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國有股必須減持，養(yǎng)老金必須補充。如果將國有股減持定位于促進中國證券市場更大的發(fā)展，則國有股減持不應僅局限于股票市場，或許選擇債券市場更能產(chǎn)生“多贏”的結果。
上海市金融工委 楊咸月博士
當前中國證券市場的表現(xiàn)確實令人堪憂，受國有股減持與養(yǎng)老金補充政策沖擊，滬市 大盤指數(shù)從去年的2300點跌到最近的1400點附近，不僅股民的財富已經(jīng)大大縮水，而且證券市場交易清淡，市場的籌融資功能大大降低，由此而引起的一些列經(jīng)濟發(fā)展問題陸續(xù)開始顯現(xiàn)。如何正確處理三者關系仍然是當前急待解決的大課題。本文認為，如果不跳出股票市場來討論中國證券市場的發(fā)展就不可能有“多贏”的結果發(fā)生；國有股減持的最佳方案是發(fā)展包括企業(yè)債券市場在內的整個證券市場，而不應僅局限在股票二級市場上。
一、國有股必須減持
何謂國有股？簡單說，國有股是指包含在所有股份制公司中的國有或者國有法人持有的那部分股份。國有股不僅包括在已經(jīng)在滬深證券市場掛牌1100多家公司中，而且還可能發(fā)生在新改制的股份制企業(yè)中。據(jù)測算，這部分股票目前占所有上市公司股份的3/5，如果以2001年底已經(jīng)大大縮水的盤子計算，其市場價值為16554億元。可見，如此巨大市值的國有股變動無論對管理當局還是公眾股東，都具有翻江倒海之勢———絕非管理層和社會公眾所能左右！更為甚者，中國傳統(tǒng)的在原有“國有資產(chǎn)”基礎上附加一小部分“公眾股”的企業(yè)改制辦法短期內還不可能徹底改變，還將源源不斷地向證券市場大量輸入國有股，因此如何對待這些國有股現(xiàn)在已經(jīng)無法回避：是繼續(xù)維持現(xiàn)狀還是立即開始減持？
國際上成熟的證券市場都是建立在“同股同權”基礎上的，這是健全公司法人治理結構的必要條件。隨著改革開放的深入，中國國有股必須減持。我們知道，當初國有企業(yè)選擇股份制改造，主要是因為社會公眾股本身蘊涵著許多特有的活力和巨大的籌資潛力。在國有資產(chǎn)獨大的背景下，希望通過“國有股(法人股)＋公眾股”的改革模式，吸引公眾股東的資金和管理經(jīng)驗，來實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值與增值，從而達到整體盤活企業(yè)的目的。因為上個世紀80年代初“撥改貸”正反兩方面實踐已經(jīng)表明，國有企業(yè)不僅無法依靠財政而且也不能停留在銀行信貸上，惟一出路是改制上市。然而，當越來越多的上市公司資金饑渴癥問題得到解決時，這種不徹底改制的另一面也開始暴露出來。如：相當一部分企業(yè)長期患“資金饑渴癥”，長期依賴證券市場。不是嗎，到了ST和PT還在垂死掙扎！最后國家不得不取消PT制度。相當一部分企業(yè)上市而不改制。表現(xiàn)為管理模式依舊、經(jīng)營理念陳舊、競爭動力缺乏、經(jīng)營業(yè)績平平甚至虧損下滑。相當一部分企業(yè)國有資產(chǎn)保值增值了而公眾股資產(chǎn)在貶值。國有股由原來的票面1元/股變?yōu)閮糍Y產(chǎn)2-3元/股，再變?yōu)橐鐑r發(fā)行價10元/股；另一方面，公眾股股東的資產(chǎn)在縮水，由原來發(fā)行溢價10元買1股變?yōu)?0元買1股；前者增值10倍而后者只增加1倍。相當一部分企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與市場表現(xiàn)相背離現(xiàn)象，表現(xiàn)為市盈率出現(xiàn)高估，市價劇烈波動。因此，無論是從降低市場風險還是提高國有企業(yè)運作效率看，國有股不減持都不能徹底改革國有企業(yè)。
二、養(yǎng)老金必須補充
當前國有股減持的另一個直接原因是補充養(yǎng)老金。在中國養(yǎng)老保險制度轉軌建設過程中，養(yǎng)老金的需求缺口特別大。我們知道，國有股代表的是國有資產(chǎn)，如果國有資產(chǎn)能夠靈活變現(xiàn)———在最高價格時賣出，在最低價格時買入，則國有資產(chǎn)既能夠得到充分增值又能夠更好地補充養(yǎng)老金。
首先，中國沒有養(yǎng)老金的原始積累。在由傳統(tǒng)的高度集中、高度計劃的低水平配給養(yǎng)老模式向“統(tǒng)分結合”的現(xiàn)代養(yǎng)老保險制度過渡過程中，沒有原始的結余和新的積累是不可能改革成功的。因為新制度的執(zhí)行必然會使得相當一部分老齡人缺乏養(yǎng)老金來源作保障。很顯然，他們“統(tǒng)的部分”養(yǎng)老金只能由政府財政或者原來積累下來的國有資產(chǎn)來補充。
其次，在現(xiàn)行的“統(tǒng)分結合”的養(yǎng)老金制度中，統(tǒng)的部分一般由社會統(tǒng)籌，即由社會專門機構來負責對現(xiàn)有在職職工的養(yǎng)老保費征繳和對已退休老年人的養(yǎng)老金發(fā)放工作。這種“現(xiàn)收現(xiàn)付制”的養(yǎng)老金運轉模式很難適應人口老齡化和經(jīng)濟周期變動，由此必然會引起養(yǎng)老金不足和支付困難現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。尤其是在新舊體制轉軌初期，要維持這種代際之間的動態(tài)平衡就必須時刻準備一筆數(shù)額相當可觀的啟動基金。
最后，相當一部分中國居民今后的老來消費主要依靠養(yǎng)老金發(fā)放。他們多半是跨越兩種養(yǎng)老保障體制而退休，在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟時代，低工資、低收入幾乎沒有什么自我積累；當新體制下工資改革以后，他們又面臨著提前退休的壓力，因此整體上這部分人的個人積累水平很低。另一方面，即使是在新養(yǎng)老金體制下工作的同志，由于整個社會保障體系發(fā)生變革，住房貨幣化、醫(yī)療保險改革等幾乎要花去大半輩子個人積蓄，因此他們也面臨著同樣命運，需要社會來承擔整個轉制成本。
國際上，在養(yǎng)老金補充上比較成功的國家當屬智利。當時智利政府主要采取了政府財政預算盈余劃撥一部分，出售一部分國有資產(chǎn)來消化一部分，和發(fā)行“認可債券”來轉化一部分等辦法，用大約10年的時間承擔了相當于1980年GDP80%的轉制成本。很顯然，國際上成功的經(jīng)驗完全可以為我國所用。尤其是國有股減持這個辦法，深受國家財政部門和決策部門贊許。因為當前中國經(jīng)濟整體上仍處于偏緊時期，在這樣的經(jīng)濟背景下，不僅財政收入很難大幅度增長而且財政支出還要大幅度增加，因此選擇財政措施的回旋余地不大。相反，我國國有資產(chǎn)總量到1999年就已經(jīng)達到90964.2億元人民幣。即使以2001年底的滬深股市總市值算，其國有股市場價也有16554億元。既然國有股必須要減持，何不借此來實現(xiàn)養(yǎng)老金的補充；更何況養(yǎng)老金補充缺口相對于國有股來說只是1/5-1/10。
三、減持與市場發(fā)展
但是必須指出，上述兩個方面都不足以表明，國有股減持必須通過中國股票市場才能達到補充養(yǎng)老金的目的。相反，如果把國有股減持簡單地放在中國股票市場上進行，則很難說能夠有“多贏”的局面形成，甚至兩敗俱傷———國有股減持不下去，中國的證券市場也遭到沉重的打擊。
首先，國有股是股票嗎？我們知道，股票是指按照對企業(yè)出資額大小折算成企業(yè)股份多少的持有憑證。它有兩種典型特征：一種是普通股，表示股東持有這種股票單純是為了企業(yè)分紅和最終求償權，出資大、獲得股份多，參與企業(yè)的決策權利就越大。另一種是優(yōu)先股，表示股東持有這部分股票主要是為了獲得固定收益或者優(yōu)先獲得企業(yè)財產(chǎn)處置權，與參與公司決策無關。而我國的股份制從它產(chǎn)生那天起，就決定了國有股既不是普通股也不是優(yōu)先股。因為眾多國有企業(yè)改制以后原有的管理班子和管理理念絲毫沒有變動，國有股牢牢控制著企業(yè)生存發(fā)展權，根本沒有也不允許有公眾股東參與公司決策管理的機會，因而根本不像優(yōu)先股。進一步考察，我們記得，大多數(shù)國有企業(yè)的國有股(和法人股)當初的出資比例是按照1元/股，而公眾股如果不考慮二級市場上的市盈率僅從發(fā)行溢價比率(保守估計為10元/股)計算，起碼就與國有股同股不同價，出資比例為國有股的10倍卻成了小股東。很顯然，這樣機制形成的國有股缺乏與普通股“平起平坐”的資本；它一方面出資比例少另一方面卻擁有“超普通股待遇”，牢牢地控制著企業(yè)的人事、經(jīng)營和管理權。正如歪理不是理卻偏要說是理一樣，國有股與公眾流通股所形成的那種關系很難讓公眾股來接納和包容。如果非要“讓市場說話”，則國有股在減持前首先應該解決以下兩個方面問題：(1)在出資比例上縮水，由原來的1∶1倍縮水到1∶10倍；(2)還公眾股大股東地位，即按照新的股份大小重新分配公司經(jīng)營管理權———該是由國有股決定的就由國有股決定，該由公眾股行使管理決策權的一定要放權。惟如此，國有股才有可能變?yōu)橐话愎姽闪魍ā?/p>
其次，國有股作為公眾股的一種“虛擬財富”已經(jīng)在股票價格中得到體現(xiàn)。粗略計算，目前滬深股市上國有股和公眾股的比例約為3∶2。也就是說，從二級證券市場上看，上市公司的全部價值集中反映在企業(yè)1/3的凈資產(chǎn)上。就單個證券市場來說，幾乎所有的上市公司都是如此，國有股的流通似乎僅僅是證券市場上的股票供給數(shù)量增加，如果立即成立養(yǎng)老基金入市，不會引起供求曲線的變動和供求均衡的破壞。但是如果我們跳出局部均衡的陰影，從凈資產(chǎn)角度來分析，則就會發(fā)現(xiàn)國有股的減持不僅具有上述數(shù)量效應，而且還可能因企業(yè)價值的表現(xiàn)方式而打破舊的均衡。我們知道，一個企業(yè)的價值是由凈資產(chǎn)及其收益率構成的，反映在證券市場上表現(xiàn)為企業(yè)股票價格差異；在國有股沒有流通時，企業(yè)價值由代表企業(yè)2/5的流通股在證券市場上表現(xiàn)出來；但是如果國有股在證券市場流通時，則不僅流通股而且國有股也要在證券市場上表現(xiàn)企業(yè)價值。這樣，在企業(yè)價值一定的情況下，國有股的流通實際上存在著一個分攤企業(yè)價值表現(xiàn)的過程。假設國有股全部流通，則理論計算上市公司的股票價格要跌2/5-3/5，才能滿足國有股表現(xiàn)的需要。
之所以會出現(xiàn)如此劇烈的價格變動效應，是因為國有股在采取流通方式減持之前是以公眾股的一個“虛擬財富”在企業(yè)中發(fā)揮作用，它的價值表現(xiàn)為流通股股東的一種無償占有。可是，當它決定流通時，它的價值表現(xiàn)必然要從原來流通的股票中予以剝離———進而還原流通股本來真實的價值。換句話說，國有股的不流通并不影響其真實價值的客觀存在，除了前后表現(xiàn)形式上差異以外：在參與證券市場流通之前，國有股的價值是通過流通股價格升水來表現(xiàn)；而在參與流通之后，國有股的價值要自我實現(xiàn)，因而使得流通股的價值被迫縮水。因此，相同數(shù)量的公眾股股票價值在國有股宣布流通前后截然不同。目前公眾持有的普通股財富價值較以前已經(jīng)大大縮水，正如從樓上突然被扔下來一樣，公眾股股東遭到了重重的“一擊”。
第三，國有股在證券市場上流通并不能實現(xiàn)多贏！經(jīng)過一段時間的討論，對國有股減持的認識越來越趨于一致，即希望通過股票二級市場減持來實現(xiàn)多贏。那么，何謂多贏？多贏究竟包括哪些方面內容？筆者認為，多贏決不能僅僅理解為在股票市場上流通國有股時公眾股東利益得到補償。多贏起碼應該同時包括以下幾個方面內容：通過國有股的減持能夠實現(xiàn)養(yǎng)老金的補充，進而推進中國新的養(yǎng)老保險體制形成；通過國有股減持實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值；通過國有股的減持促進中國證券市場的穩(wěn)健發(fā)展；通過國有股的減持實現(xiàn)國有控股企業(yè)法人治理結構的完善和綜合競爭力的提高；通過國有股的減持保護中小投資者和廣大股民的利益；通過國有股的減持促進中國證券市場的發(fā)展和整個金融體系的完善；通過減持國有股實現(xiàn)中國經(jīng)濟在改革開放過程中穩(wěn)健發(fā)展。
就目前來說，“發(fā)展是硬道理！”中國需要借助證券市場的發(fā)展來推動經(jīng)濟增長是多贏之首。國有股減持如果不能提高國有企業(yè)的運作效率，或者無法抵補因此而縮小社會公眾投資增長效應，則就不應該算多贏；最佳的多贏局面首先應該是既能促進外延擴大再生產(chǎn)又能推進內涵式再生產(chǎn)。這是轉軌經(jīng)濟發(fā)展的基本要求。而目前國有股減持方案的矛盾焦點是將國有股減持與現(xiàn)有的股票市場硬連起來。表面上講發(fā)展證券市場，實際上根本不考慮債券市場，其結果極不相容。不僅絲毫不能觸及到企業(yè)法人治理結構的改善反而使得單調的股市暴跌。
四、減持另有陽光道
其實，國有股減持、養(yǎng)老金補充和中國證券市場發(fā)展，確實有一個多贏的方案。這方案要求必須放棄對單個股票市場的奢望，國有股減持事關整個證券市場發(fā)展。因為完整的證券市場除了股票市場以外還包括發(fā)達的債券市場，兩者之間既有差異又能相互協(xié)調發(fā)展，相得益彰———發(fā)揮任何一個市場所不能想象的功效。國際上發(fā)達國家都有一個比股票市場更大的企業(yè)債券市場。因為債券市場不僅是聯(lián)系貨幣市場與股票市場的紐帶，還是貨幣政策有效的傳導載體。中國入世以后也不例外，債券市場的發(fā)展對于證券市場的完善比任何時候都緊迫。應該說，當前國有股減持為中國債券市場的培育發(fā)展提供了良好的機遇。如果我們從國有股的本來特性出發(fā)承認它與普通公眾股的差異，將它轉化為企業(yè)債券來處理，則不僅一次性培育一個初具規(guī)模的中國債券市場，而且還能夠同時減輕股票市場的壓力，為股票市場的發(fā)展騰出更多的空間。
(1)國有股獨立出來符合它的本來身份和保值增值的需要。既然國有股不是股票，而且股票市場又難以接受它的流通，我們就不要勉強；既然國有股起碼可以作為企業(yè)的一種資產(chǎn)而需要保值增值，我們就必須繼續(xù)維持現(xiàn)有證券市場發(fā)展的脈絡，將它轉移到債券市場。因為債券市場在中國發(fā)展才剛起步，而且潛力特別巨大。
(2)將國有股作為企業(yè)債券以后，現(xiàn)有的股票市場規(guī)模相對縮小一倍半，由此為中國經(jīng)濟發(fā)展騰出更廣闊的融資空間(起碼可以在不直接觸動公眾股股東既得利益的前提下，流通股再擴大1.5倍才能達到現(xiàn)在規(guī)模)，中國便獲得了又一個五年或者更長時間的外延擴大再生產(chǎn)的機會。
(3)將國有股轉化為企業(yè)債券，實際上為公眾股股東參與公司管理與經(jīng)營決策掃平了障礙，鋪平了道路。國有股大股東地位不改變就不可能轉變企業(yè)經(jīng)營機制，不可能提高企業(yè)集約經(jīng)營能力和市場適應能力。相對于股票市場流通要求國有股縮水來說，這種方法起碼是不損害國有資產(chǎn)的。
(4)將國有股轉化為企業(yè)債券，還能夠有效地增強企業(yè)硬約束，有助于企業(yè)煉就內功提高自身素質。國有股變?yōu)槠髽I(yè)債券實際上就是要求企業(yè)“子還父債”，從外部徹底結束上市公司債務“軟約束”歷史遺留問題。
(5)通過債券市場減持國有股既可以解決歷史遺留問題也可以解決新出現(xiàn)的國有股。國有股不是中國經(jīng)濟改革過程中的歷史遺留問題，可以預言，今后相當一段時期內中國還可能會出現(xiàn)國有資產(chǎn)缺乏相應實力的機構或群體來接納的現(xiàn)象，因此國有股減持方案最好應該考慮到這一現(xiàn)實問題。債券市場能夠建立一種開放式的國有股減持機制。
(6)債券市場的發(fā)展為國有資產(chǎn)退出形成良好的價格競爭機制，各地國有資產(chǎn)管理部門可以根據(jù)養(yǎng)老金補充需要靈活地選擇參與交易的機會和決定交易數(shù)量。何時退、退多少都可以由各地經(jīng)營部門來權衡。
總之，借助國有股減持之機來實現(xiàn)股票市場和債券市場協(xié)調發(fā)展，宏觀上在騰出股市擴容空間的同時可以避免債券市場發(fā)育初期的盲目擴張綜合癥；微觀上能夠及時調整企業(yè)財務杠桿，有助于企業(yè)強化內控和增強自我約束能力；因而能夠促進我國外延擴大再生產(chǎn)和內涵擴大再生產(chǎn)的有機結合。
《國際金融報》(2002年02月26日第七版)
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