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(發表時間：2001-11-26)我們的國有股流通方案建立在“流通性是有價格”的理論基礎上，整個方案是完全市場化的，對市場的影響是中性的，具有很強的操作性。根據我們的方案，只需要幾百億的少量資金就能解決幾千億國有股的流通性問題。同時，我們的方案使得國有股東由于這樣或那樣的原因繼續持有的股份自然獲得了流通性，這部分股份可以實行集中管理，形成國有股減持基金或社會保障基金。這樣的基金及其構成股份可以直接在股票市場上進行交易。
第一部分：理論基礎和基本考慮
一、理論基礎
就像我們在前面定價方法中所論述的，任何證券的流通性都是有其價格的，即流通性價格。即使是同一個上市公司的股票，流通的股票和不流通股票的價格也是不一樣的。對于含不流通國有股的上市公司，其全部股票可流通情況下的價格是股票的正常價格，或市場價格，流通股的價格因為國有股暫不流通而高于全部股票流通時的部分就是流通股的流通性溢價，而像國有股這樣的暫不流通的股票，其價格應當低于全部股票可流通時的市場價格，差價為國有股的流通性折價。我們認為，不流通的國有股的流通性折價總和正好等于流通股價中的流通性溢價總和。
二、方案設計中的兩個關鍵問題
在國有股定價及流通方案設計中，我們需要解決兩個問題：
第一個問題是，如何求得國有股的流通性折價？對這個問題的正確解答，可以解決國有股流通的公平價格問題。答案是：由于我們知道上市公司的股本結構、流通股的股價，因此，只要知道在全部股票可流通時的市場價格(下面四給出求此價格的方式)，就可以求出國有股的流通性折價。
第二個問題是，如何防止流通股市場因為國有股的流通而大跌？對這個問題的正確解答可以使國有股的流通性折價被用來沖抵流通股的流通性溢價，補償流通股東利益，避免流通股的拋售問題。答案是：可以采取定向配售的方式、向流通股贈送權證、贈送股份等形式使國有股的流通性折價與流通股的流通性溢價對沖，國有股變成流通股。
當然，由于國有股的流通增加了流通股的供給，會打破市場的供求平衡，對流通股的價格存在因供求失衡帶來的沖擊，需要在具體的配套實施措施或政策上予以平衡。
三、國有股流通性折價與流通股流通性溢價的對沖
成功的流通方案，最終要使國有股流通性折價與流通股流通性溢價得到完全對沖：
(1)在定向配售方案中，只要配售價使得流通股股東的加權平均價格等于股票可全部流通時的市場價格，國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價正好完全對沖；
(2)在向流通股贈送權證的方案中，只要權證持有人擁有上述定向配售的權利，效果也是一樣的；
(3)在國有股向流通股贈股的方案中，贈股比例等于全部股票可流通情況下的市場價格低于流通股股價的百分比。
四、全部股票可流通情況下的股票市場價格
因此，國有股流通方案制定的基礎是求解在全部股票可流通情況下的市場價格問題，在求得全流通的股票市場價格后，國有股流通方案的制定及實施就可順利展開。
為此，我們建議(關于國有股的定價方法，可以參考我們對六種方式的詳細研究)：
(1)一部分國有股向全社會公開競價發售，競價得到的價格為全部股票可流通的市場價格，從而確定國有股的流通性折價，并進而確定國有股向流通股股東的配售價格或權證數量或贈股比例。或者，
(2)設定一個合理的市盈率，然后再倒推出國有股的流通市盈率，并進一步確定國有股向流通股股東的配售價格或權證數量或贈股比例。或者，
(3)設定一個合理的國有股流通的市凈率，并進一步確定國有股向流通股股東的配售價格或權證數量或贈股比例�；蛘�，
(4)以其他方式確定全部股票可流通情況下的市場價格，然后再倒推出國有股的流通價格，并進一步確定國有股向流通股股東的配售價格或權證數量或贈股比例。
五、國有股的真正問題是流通問題而不是減持問題
國有股減持的關鍵問題是國有股的定價問題。如果國有股是可以流通的，國有股的減持價格就是股票的市場價格，國有股的減持只是選擇上市公司，選擇時機，確定數量的問題。因此，國有股的真正問題是流通問題而不是減持問題，只要解決了國有股取得流通性的價格問題，減持的價格問題就不復存在了。
六、國家和社會公眾利益的一致性
為了體現國有股流通的公平，我們建議無論是社會公眾還是國有股集中管理的相關機構都應該以平等的身份參與到國有股流通方案的實施中來。國有股股東作為賣方，不但社會公眾可以成為買方，而且國有股集中管理的相關機構也理應該成為買方，在市場上進行公平交易，這樣就更加體現了國家與流通股股東利益的統一。
七、定價方案和流通方案的多樣性
國有股流通的上市公司所在行業及本身情況不同，股票市場的情況不同，不可能用統一的定價方式來為一千多家上市公司定價，也不可能用一種統一的方案來解決這么多上市公司的國有股的流通和減持問題，因此在實踐中可以采用不同的定價方式及流通方案。
第二部分
國有股流通方案
為了后面流通方案的表述方便，我們設流通股股本數為P，國有股股本數為L，流通股的市場價格為P，全部股票可流通時的市場價格為P＇，國有股G中配售給流通股股東的比例為a，定向配售的國有股價格為P0。
當市場公平價格采取公開發售方式確定時的國有股流通方案如下：
一、方案1：公開競價發售＋定向配售
在全部非流通國有股中劃出一部分供全社會競價發售，在公開競價發售之前公告競價發售后公司的全部股票(包括發售給社會公眾、定向配售給流通股股東)轉為流通股，使市場在全部股票可流通的預期下尋找股票的市場價格。對于公開競價發售的過程組織和其中的注意事項，以及配售比例、競價區間等主要參數的確定及其影響，請參看前面的流通性定價法。
在全流通的股票市場價格P＇確定之后，求得定向配售的價格：
P0=P＇-Pa=P＇-L(P-P＇)/aG。
這樣國有股問題的解決可分成向全社會公開發售和向流通股股東的定向配售兩部分來實現。結果是，國有股全部出售，公司全部股票成為可流通股。對資金的總需求是公開競價發售部分的資金和定向配售部分的資金之和，老流通股股東需要有足夠的資金參與配售。
向全社會公開競價發售的價格是股票全流通時的市場價格，參與競價的公眾投資者支付的是一個合理的市場價格，但國有股東獲得的是高于不流通的國有股的正常價格，正常價格應該是全流通時的市場價格減去國有股的流通性折價。國有股多收入的部分事實上是其價值中不應該包括的流通性折價。通過以較低的價格向公開發售前的老流通股定向配售，使這部分流通股在配售之后的平均持股成本等于公司全部股票可流通時的市場價格，即公開發售的價格。也就是說國有股配售價格使得新老股東的持股成本相等。我們在前面的流通性定價研究顯示，這樣可以使國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價得到抵消，使得這樣的國有股流通方案對于新老股東，對于國有股股東和流通股股東都是公平的。從操作過程來看，通過競價尋找市場公平價格的做法是最市場化的，通過配售使得國有股流通性折價和流通股流通性溢價完全對沖的做法對市場的影響也是中性的。
二、方案2：公開發售＋定向配售＋國有股流通(推薦方案)
在前面方案1中，國有股東不再持有公司股票，這樣的流通過程對資金的需求量比較大。
我們設計的定向配售已經將國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價完全對沖。因此，公開發售國有股的主要目的只是為了求得在全部股票可流通情況下的股票的市場價格。對于這部分股票，是當時直接向社會全部發售，還是國有股東繼續持有并直接轉為流通股，已經不再重要。因此，通過權衡國有股東的即時資金需求和股票市場的資金供給以及國有股東的持股需要，可以將一部分國有股留在手中繼續持有，此時的國有股已經成為流通股。只是用來向社會公開發售的國有股不能太少，以保證公開競價所得到的價格是公平的股票市場價格。
在“公開發售＋定向配售＋國有股流通”這個方案中，國有股的問題分成三部分得到解決：向社會公眾競價發售部分，向流通股股東定向配售部分和國有股東繼續持有并轉成流通股的部分。
在該方案下，國家可以根據具體公司的情況，來確定是否需要保持相對的控股地位；國有股部分直接轉成流通股，具備了流通性，國有股股東可以隨時選擇最佳的時機進行流通，保持了很好的靈活性。同時，由于減少了直接上市流通的數量，避免了資金的沖擊，對于股本較大的公司很適用。這是我們推薦的方案。
三、方案3：公開發售＋送股＋國有股流通(重點推薦方案1)
在前面兩個方案中，國有股流通性折價和流通股的流通性溢價的對沖是通過以較低的配售價格對流通股定向配售實現的。但是，這兩個方案都存在一個不足，那就是對老流通股股東追加資金的壓力。其實，這種對沖還可以通過國有股對流通股的無償送股來實現，只是這時候的送股比例遠遠低于定向配售的比例。
國有股中用于送股的比例a，
a=L(P-P＇)/GP＇
或者，從單位流通股獲得的送股比例B來看，相當于：
B=aG/L=P/P＇-1
送股可以避免流通股股東的現金流出，也可以減少對于市場資金量的需求，但國有股東的即時現金收入減少。這是我們重點推薦的一個方案。
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