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黃河證券 馬家順博士
人們曾經認為，如果采用低價配售的減持方案，參與二級市場的流通股股東將獲得超過非流通股股東的收益，是對非流通股股東的不公平。但是，計算所有流通股股東和非流通股股東自股票市場設立以來的整體收益情況，可以得出結論：即使按低于凈資產價格進行減持，流通股股東的收益也會低于非流通股股東的收益，并承擔較大的風險。
國有股減持的價格，歸結起來無外乎低于凈資產的某個價格、凈資產軸心價格、凈資產與市價之間的某個價格、深滬交易所的市場價格四種定價方案(其它類的方案都可以歸結到這四種價格方案所形成的利益分配格局之中)。前兩次高價減持方案失敗的一個重要原因是，人們錯誤地認為如果采用低價配售的減持方案，參與二級市場的流通股股東獲得了超過非流通股股東的收益，是對非流通股股東的不公平。事實上，這一認識是一個極大的錯誤，本文試圖以凈資產定價減持方案為例，計算所有流通股股東和非流通股股東自股票市場設立以來的整體收益情況，并通過分析得出結論，即使按低于凈資產價格進行減持，流通股股東的收益也會低于非流通股股東的收益，并承擔較大的風險。
我們可以肯定，在某一基準日，如果市場預期的減持方案是非流通股股權以凈資產價向現有流通股股東配售的話，則凈資產價減持方案對市場來說即非利多也非利空；如果市場預期的減持價格是高于凈資產價的話，則凈資產減持方案為利多的政策，市場將會上漲，反之亦然。我們假設基日為2002年1月22日。并分兩種情況，其一，市場預期國家將會公布以凈資產價配售的減持方案；其二，市場預期國家將會以高于凈資產價的減持方案。基于如下基本數據，可以分別計算出自1991年股票市場開設以來兩類股東的收益情況。
基本數據：
基日流通股市價總值：11000億元
當前上市公司凈資產總額：11500億元
減：流通A股籌資貢獻：5900億元
其它(B、H股等)籌資貢獻：1700億元
非流通股資產貢獻：3900億元
(注：如果考慮上市公司利潤扣除現金分紅后留存下來部分所帶來的凈資產增加，這一數字將會下降許多。)
自兩交易所設立以來，二級市場印花稅和傭金總額：3500億元
根據估算客戶交易結算資金平均余額：4000億元
(注：為說明方便，假設上述資金和資產是自兩交易所成立以來均勻投入和形成。)
此外，按凈資產全部配售成功后，非流通股股東可收回現金8000億元。
從以上基本資料可知，在基準日，無論市場預期如何，只要按資產價配售成功，非流通股股東將獲得4100億元(8000-3900)的收益，也就是說從有股票市場以來，非流通股股東勻速累積投入3900億元(實際上還應低于這一數字)，獲得了4100億元的凈收益；而對于流通股股東來說，他們投入了13400億元(5900＋1800＋1700＋4000)，只獲得了1600億元的凈收益(11000-5900-3500)。需要說明的是，這里還沒有計算現金分紅所帶來的收益變化，如果考慮這一問題的話，非流通股股東與流通股收益差將更大。
假如市場預期是第二種情況，則凈資產價減持方案公告將會促使股價漲，那么上漲至多少才能使得兩類收益相近呢？我們設定雙方的收益相等，采用倒推可以計算得出，此時流通股股東的收益應該是15000億元而不是1600億元，兩類股權的收益才有可能相近，而此時的流通股市值應該是24400億元(15000＋5900＋3500)，也就是說上證綜指應在3000點以上，雙方的收益才基本持平，就連前期最高點(上證2245點)還差得遠，可見這種情況發生的可能性有多大？因此，即使以凈資產價配售減持成功，最大贏家仍將是非流通股股東，絕對不是很多人認為的流通股股東。當然啦，對于這些毫無談判能力的中小投資者來說，凈資產價配售方案盡管在收益無法與非流通股股東相比，但總比市價減持要好得多。
需要說明的是，上表中，非流通股收益是實實在在地收回現金，其內部也不會出現你賠我賺的情況，而流通股股東的收益則主要體現在虛擬的證券資產上，并且他們是一個開放的群體，非流通股股東可以隨時加入去分享這些收益。還有，在整個流通股股東群體中有人賠錢有人賺錢，因此，就任何個體來說，不像非流通股東收益那樣是可計算的、穩定的，他們的收益是不穩定的，而風險則是巨大的。所以，即使凈資產價配售方案好于市場預期而使方案公布成為市場利好的話，股票市場上漲也不可能彌補流通股股東收益上的不公平待遇。
上面只討論了凈資產價配售方案下非流通和流通兩類股權持有人的收益分析，從中可以看出，只有在上證指數達到了3000點以上時，流通股和非流通股才會在數字收益上基本達到平衡，如果此時考慮風險狀態的話，他們仍然處于不公平的游戲規則之中。更需要指出的是，如果市場預期是凈資產價配售，但在減持方案中，非流通股采用直接上市或接近市價的配售方案(或者采用與此有相近利益分配格局的方案，比如采用小比例凈資產配售并大比例直接上市)的話，二級市場將會出現災難性的后果，收益將更加不公平。首先，此方案公布將會導致市場大幅度的暴跌，“推倒重來”集團所提出的“千點以下”將指日可待；其次，如果這一方案得以實施，將使市場對環境的預期發生重大轉變，現在理論界可以拿出一大堆理論去告訴中小投資者，非流通股流通是為了解決公平問題、解決法人治理結構問題、解決股票市場的規范和發展問題，是為了保護中小投資者的利益。然而，如果方案對于流通股股東不公平和市場暴跌而不顧的話，這些理論對他們來說只不過是一幅幽默漫畫而已，他們對市場的前景預期也將隨之改變，市場將會進一步下跌，很可能形成惡性循環，市價流通方案所圈到錢的數量將會大打折扣，能否達到現有的凈資產值也很難保證。同時，多次失敗對證券市場以及政府形象所造成的損失到底有多大，可能誰也無法估算，因為它不僅僅是一個數字問題。
證券市場最基本的原則是“公平、公正、公開”，所以在非流通股流通的問題上，保證兩大群體的公平也同樣至關重要，不可抱著狠圈一把錢的心態而置公平和效率于不顧，要不然，到時只能是和前兩次減持方案一樣，以失敗而告終。此外，筆者認為，如果方案不能很快公布，也應該考慮非流通股流通方案的最后討論和決策形成階段是否休市的問題。原因在于，第一，如果方案公布后能夠順利實施，市場將是一個全新的市場，發生了重大變化，休市有其物質基礎；第二，不同的方案將會導致市場處于完全不同的狀態，也許方案只需修改幾個字，就會導致市場劇烈的反應(也許不同的方案會造成上證800點以下和2000點以上的不同結果)；第三，這一階段也極易出現各種傳言，并隨時可能被某些操縱市場者加以利用，損害市場的公平和效率，所以休市的成本可能會最小。
《國際金融報》(2002年02月26日第七版)
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