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天相投資顧問公司 林義相
證券市場的規范運作和健康發展關系到我國國有企業和國有經濟的改革，關系到我國國民經濟的現代化，在我國不斷融入世界經濟的過程中，關系到我國的國際競爭力和國際地位。因此，我們說股票市場關系到國家利益和民族前途并不為過，尤其是在我國加入世界貿易組織的時候，從這樣的高度來認識股票市場的重要性是完全必要的。股票市場的生命力在 于社會儲蓄不斷地、大規模地通過它轉化為投資，在于廣大的社會公眾對它的熱情參與和大量投入。只有充分尊重和切實保護廣大投資者的合法權益，才是呵護我國股票市場的生命源泉。股票市場的監管和規范，國有股的流通，政府在股票市場上的作用，發展機構投資者，在所有這些問題上都不能忽視這一點。
股票市場事關國家利益
自七十年代末開始的改革開放以來，國有企業的改革曾經作過很多嘗試。我們試過承包制，試過利潤分成，試過租賃，試過利改稅，試過股份制等等，理論界也就這些改革嘗試進行過非常激烈的討論。二十多年的改革實踐充分證明，只有股份制改革經受了時間的考驗和實踐的檢驗，成為我國國有企業改革的最重要形式，也是最有成就的形式。股票市場是適應我國國有企業的股份制改革而產生的，它不僅為國有企業籌集了大量的資金，還反過來極大地推動了國有企業的股份制改革�？梢哉f，在過去十多年中，國有企業和國有經濟改革的最重大成就來自于股份制改革，或者說，找到了股份制這種改革的形式。從作為國民經濟細胞的企業來看，我國進行了這么多年的國有企業改革，國有企業中最優秀的群體是上市公司。這一點大概是誰也否認不了的。過去是這樣，我們相信未來相當長時間內一定也是這樣。我國國有企業和國有經濟的進一步改革，我國國民經濟的現代化一定離不開股份制度和股票市場。不論我國的股票市場有什么樣的問題，不論這些問題有多么嚴重，但是，這些問題都是改革中的問題，都是在股票市場本身的發展和成熟過程中可以逐步解決，而且必須逐步解決的問題�，F代經濟離不開股票市場，股票市場是我國的國家利益所在，關系到中華民族的前途和命運。因此，從我國經濟發展的長期趨勢來看，只要我們相信改革開放，只要我們相信我國的經濟現代化事業，我們就沒有理由不相信股票市場的廣闊前景。
從短期的情況來看，股票市場的大幅度下跌已經大大強化了金融系統的風險，并在社會安定方面造成了不容忽視的隱患。金融風險的觸發點很可能在于進入股票市場的大量灰色資金。雖然目前流行的委托資產管理并沒有嚴格的法律法規依據，但至少數以百億元計的有疑問的委托管理的資金成為證券公司的沉重負擔。如果證券公司嚴格按照委托資產管理協議歸還本金并支付保底收益，嚴格按照會計核算的審慎原則記提保證金和核銷損失，目前的股票價格水平恐怕足以低到令不少證券公司陷于瀕臨破產甚至已經破產的境地。證券公司的問題，將不可避免地輻射到上市公司和其他委托證券公司進行資產管理的企業和機構，并進一步牽涉到銀行系統和社會大眾。對這個問題必須給予充分的重視，因為沒有人承受得起股票市場的失敗。
在加入世貿組織以后，我國的股票市場也成為了國際投資者和國際金融機構十分關注的重要領域。入世是我國的戰略性重大決策，符合我國的長遠利益。這一點是毫無疑問的。對于加入世貿組織給我國改革開放和經濟社會發展帶來的有利方面不必在此贅述。對于入世后我們面臨的挑戰，理論界和產業界都有過很多的分析，也作過不少的對策研究。但是，我們很少與國際投資者和國際金融機構作換位思考，設想作為我國股票市場的后來者，一種什么樣的狀況對他們最為有利呢？
我們把討論的范圍局限于股票市場。在我國股票市場的長期發展這一點上，中外投資者和證券機構的利益是一致的。并且，中外利益一致的也不僅限于這一點。但是，在特定的背景下，在具體的問題上，市場后入者的想法和我們的想法往往是有沖突的。作為市場的后入者，希望能夠比較容易地被現有的市場參與者所接受，并為此支付盡可能低的代價。如果我們的市場參與者都認為我們的股票市場是很不好的，我們自己也沒有建設好股票市場的能力，我們的運作水平很低，我們的管理能力很差，我們的實力太弱，總之，如果我們自認為只有老外能夠搞好中國的股票市場，那么我們就從意志上屈服了，是未戰先降。這就為國際金融機構長驅直入我國的金融市場洞開大門。從國外的有關媒體和研究機構的文章中可以看出，他們在無法否認我國經濟建設和改革開放的巨大成就的同時，卻很少對我國的股票市場這樣的具體領域給予與整體成就相應的評價，并且更多地從貶損的角度甚至反面予以報道和評論。這些成熟市場的專業人士對于我國股票市場的成熟的分析和評論，不僅對于我國目前的市場來說太過“成熟”，還不能排除背后的利益取向和對我們的心理影響。我們不能成為其俘虜。
從成本的角度來看，如果我們的股票價格大幅度下跌，國外的投資者就可以低廉的價格投資于我們的上市公司，并通過上市公司進入我們的市場，甚至控制我們的產業。國外的產業資本已經在我國的上市公司上表現出了巨大的興趣，他們以協議價格取得了一些上市公司的控制權，這種協議價遠遠低于上市流通股票的購買成本。我們還可以設想，一旦股票市場對外開放，即使有限度地向境外合格的機構投資者開放，在這些合格的機構投資者中，一定避免不了擠進來的或混進來的國外產業資本。如果我們的證券公司都掙扎在破產的邊緣，國外的投資銀行就可以救世主的身份參與我們的證券公司重組并取得事實上的控制權和管理權。如果我們有些業務的開展必須以與國外機構的合作為前提，我們讓出的就不僅是市場，還有我們在作出這種讓出時的談判力量。我們不反對國際金融資本和產業資本對于我國相應產業的改造和提升，但是，在退無可退的困境中任何企業都不可能有平等的談判地位和正常的談判力量，也不可能獲得應得的利益。無論是上市公司，還是證券公司，同樣的公司會因為股票市場價格的過分下跌而大大貶值，都會給市場的外來者提供更加便利的進入條件和更加便宜的進入成本。
因此，無論是對內的改革和發展，還是對外的合作與開放，股票市場都關系到國家利益。我們決不能輕言股票市場推倒重來。推倒重來，對于過去成就的不公正否定事小，以什么樣的條件讓“誰”重來，卻事關重大。
加強監管，規范發展已經成為股票市場的內在要求
股票市場事關國家利益，發展是硬道理。我國股票市場不僅面臨著對外開放和外來競爭的挑戰，還在自身的發展過程中提出了加強監管、提高規范水平的內在要求。經過十多年的發展，我國股票市場適應了中國的國情，在公有制和國有企業的基礎上逐步成長起來。這樣的母胎使得我國的股票市場帶有濃厚的中國特色，具體表現在大股東具有很強的政府色彩和不適當的股東行為，與股票市場的規范運作不相適應。大股東的誤用資金、欺詐、誤導大眾、操縱市場等等違規違紀違法現象，在我國股票市場的發展初期是很難避免的，甚至可能是換取這些大股東接受股票市場、參與股票市場的一個重要條件。這正是我國股票市場的中國特色，這也是我們從中國國情出發發展股票市場取得成功的重要內容。我國股票市場發展到了今天的規模，每年有成千億元的資金通過股票市場進行配置，有幾千萬的投資者參與股票市場，但我國的股票市場決不能停留目前已經取得的成就上，還必須有更大的發展。由于改革開放初期各方面條件限制所導致的較低規范水平已經不能適應股票市場進一步發展的需要，股票市場的進一步規范已經成為不可避免的了。國有企業要進一步改革，上市公司要進一步走向市場化，更大量的資金將投入到股票市場，更大規模的經濟和社會資源將通過股票市場進行配置，更加大量的中外投資者將投身于我國的股票市場。像目前的上市公司弄虛作假，中介機構違法違規經營，二級市場上“黑莊”橫行，大股東為所欲為，這樣的股票市場是不能適應國有經濟深化改革和國民經濟現代化要求的，股票市場本身也不可能得到進一步的發展。我們不難設想，在目前的規范水平上，保險資金，社會保障資金，職工儲蓄和企業年金，國際資本以及更大規模的社會儲蓄是很難大規模進入股票市場的。即使進來了，也要冒很大的風險，并且這種風險已經超出了簡單的投資盈虧的財務風險范圍，成為政治和社會的隱患。我們知道，股票市場要進一步發展，這些資金的參與是必不可少的，而這些資金的進入是以股票市場規范水平的明顯提高為前提的。
如果我們承認股票市場初期的(不)規范狀況是與市場產生的歷史背景相聯系的，有其客觀的歷史合理性和歷史必然性，那么，改變這種狀況就需要一個過程。毫無疑問，這是一個沖擊力很大的，充滿風險和痛苦的蛻變過程。如果我們承認股票市場的不規范是與上市公司的大股東相聯系的，那么，我們就要認識到，大股東的特殊地位和力量不僅有可能使得這樣的監管和規范活動遇到極大的阻力，使得規范的方向和對象發生偏差，還有可能使推動監管和規范的努力冒著很大的風險。
我國股票市場目前的不規范不是局部的個別現象，其涉及面相當廣，既有股票市場內部的上市公司問題、證券經營機構問題和市場操縱者的問題，又有股票市場周邊的金融秩序和銀行資金的問題，還有諸如國有股等股票市場的結構性問題，等等。這么多的不規范問題是不可能在同一時間得到解決的，市場的規范是一個長期的過程，不能急于求成，不能畢其功于一役。就像多病的人，不能在開顱治腦病的同時開膛治心臟，在封了嘴巴的時候又堵了鼻子。
總之，加強監管，提高規范水平已經成為我國股票市場進一步發展的內在要求，這是一個過程，一個充滿風險和痛苦的過程，一個不能急于求成的蛻變過程。只有經過這樣一個蛻變的過程，我國的股票市場才能達到當代國際金融市場的標準，才能成為與我國的經濟現代化相適應的、具有國際競爭力的金融市場。
國有股東利益和公眾股東利益是一致的
在我國股票市場的加強監管，規范發展的過程中，國有股問題是無法回避的主要矛盾。在上市公司的股本結構中，國有股份占了絕對多數并且是暫時不流通的，這是我國股票市場的最大特色。如果不解決國有股的一股獨大和不流通的狀況，大股東的誤用資金、欺詐、誤導大眾、操縱市場等等違規違紀違法現象就不可能得到消除，股票市場的監管和規范就難以奏效，股票市場的長期健康發展也就無從談起。既然如此，我們就不難推到這樣一個結論：解決國有股問題是股票市場上所有投資者的共同利益。
但是，具體到國有股流通和減持的問題上，很多人卻把國有股東的利益和公眾投資者的利益對立起來，這是一種危害性很大的錯誤�；谶@種錯誤的認識，有些人認為對公眾股東有利的，一定會損害國有股東的利益，似乎只有讓公眾股東遭受損失的國有股減持方案才能保證對國有股東有利。其實，國有股東和公眾股東同屬一個公司的股東，公司的不斷成長和公司價值的不斷提高才是所有股東的共同的利益。在這一點上，同一家公司的所有股東的根本利益是完全一致的。從公司成長的角度看，國有股的減持是上市公司從準國有企業向市場經濟主體轉變，實現健康成長的必要前提。
從公司價值提高的角度看，這是各類股東最直接、最明顯的共同利益。就以國有股減持為例，如果流通股的價格相當于60倍的市盈率，那么國有股以相當于30倍的市盈率減持是非常有希望的，并且很有可能會在相對穩定和有利的市場環境中實現減持。這樣，不僅國有股減持的價格較高，而且還能夠實現較大規模的減持。如果流通股的市盈率只有30多倍，國有股根本不可能以30倍的市盈率減持，減持的市盈率可能要降到20倍以下，同時由于股票市場的大跌嚴重打擊了投資者的信心，市場環境惡劣，即使低價減持國有股也會遇到巨大的困難。我們很容易設想兩種局面，一是流通股股價維持在相對高的價位，國有股也以相對高的價格減持，國有股的減持是在市場環境和社會環境都比較好的情況下進行，國有股東獲得較大的減持收入，減持規模也可以大一些，流通股股東獲得一定的利益或承受少量的損失。這是一個基本上多贏的局面。第二種局面是，國有股以接近或等于流通股的價格減持，導致流通股股價大跌，國有股無法減持或只能以很低的價格減持，由于股票市場的大跌而使得股票市場失去籌資的功能，流通股股東、國有股股東和上市公司都遭受損失，市場環境和社會環境惡化。這是多輸的局面。
按常理，在多輸和多贏之間的選擇并不困難，但有時候選擇的天平卻偏偏傾向多輸。其中一個很重要的原因就是對于股票市場定價的認識誤區，即對于我國股票市場泡沫的看法。我國股票市場存在泡沫是無人可以否認的，尤其是因為上市公司的弄虛作假，莊家的哄抬股價而造成的股市泡沫，這樣的泡沫達到一定程度將會危害股票市場的健康發展，是必須要擠破的。但是，我們不能因為流通股股價達到60倍的市盈率就認為我國股票市場存在泡沫，更不能因此認為我國股票市場的內在定價機制就是泡沫機制。從最近幾個月的股票市場價格波動來看，投資者對國有股按流通股市場價減持作出了反應，市盈率最低時跌到了36倍。假如國有股減持真正按照流通股股價實施，市場的市盈率完全有可能跌到30倍以下，達到很多人基本認同的沒有泡沫的水平。這說明了我國股票市場的定價并非遵循泡沫定價的機制。由此我們推論，僅僅四個月之前的股票市場也不應該是制造泡沫的市場，那時候的投資者也不是非理性的泡沫制造者，60倍的市盈率不是投機的結果，至少不完全是投機的結果，而是市場有限度理性定價的結果。如果這樣的推理成立，那么60倍市盈率定價的理性基礎是什么呢？對比在國有股流通預期下的30多倍的市盈率和此前的60多倍市盈率，最重要的區別就在于那時占總股本三分之二的股票是不流通的，并且市場也沒有國有股按流通股價格流通的預期。這就是60多倍的流通股市盈率的基礎，一旦這個基礎不存在了，60多倍的市盈率當然也就不可能維持了，市盈率跌到了30多倍，這就是市場的理性的反應，也是市場合理定價機制的作用結果。
我們以例子來說明前述多贏與多輸局面。假設流通股占三分之一，市盈率為60倍，如果市場具有較好的投資信心，認為正常的市盈率為40倍，那么暗含的市場所預期的國有股市盈率是30倍。在這樣的市場定價標準下，國有股如果按照流通市場預期的價格減持，可以賣到30倍的市盈率，市場不會發生巨大波動。這是多贏的局面。如果認為流通股60倍的市盈率是泡沫，通過國有股按流通股股價減持，擠掉流通股的泡沫，使流通股的股價降到40倍的市盈率，國有股也可以按40倍的市盈率減持。這樣，泡沫擠掉了，國有股減持了，減持價格提高了，減持收入也增加了。但是，這樣的結局是以國有股按流通股價格減持不影響投資信心為假設前提的。問題就出在這樣的假設前提是不可能成立的，因為國有股與流通股同價根本不在流通股市場的預期之中。國有股與流通股同價使公眾投資者的信心受到嚴重打擊，在國有股還沒有真正按流通股股價減持時，市場的市盈率已經跌到40倍以下。我們不難設想，要是國有股真地按流通股價格減持，信心遭受嚴重打擊后的市場能夠接受的定價標準可能到不了30倍，國有股減持的市盈率將更低，甚至根本就無法減持。這就是多輸的局面。
按流通股股價減持國有股所得到的教訓，對下一步的國有股定價也具有非常寶貴的參考價值。
要說我國的股票市場有泡沫，泡沫的機制也是由于股票市場為國有企業籌資的片面定位造成的。籌集資金需要發股票，上市公司的很多問題是在發股票時就已經種下禍根的，籌集資金需要股市上漲，股票價格的政策推動一次又一次出現。當股票價格漲得很高時，不可避免地出現了泡沫(泡沫是確實存在的！)，股票發行和資金籌集得比較順利時，又要擠掉泡沫。但是，在股市跌下來以后，資金卻又籌集不到，又要想辦法讓股票價格上去。我們的股票市場就這樣折騰，總是處于理想規范和現實需要，中國特色和國際標準的矛盾之中。
既然我們選擇了市場經濟，就應該尊重市場，由市場來定價。在大多數情況下，市場定價是合理的。退一步說，即使市場有不完善之處，價格有失真的地方，中外多年的實踐已經證明我們找不到比市場定價更好的方法。如果有人認為市場有泡沫，但泡沫是多少?誰能知道?沒有人能知道，也沒有人可以說了算。即使市場定價產生了泡沫，也有它產生泡沫的深層次原因，在改變原因之前我們只能接受這個泡沫；即使泡沫對市場對經濟造成了危害，也只能接受這個危害，因為這種危害可能是相對較輕的危害，也因為從國有經濟走向市場經濟的改革需要一個過程。
政府的多重身份及相應的權利義務
無論是監管規范還是國有股問題的解決，政府都起著決定性的作用。事實上，政府在我國股票市場的產生和發展過程中以如下五種身份發揮作用：第一種身份是社會公眾產品和服務的提供者，是公共秩序的維護者；第二種身份是重大政策的制定者，規范和引導公眾的行為，包括通過制定和執行財政金融政策引導和規范社會資源的配置和股票市場投資者的行為；第三種身份是股票市場的監管者，肩負著維護三公原則，保護投資者合法權益的職責；第四種身份是股票市場的組織者，其職責是確保股票市場的正常運行和交易過程的正常進行，涉及市場的設置、建設和組織，交易業務規則和交易規范的制定和執行，交易過程參與者的選擇，交易品種的準入和退出等等市場運行的各個方面；第五種身份是股票市場的投資者，具體地說就是國有股的持有者，是上市公司最大的股東并參與(或潛在地參與)股票市場的交易過程。在上述五種身份中，與世界各國的情況比較，第一、第二種身份是世界各國政府都具有的身份，第三種身份，各國情況不一，大多數國家的證券市場由政府監管，少數國家由行業自律機構監管，或者由政府機構和自律機構一起監管，第四種身份，在絕大部分國家中都是由市場參與者自己組織，政府直接組織市場的情況比較少見，而第五種身份，在世界上只有極少數國家政府才具有這樣的身份。
因此，我國政府在股票市場上的身份特點主要體現在第四種身份和第五種身份上，即市場組織者的身份和投資者的身份上。
我國政府在股票市場上的特殊身份是與我國股票市場產生于國有制經濟，產生于高度集中的中央行政管理體制相聯系的。國有制經濟決定了在漸進改革過程中政府作為股票市場的主要股東的身份，高度集中的中央行政管理體制決定了股票市場的組織和監管職能由政府來承擔。這就是最大的中國特色，這樣的特色在股票市場組織、市場監管、市場運作上都會得到體現，包括在國有股減持方面也會得到體現。
我國股票市場的組織者是誰？這似乎是一個最清楚不過的問題，但股票市場發生的情況卻讓人糊涂。在我國股票市場的市場化進程中，政府逐步從市場組織者的角色中淡出，由市場自己來組織和管理，這個方向是完全正確的，這樣的理念也完全符合市場經濟的要求。但是，在這樣一個過程中，需要解決好銜接的問題，不能造成在政府退出和新的市場組織者形成之間的真空，也不能在市場組織者的權利和義務這兩個不能分割方面造成改革進程的不對稱�？梢韵胂�，在新的市場組織者能夠行使其在市場管理和組織方面的權利之前，誰能替他擔負起維護市場正常運行的責任呢？
我們不能混淆市場監管者、組織者和一般參與者的權利和責任。市場監管者當然只管監管，不管市場的價格，市場價格波動及其后果應當由并且只能由參與各方自己負責。而當大量的市場參與者都遇到巨大的經營困難，并威脅到市場的正常運行的時候，市場組織者就不能置身事外了，因為這種狀況意味著市場本身的生存面臨威脅，市場的組織和管理很可能出了問題。如果我們的股票市場失敗了，首先是市場組織者拒絕承擔作為組織者的責任而導致的失敗。我們在遵循市場經濟原則的時候，一定要區分為了市場的正常運行和市場的生存而救助市場與簡單地為了減少投資者損失的救市行為。對于市場的救助有時候是合理的必需的，即使在美國這樣的市場經濟王國也是如此，并不乏實例。
政府作為股東，追求所持有股份價值的最大化，尋求高價格出讓股票，不僅僅是股東的合法合理的權利，更是政府代表全國人民管理資產所應盡的義務。只是在要求高價的時候，應當承擔可能賣不出去的風險。至于這樣的要價是否合理，是否會對市場產生重大沖擊，是否應該準予進入市場，這是市場監管者和組織者應該作出判斷和決定的事情，也是市場監管者和組織者應有的權力。如果股票市場的監管者和組織者被剝奪了這種必需的權力，那么股票市場的法制、監管和規范就是一句空話，股票市場的健康發展就失去了最基本的保障。
國有股減持最表面的問題是政府作為股東如何賣出其所持有的股票。現在的主要風險在技術上，技術設計不好，會造成重大失誤，并且有可能因為技術風險，重新強化政治風險和社會風險。本來由于政治原因、意識形態原因和認識原因，才有國有股問題，但是現在選擇為社保基金籌集資金作為切入點，市場沒有任何異議，因為社保基金是公眾利益的需要，這個切入點選擇得非常巧妙。盡管國有股形成的原因和充實社�；饻p持國有股兩件事并沒有對癥下藥，但如果操作得當，可以收到殊途同歸的效果，既充實了社保基金，又解決了國有股問題。解決國有股問題，應當按照市場原則來進行，這時的政府，只能以投資者的身份出現。但是，由于我國政府同時兼有多種身份，如果不能很好處理作為投資者的政府和對市場行使行政權力的政府之間的關系，實行強賣，那是與政府倡導的市場化原則背道而馳的，國有股減持也一定不會收到預期的效果。
保護投資者合法權益，呵護股票市場生命源泉
股票市場的生命源泉在于廣大社會公眾的投資，在于通過股票市場投入到生產體系中的社會儲蓄。經濟學的基本原理告訴我們，社會儲蓄是投資的最終來源，如果沒有儲蓄，就不可能進行持續的投資，如果儲蓄不通過股票市場轉化為投資，就不可能有健康發展的股票市場。從我國的情況來看，我們有大量的儲蓄，但儲蓄通過股票市場向投資轉化的渠道并不暢通，轉化的機制也不夠完善。盡管如此，最近幾個月股票市場下跌、儲蓄上升的現象說明，在我國的金融體系中，在銀行存款和股票市場投資之間的通道還是在發揮作用的。
如何吸引社會儲蓄通過股票市場轉化為投資？最重要的當然是培養和保護投資者對股票投資的信心，只有當投資者對股票市場有信心的時候，才會將自己的儲蓄投入到股票市場中來。為了保護投資者的信心，必須要保護投資者的合法權益。加強監管，規范股票市場都是為了保護投資者的合法權益；處理好國有股東和流通股股東在國有股流通問題上的利益協調，是保護投資者合法權益的需要；進一步發揮政府在股票市場發展過程中的積極作用，也是保護投資者合法權益所必需的。保護投資者的合法權益，就是保護社會儲蓄轉化為投資的合法權益。只有嚴格保護投資者的合法權益，呵禁守護股票市場的生命之源，才能促進儲蓄向股票投資的轉化，才能推動股票市場的健康發展。
在國有股問題上，保護投資者的利益是雙方面的，既要保護流通股股東的合法權益，又要保護國有股股東的合法權益。我們在前面已經討論了這兩類股東根本利益的一致性，因此，這兩個方面的合法權益保護是不可偏廢的，否則，只能導致多輸的結局。停止執行的國有股減持方案，關鍵失誤不是國有股的市場定價原則，而是對市場定價原則的誤解，忽略了股票流通性的市場價格。在流通股股東事實上已經為國有股暫時放棄流通性而支付了價格的情況下，國有股又要無償重新獲得流通性，這是對流通股股東的合法權益的侵害，沉重地打擊了投資者的信心，對股票市場的正常運行造成了非常嚴重的損害。
在發展機構投資者的問題上，我國股票市場的投資者結構也有其中國特色。從流通股市場來看，確實需要進一步發展機構投資者。但是，從整個市場來看，我國股票市場的機構化程度并不低，占市場總股本三分之二的不流通股份都是由機構投資者持有的，加上流通股市場上的證券投資基金，加上證券公司的自營和代客理財，加上三類企業等機構投資，我們的機構投資比例已經很高了。只不過我們的機構投資者持有的國有股是不流通的股票，是“死”的股票，這些機構投資者也不是“活”的機構投資者。因此，發展機構投資者首先應當激活現有的機構投資者，國有股流通應當是國有股減持的前提。無論是激活現有的機構投資者還是發展新的機構投資者，無論是國有股的流通還是國有股的減持，股票市場都需要大量的資金來源，都需要更大規模的社會儲蓄通過股票市場轉化為投資。社會公眾是儲蓄的提供者，我們在大力發展機構投資者的同時，決不能忽視對于社會公眾投資者的利益的保護。事實將會證明，像開放式證券投資基金這樣精巧的機構投資機器，要是沒有社會公眾的積極認購也是轉不起來的。
如果沒有廣大社會公眾對于股票市場的積極參與和投入，如果沒有大規模的社會儲蓄通過資本市場轉化為投資，我們的機構投資者將成為無源之水，我們的股票市場將成為無本之木。充分尊重和切實保護投資者的合法權益，呵護我國股票市場的生命源泉，推動股票市場的健康發展，是我國經濟現代化的必要基礎。(發表于2001年11月13日)
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