間實現中國股市的股權規范，同時給流通股規定適當的個別鎖定期，以保證市場的平穩過渡。但現實世界總比理想狀態要復雜一些，凈資產價格盡管在總體上能保證各利益集團的既得利益，但它并不是二級市場價格的適當指標，因而無法保證每個股東的利益不受損。
在保證整體多贏的大框架下，有兩條途徑可供選擇：一是流通股股東優先原則；二是非流通股股東優先原則。我個人傾向于前者，因為流通股股東在個體上居于弱勢，而非流通股東主要為國有部門，其個股之間的苦樂不均在整體上可以相互抵消。在這一原則下，可以引進證券公司作為承銷商與非流通股股東達成個股縮股比例協議，保證在縮股流通后的首個交易日，股價不低于某一指定價位，當股價跌落到該價位時，承銷商全部包銷吃進。這樣可以保證流通股股東利益不受損失，同時可以保證非流通股股東的總體獲益在每股凈資產之上。這是一個相對公平的途徑，但由于是個股分別操作，工作量會大一些。
如采用非流通股股東優先原則，則可以用每股凈資產在整體上確定非流通縮股比例，所有的(至少無外資股的)的上市公司統一實行，這個原則簡便易行，可以在一夜之間完成股市全流通改造，流通股股東整體利益也可以得到保障。但個股千差萬別，不能排除部分流通股股東的利益會遭受損失。由于其操作簡便，又能達到整體上的多贏，也不失為以小弊換大利的舉措。
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