|
合理的技術方案對解決國有股問題必不可少，但是，國有股問題的全面解決不僅僅依賴于具體技術方案的設計。只有在改革國有股管理體制的前提下，具體的技術方案才能真正得到執行，才能保證國有股流通有序和有效地進行。我們認為，實行集中管理是解決國有股問題的前提。
一、國有股集中管理的必要性
1、國有股管理的體制矛盾
國有股目前采取的是“國家所有、分級管理”的體制，這與國有股流通過程中技術上要求集中管理以及國有股減持收入充實社會保障基金是有矛盾的。
國有股的管理體制決定了國有股流通的組織方式。如果國有股管理體制處于分散的狀態，連國有股流通的上市公司的選擇都會非常困難，流通和減持的具體操作根本就無從談起。即使國有股流通或減持的定價能夠被市場所認同，它在實施過程中依然會遇到非常大的障礙。因為在利益的安排上必須充分考慮目前國有股分散管理的現實，利益分配的沖突將嚴重阻礙國有股問題的順利解決。
《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)第四條規定：減持國有股所籌集的資金交由全國社會保障基金理事會管理。而按照我們目前的管理體制，國家股原則上屬于中央財政，但在實際的股權登記中，一般是由地方國資局、地方國有資產管理公司或國家授權進行投資的機構持有和管理。國有法人股則由實際出資的法人機構持有和管理。也就是說，目前的國有股不由財政部掌握，更不在社保基金理事會手里，如何以及按何種比例將國有股減持收入從國有股目前持有單位和具體管理者手中上繳到財政部和社保基金理事會，是一個值得認真研究的問題。
因此，在國有股流通和減持中，中央政府和全國社會保障基金理事會作為一方，地方政府、有關部門以及國有股具體持股和管理單位作為另一方，雙方的利益沖突和矛盾是不可避免的。6月12日以來雙方沒有發生嚴重的明顯的利益沖突，并不表示這種利益沖突不存在，而是股票市場與國有股減持的對立太尖銳，成為了主要矛盾，而最近國有股減持的停止執行又使這一矛盾沒有顯現。但是當政府和市場兩者矛盾逐步解決后，協調好中央、地方、部門、社保基金理事會等國有股東內部各方面的關系將是國有股流通順利進行的前提條件。
2、集中管理可以避免競相拋售
流通后的利益分配問題只是分散的國有股管理體制導致的問題之一，而不是全部。分散的管理體制對于國有股問題解決的另一巨大沖擊將是具體持股者在本位利益和現任利益的驅使下競相拋售股票的行為。
眾所周知，暫不流通的國有股的價值往往只能是停留在帳面上，并不容易或很少能真正變現。國有股的收益除了來自分紅外，基本沒有其他具體體現。國有股流通對于國有股來說是一種價值實現的過程。面對“真金白銀”的誘惑，國家股權的實際持有者和具體管理者從本位利益和現任利益出發一定存在流通的沖動。
所謂本位利益，即國有股權的實際控制者從本地方或本部門的利益出發，爭取在最短的時間內將國有股拋售套現，使國有股變成自己控制的資金；而現任利益則指國有股權的具體管理者希望在自己任期內將國有股變現，以獲得變現資金的支配權。由于體制的因素使得管理者連自己幾年后是否在任都難以預料，他不會從股權增值或者變現收益的最大化出發選擇流通時機，而是急于盡快變現，即使未來變現的收入是現在的許多倍也不在乎。
因此，分散的持有者和管理者只要有機會就很可能無視國有資產價值而爭先恐后地套現，這將會嚴重沖擊股票市場，引發股票價格的暴跌。股票市場作為國有股流通的最終載體，它的暴跌必定會導致國有股流通的失敗。所以，國有股的集中管理是確保國有股減持有效有序進行，避免減持過程的爭相拋售所必需的。
3、集中管理是控制技術風險的需要
如果說造成國有股問題的歷史原因是政治和意識形態的問題，那么經過這些年的實踐和思想的解放，國有股流通的政治風險雖然還沒有完全消失，但確實已經大大弱化。尤其是將國有股流通所得收入用于社會保障、維護社會穩定、為深化改革提供支持，更進一步降低了國有股流通的政治風險。在這樣的背景下，具體方案的技術風險將成為主要的風險因素，但是，重大的技術失誤有可能反過來提高本已弱化了的政治風險。
如果技術方案設計不當，國有股的大量拋售使得國有股流通的數量超出了市場的承受能力，將導致股票市場的暴跌；國有股流通的定價被市場認為嚴重的不公平，也會引發股票市場的暴跌。此外，國有股流通的技術風險，還包括社會公正和減持收入的分配。國有股的流通關系到大量公共財富的價值體現(或變現)和財富的分配，涉及的面非常廣，必將受到社會的廣泛關注。更為重要的是，國有股問題的解決將影響到我們整個國家在過渡到市場經濟后的基本格局，對我國經濟現代化有著深遠的影響。因此，國有股流通必須維護起碼的社會公正，盡量避免“黑箱操作”和腐敗現象。如果社會公正得不到維護，國有資產的流失和其中的腐敗現象得不到有效遏制，國有股流通的政治風險將會加大。
由于技術性風險在國有股問題的解決中處于這么重要的地位，政府必須對流通的全過程進行控制。這種全程的控制不僅僅包括從全局的視角把握國有股流通的時間、流通的數量、流通的進展、上市公司的選擇和流通的定價機制，對具體上市公司的流通方案、流通價格進行確認，還包括對國家股流通后收入的分配和使用的規定，乃至特殊情況下流通過程的中止或終止，這些都必須是可以控制的。只有這樣，才能有效控制國有股流通的技術風險。在試點過程中，這種全程的控制顯得格外重要。
當然，這種控制不能是純粹行政的、隨意的和市場無法預期的。這種過程的可控性是通過制訂和修改建立在市場機制和投資者自由決策基礎上的規則來實現的，規則的制訂和修改本身要遵循一定的規則，使市場有可能形成相對穩定的合理預期。
在現有分散的國有股管理體制下，政府對國有股問題解決過程的全程控制無法實現，技術風險的控制更是無從談起。所以，國有股的集中管理是解決國有股問題的前提，只有實現了國有股的集中管理，才能實施對解決過程的全程控制，才能有效地控制技術性風險。否則，在分散的管理體制下，在微觀層次上多么完美的方案都不可能取得成功。
國有股的集中管理最好是事先的，即在國有股問題解決之前，就著手通過自愿贖買等方式將國有股集中，以確保國有股流通過程的可控性。
4、集中管理是完善國有資產管理的需要
從另外一個角度來說，即使不解決國有股流通問題，國有股的管理體制也應當集中。在目前分散的、多級授權的管理體制下，國有股的實際所有者是缺位的，具體持股單位也只是名義上的所有者，實際上誰都不會對該股權真正行使所有者的權利和承擔責任。它的管理沒有得到“管理者”的重視，管理質量也沒有得到提高。同時，分散的管理體制也不利于國家從國民經濟整體發展的戰略高度進行國有經濟的總體結構調整，實現國有資本的“有進有退”。并且，最大股東的缺位使得內部人控制在我國的國有企業中體現得非常明顯，在失去了行政單位嚴格程序控制和有效外部監督的狀態下，國有企業內部的腐敗現象也無法遏制。因此，從改善國有股權的管理，從真正體現國家所有者意志的角度看，我們都必須改革目前的國有股管理體制，逐步實行有機構切實行使權利和承擔責任的集中管理體制。
二、國有股集中管理的方式：自愿贖買
1、集中管理的法律基礎
國有股能否集中管理取決于其股權最終擁有者的性質。按照我們前面對國有股的分類，國家股從理論上來說是可以集中管理的，因為他的最終所有者是中央政府，并且操作起來也相對容易；國有獨資企業持有和管理的國有法人股從所有權來說，也是可以集中管理的，只是操作上會有些難度。而對于國有資產控股的公司持有的國有法人股，從理論上來說是該控股公司的法人財產，因為還涉及到其他股東的利益，所以這部分國有股從理論上說是無法集中的。
國有股集中管理的法律依據是國家對于這些股票的所有權。
2、以自愿贖買的形式平衡利益
基于國有股持有和管理的現狀，如果不考慮具體持股單位和管理者的利益，國有股問題是很難解決的，甚至要冒很大的政治風險。因此，為了順利實施國有股的集中管理，我們可以考慮以“贖買”的方式來平衡各方利益，并且可以按照股份的不同性質采取不同的形式。
對于國家股和國有獨資企業持有的國有法人股，雖然在原則上可以采取行政劃撥的方式，但是為了照顧目前實際持有者的利益，也可以采取“贖買”的方式。但是贖買的價格在充分考慮到有關各方既得利益的情況下，可以由中央政府確定(因為這本來就是中央政府的資產)。對于國有獨資企業持有的國有法人股，支付的贖買價格應高于支付給同等情形下國家股的價格。而對于國有控股企業持有的法人股，則主要是由國有股管理機構與具體持股單位協商確定。但是顯而易見，這些贖買的價格不能以目前的每股凈資產為依據，它更多程度上是支付給具體管理者的管理價格，是對他們付出勞動的承認。并且，贖買的價格會根據國有股在最近的保值增值情況有所區別。對增值較高的國有股份，可以支付較高的贖買價格，這同樣是對其持有者和具體管理者的一種業績獎勵。
這種贖買實際上也可以視作國有股減持后利益分配的提前支付。因為這種分配是必須考慮的，像《暫行辦法》第四條規定：“減持國有股所籌集的資金交由全國社會保障基金理事會管理”，即不考慮國有股的具體性質和具體持股單位的利益，在減持的實際中肯定會遇到較大的阻力。這種“贖買”方式可以緩和國有股流通的集中管理要求與目前分散管理體制的矛盾，還有助于增加對各地和各部門的資金投放，而資金投入在目前這種經濟低迷時期對經濟發展是非常有利的。
在支付方式上，可以采取多種形式。既可以采取現金支付的方式，也可以承諾現在的持股單位在股份獲得流通性之后獲得一定的股份數(適用于國有資產控股企業持有的國有法人股)；如果采取國有股減持基金的形式參與國有股流通，也可以國有股減持基金份額來支付。在支付時間上，可以在股權劃撥時支付，也可以在相應的股權實際流通后分期支付。
為了鼓勵(或強迫)國有法人股的持有者將其股權交付集中管理，可以規定國有股的流通只有唯一的通道，即只有轉讓給國有股集中管理機構的國有股才有可能獲得流通性。國有股具體持股單位可以自行決定是否將股權交給國家集中管理，這樣的贖買是自愿贖買，但是帶有很強的利益導向的自愿贖買。
3、贖買的資金來源
贖買資金從何處來呢？我們建議部分可以由財政部撥款的方式解決，其他更多地可以采取金融創新的方式來籌集資金。比如，可以發行特種國債或金融債籌集資金，用來贖買國有股權。債券的期限可以相對較長，比如5-10年；在發行對象上，既可以面向國內普通居民，也可以面向包括銀行、保險公司等在內的金融機構，還可以面向其他國內的機構投資者，并且還可以考慮面向境外投資者發行特種債券。這既可以為國有股問題的解決籌措更多的境外資金，也與我國市場的對內對外開放的要求相適應。在債券的償付上，主要通過國有股在集中并可流通后的收入支付利息和本金。可以設想，國有股在流通后價值將得到體現，在還本付息上是完全沒有問題的。國債或金融債券可以采取可轉換債券的形式，允許以這些債券優先購買一級市場上存量發售的國有股和二級市場上流通的國有股。并且，這種債券可以定期發行，在國有股問題沒有得到徹底解決之前，可以發行多期債券。為增加債券的流動性，應當允許債券可以在交易所進行轉讓。在發行主體上，還可以考慮由國有股管理機構來發行債券，比如說社會保障債券等。
三、國有股集中管理模式：國有股管理機構
國有股的最終所有者是國家，中央政府可以作為國家的代表對國有股進行集中管理。鑒于國有股分散管理的現狀，中央政府可以設立專門的國有股管理機構，代表所有者對國有股進行集中管理，并具體負責國有股的流通。當然，為了上述機構運作的順利，可以頒布特別的法規，對這些機構的管理、運作以及籌資等事項做出原則性的規定。
考慮到國有股減持后相當部分收入將撥付給社保基金理事會，社保基金理事會應當具有擬設立的國有股管理機構同樣的職能。流通后的國有股的日常投資管理最好委托給其他機構(如基金管理公司)。當然這些專業的投資管理機構與通過劃撥設立國有股管理機構不一樣，它只是承擔受托管理的功能，而不是這些股權的持有者或者名義上的持有者。
或許有人擔心將國有股集中起來，規模太大，無法管理。這種擔心的根源是沒有區分作為股東的政府對于企業的直接管理與對于所持股票的資產管理。不言而喻，假如國有股管理機構對其持股公司直接管理，是根本管不過來，也是管不好的，這正是傳統的國有企業管理體制的弊端。如果國有股管理機構將所持股票作為資產來管理，把重點放在股票投資組合的保值增值上，而不直接參與公司的經營活動，那么，一個國有股管理機構管理幾千億元的國有股應當是毫無問題的。
在國有股管理機構的設置上，必須有良好的評價機制來評價他們的業績表現。這些機構必須離市場較近，只有這樣，他們在國有股流通過程中才能充分考慮到市場的因素，以保證整個國有股問題順利解決，并追求國有資產的升值。同樣，也需要引入競爭的機制，這也是我們建議設立多家國有股管理機構甚至委托給商業機構進行管理的原因之一。
在組織形式上，應當盡量減少管理的層次，在設立上可以按照行業或地域等方式來劃分各自的管理范圍，甚至可以采用招標的方式來為國有股選擇確定具體的管理機構。
毫無疑問，為了不制造新的國有股問題，應當逐步改進發行方式，從增量發行改為存量發行，從部分可流通發行改為全流通發行。在國有股存量發售方式下，國有股的具體持有和管理單位同樣會為了本位利益和現任利益，不顧國有資產的價值，不顧股票市場的承受能力，爭相發售國有股。為了避免這種情況的發生，還是應當把國有股集中到國有股管理機構，由國有股管理機構統籌安排國家股的發售工作。這項工作還可以上溯到股份制改造、向社會公眾發售股票和股票上市的國有企業的選擇階段。在存量發售試點初期，為了保證試點的可控性，建議選擇只有國家股的公司，法人股的發售應待取得經驗、股票市場承受能力(包括國有股管理機構的資金實力)加強后逐步展開。
全流通發行指的是在股票發行時，公告發行后所有的股票(包括增量發行部分和存量部分)都可以，由投資者在全流通的預期下決策，讓市場來確定股票的合理價格。但是，為了避免比價效應導致對現有股價的沖擊，在目前情況下不宜采用。
四、采取切實措施，為國有股的集中管理創造條件
我們注意到，由于國有股流通中存在著巨大的利益，許多國有股權的實際持有者已經開始通過種種途徑將國有股轉移或試圖改變其性質，將國有股“變臉”，以截留該部分利益。方式主要有以下幾種：
(1)國有股持股單位和擬受讓方商量好，以國有股權抵押簽訂借款協議，然后以司法裁定的途徑將國有股權抵償債務，以完成國有股權的實際轉移，以逃避財政部的管理。有關管理部門前段時間出臺的關于非流通股拍賣等規定就是為了堵住這條途徑；
(2)國有獨資公司以其持有的國有法人股出資，與外資(通常是盟友)共同成立新的控股公司，這部分國有法人股就不再由國有獨資公司持有，而成為合資公司的資產；
(3)與(2)的操作類似，有些國有法人股會通過股權的交易，設置很多的中間持股公司，使國有法人股從國有獨資公司持有變成由國有資產控股的但有其他資本參與的控股公司持有。
在(2)和(3)的情況下，由于法律上的障礙，國有股流通和減持會遇到無法克服的困難。因此，在國有股流通和減持前夕，加強對國有法人股的交易活動控制和集中管理是十分必要的。
政府有關部門以前對國有股權的“變臉”是有一定控制的，如《暫行辦法》第第十五條規定：上市公司國有股協議轉讓，包括非發起人國有股協議轉讓，由財政部審批。最高人民法院8月份頒布了規范凍結和拍賣上市公司非流通股的規定，中國證監會在10月份也出臺規范非流通股協議轉讓的規定。財政部也在近期發出通知，加強了對國有股質押的管理。
但是財政部在2001年11月決定取消對地方股東單位持有上市公司非發起人國有法人股及非上市公司國有股權，以及上市公司國家股權、發起人國有法人股權中，因司法凍結、質押擔保等引起的股權變動及或有變動事項的審批。雖然有其一定的合理性，但是從國有股問題的解決來看可能是不利于國有股的集中管理體制的形成。
針對國有股的“變臉”，我們建議國有股流通和減持中對國有股的管理，應當根據股票的性質而不是管理的級數來確定股權集中或減持收入分配。只要是國有股，不論中間經過多少級的管理公司都要管起來，而不是只管到省市一級，以減少國有股的“變臉”。
總之，我們認為，國有股的集中管理是順利解決國有股流通或減持的前提。只有解決了集中管理，才能對國有股的流通實行全程控制，從而控制技術風險。國家可以通過自愿贖買的方式來緩和集中管理的要求與分散管理的現實之間的矛盾。國家可以設立專門國有股管理機構或社保基金理事會等，國有股流通后的管理最好委托像基金管理公司這樣的專業投資管理機構，這些專業管理機構的利益必須和股票的價值相聯系。 (發表時間：2001-12-14)
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
| 
