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卓朝陽
隨著國有股減持大討論的廣泛開展，我們逐漸認識到：只有在牛市中，國有股才能順利減持，非流通股轉為可流通股的結構調整才有可能，股市上的各方才能“多贏”。
重造牛市靠什么？靠政策。
但是，不能再搞“人造牛市”的政策。
于是只有一條道路：“全流通”方案必須是一個引導大多數上市公司持續提高業績的政策。上市公司業績不斷提高，股市自然穩步走牛。
上市公司要搞好，關鍵在誰？在非流通股的大股東和管理層(大股東派出或聘用的)。
從道理上說，上市公司就象一條船，大股東和管理層就象船長和水手，他們把乘客(中小股東)請上船，就有責任和義務將他們送到盈利的彼岸，才能獲得盈利的權利。否則，拿到錢就跑，或者知道船要沉了自己先搶救生圈逃跑，政策就該管住他。證券市場，誠信為本。難道這不是最基本的誠信嗎？
所以，大股東要將非流通股轉為流通股并進行減持，除了必須對流通股東做出補償外，還應當先履行他們的責任和義務。體現在政策上，就是要對非流通股轉為流通股并減持加以限制標準。這些標準，應當起到引導、鼓勵、督促大股東和管理層以提高公司業績為主要目標的作用，因此應該也是符合大股東長遠的實質性利益的。而如果達到這些標準，大股東就有權利獲得回報——實現資本增值。縱觀以往提出的各種方案，主要的缺失就在于沒有對大股東的減持行為提出相應的約束和限制標準。于是，市場必然出現一種擔心：是不是ST、PT的大股東可以轉為可流通股然后減持？是不是掏空上市公司的輕騎、猴王們的大股東也可以轉為可流通股后減持？是不是所有業績虧損的、持續下降的、曾經作假的、被管理層處罰的、如此等等的上市公司的大股東們都可以轉為可流通股后減持？是不是他們不但要轉為可流通股，還要“保值增值”地減持？假如我們的方案是在“一夜之間”將他們都轉為“全流通”然后“保值增值”地加以減持，我國證券市場豈不是要冒出一大批有中國特色的“安然公司”？在這種預期下，中小流通股東怎么能不跳水？股市怎么會走牛？大股東又如何能夠減持？
因此，我們在討論“全流通”方案的時候，有必要提出相應的引導、約束、限制標準。
用小平同志的話講,就是：“在壞政策下，好人想做好事都難；在好政策下，壞人就難做壞事。”
按照上述思路，筆者嘗試提出如下的“全流通”方案，敬請證券市場的各位專家學者指正。
一、附加前提標準的“全流通”方案
(一)前提標準
上市公司達到以下標準的，其非流通股可轉為流通股：
1、近三年(1999年以來)凈資產收益率或每股收益的平均增長率不低于10%；2、近三年中任一年度的凈資產收益率不低于6%；3、近三年現金分紅總額不低于凈利潤總額的20%。4、公司已完成“三分開”和法人治理改造，無對大股東及關聯機構擔保，無一年以上和凈資產5%以上應收大股東欠款。5、近三年無違法違規記錄。
(二)配套措施
1、公司達到上述前提標準，由中介機構按下面的條件計算出流通股補償比例和“除權價”，董事會將方案提交股東大會。由于非流通股東為該方案的關聯方，應予回避。由流通股東以通信方式表決。以體現“取得多數流通股股東的支持”的原則。
2、“全流通”方案的計算條件為同時滿足如下要求：
1)非流通股東向流通股東送股補償，但保持“全流通”前后總股本不變。2)“全流通”前后，流通股平均市值不變(不受損失)。3)“全流通”后非流通股的市值等于“全流通”前非流通股凈資產加“合理溢價”。從而體現“雙贏”的原則。
3、股票“全流通”后，原非流通股可按每年不超過20%的比例減持。但當公布年報，顯示公司凈利潤下降超過20%時，當年原非流通股停止減持。原非流通股減持前后應予以公告。
4、授予公司高級管理人員股票期權，行權日為公司股票“全流通”日，行權價為每股凈資產值。該部分股票可按非流通股減持的方式出售，但在任職期間，最多只能出售50%。
5、所有新股上市，發起人股鎖定三年，達到上述前提標準后，不再向流通股東補償，可按第三條的辦法減持。
(三)方案計算
本方案的計算，按上述第二條的條件，即：在保持公司總股本不變，由非流通股東向流通股東送股進行補償的前提下，找到一個“除權價”，使得：按這個“除權價”和新的流通股數量、非流通股數量計算，滿足：“全流通”前、后的流通股市值不變，且“全流通”后的非流通股市值等于其在“全流通”前的凈資產值加合理溢價。并得出向流通股東補償的送股比例，以及“全流通”后的流通股數量和非流通股數量。
為使本辦法更為嚴謹，計算“全流通”前的流通股市值時，取10個月均價。這樣，當方案實施時，得到的是“全流通”基本預期下的市場競價，更具合理性和不可操縱性。
對非流通股的“合理溢價”值，取三年平均凈資產收益率。
于是，本方案的計算可作如下描述：
1、非流通股東向流通股東送股進行補償，保持公司總股本不變。即：原流通股數量+原非流通股數量=新流通股數量+新非流通股數量 Q1+Q2=Q’1+Q’2 (1)2、“全流通”前、后流通股平均市值不變。即：全流通前10個月均價×原流通股數量=“除權價”×新流通股數量P×Q1=P’ ×Q’1 (2)3、“全流通”后非流通股市值等于“全流通”前非流通股凈資產加合理溢價。即：每股凈資產×（1+近三年平均凈資產收益率)×原非流通股數量
=“除權價”×新非流通股數量N×(1+a)×Q2=P’ ×Q’2 (3)很明顯，上面是一個“三元一次方程組”。求解這個方程組，得到：“除權價”=(流通股市值+非流通股市值)/總股本
P’=(P×Q1+N×(1+a)×Q2)/(Q1+Q2) (1)
新流通股數量=流通股市值/全流通股價
Q’1= P×Q1/P’ (2)
新非流通股數量=非流通股市值/全流通股價
Q’2= N×(1+a)×Q2/P’ (3)
將已知數據——原流通股數量Q1、非流通股數量Q2、10個月均價P、每股凈資產N、近三年平均凈資產收益率a——分別代入上式，既可求得“全流通”后的“除權價”P’、新流通股數量Q’1、新非流通股數量Q’2。
由于全流通后的“除權價”是根據上述第二條的要求計算出來的，并不是市場競價的結果，因此，本方案的關鍵，在于“除權”后股價是上升還是下降。如果股價上升，非流通股東除了“凈資產保本加合理溢價”外，還能得到更多的增值收益；原流通股東中的中長線投資者，也能得到良好回報。反之，所有股東都會產生一定損失。這時候，所有股東的利益都是一致的。
(四)案例分析
為了估算執行本方案后的股價走勢，我們選取下列符合上述前提標準的公司進行試算，并得出下表：
從上表可以看出，對于達到“全流通”前提標準的穩健成長型績優上市公司來說，按本方案得到的“除權價”，其市盈率通常是較低的：海爾13倍、雅戈爾10倍、深圳機場11倍，只有哈藥集團因為剛進行過配股，因此較高，為19倍。在目前一年期存款利率僅1.98%的情況下，即使考慮到投資風險，對于穩定持續成長型績優公司，15—20倍以下市盈率顯然是值得中長期持有的，因此中長線必定看漲，從而保證全體股東都得到良好回報。
二、本方案實施導向分析
實施本方案，將對市場產生如下導向作用：
(一)“循序漸進、穩步發展”。成熟一個，“全流通”一個；依據市場的發展情況，逐步解決歷史遺留問題。
(二)引導上市公司大股東和管理層努力提高經營業績。
(三)改變市場對“全流通”的預期。對于達到標準實行“全流通”的公司，市場會認為是穩健成長型績優公司，且在“全流通”后市盈率有所下降，值得投資；對于尚未達到標準的公司，市場會認為大股東和管理層為了達到這一標準，將做出不懈努力，因而存在業績上升的可能，從總體上預期業績向好，從而增強信心。
(四)改善市場資源配置功能。對于自身確實難以達到“全流通”標準的公司，將會吸引優質企業(或大股東以優質資產)對其進行重組，以換取從非流通到流通之間的“差價”。這樣，一方面充分發揮了證券市場的資源配置作用；另一方面，又打開了通過真重組獲利的“前門”，關閉了假重組通過抄作二級市場獲利的“后門”。
(五)自覺規范融資行為。顯而易見，為了達到凈資產收益率或每股盈利三年平均增長10%的標準，大股東和管理層將會慎重考慮融資方案。這樣，中小股東面臨的增發、配股“地雷”將減少，持股信心將提高；同時，也能降低監管部門的壓力。
(六)更多采取現金回報方式。因為必須達到“近三年現金分紅總額不低于凈利潤總額的20%”的標準，并且現金分紅有利于凈資產收益率的提高。
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