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(發(fā)表時(shí)間：2001-11-26 )
一、基本思路
市凈率指上市公司股票價(jià)格相對(duì)于凈資產(chǎn)的倍率，市凈率定價(jià)實(shí)際上就是根據(jù)凈資產(chǎn)定價(jià)，凈資產(chǎn)定價(jià)法是國(guó)際證券市場(chǎng)比較常見(jiàn)的股票定價(jià)法之一。但凈資產(chǎn)定價(jià)法并不是說(shuō) 股票價(jià)格一定等于凈資產(chǎn)，而只是將每股凈資產(chǎn)作為股票定價(jià)的一個(gè)非常重要的依據(jù)。從世界各國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，凈資產(chǎn)定價(jià)法有其一定的適用范圍，并不是所有的公司都可以采取這種方法定價(jià)。事實(shí)上，有些股票的價(jià)格是凈資產(chǎn)的許多倍，有些股票的價(jià)格比凈資產(chǎn)還低許多。在我國(guó)國(guó)有股流通過(guò)程中，凈資產(chǎn)定價(jià)法是可以考慮的方法之一，但絕對(duì)不能以此認(rèn)為國(guó)有股按凈資產(chǎn)值流通是理所當(dāng)然的。從理論上來(lái)說(shuō)，即使采用凈資產(chǎn)定價(jià)法，也是要以凈資產(chǎn)的盈利能力為依據(jù)，只有凈資產(chǎn)收益率等于經(jīng)濟(jì)的平均收益率時(shí)，股票的理論價(jià)格才等于凈資產(chǎn)值。當(dāng)凈資產(chǎn)的利潤(rùn)率超過(guò)社會(huì)平均利潤(rùn)率的時(shí)候，股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)高于凈資產(chǎn)值，按凈資產(chǎn)定價(jià)就低估了股票的價(jià)值，此時(shí)需要有一定比例的溢價(jià)，當(dāng)凈資產(chǎn)的利潤(rùn)率小于社會(huì)平均利潤(rùn)率的時(shí)候，凈資產(chǎn)定價(jià)就高估了公司的股票價(jià)值。在我國(guó)國(guó)有股流通和減持中，不論定價(jià)理論如何，無(wú)論國(guó)有股股東還是社會(huì)公眾都不可能接受按凈資產(chǎn)或低于凈資產(chǎn)來(lái)為國(guó)有股定價(jià)，因此凈資產(chǎn)定價(jià)法的適用范圍將進(jìn)一步縮小。我們?cè)诰唧w設(shè)計(jì)國(guó)有股的流通定價(jià)時(shí)，將大于等于凈資產(chǎn)作為約束條件，然后按照一定的市凈率為國(guó)有股流通定價(jià)進(jìn)行設(shè)計(jì)。
二、全樣本模擬
(一)總體情況
我們對(duì)2001年11月9日含國(guó)有股所有上市公司的總體狀況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)下表：
表一2001年11月9日含國(guó)有股所有上市公司的總體情況
國(guó)有股本（億股） | 國(guó)有股凈資產(chǎn)（億元） | 國(guó)有股凈資產(chǎn)(不含負(fù)的凈資產(chǎn)) | 凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司數(shù) | 加權(quán)平均每股凈資產(chǎn) （元／股） | 加權(quán)平均每股收益 （元／股） | 加權(quán)平均市盈率 | 2316 | 5410 | 5418 | 8 | 2.42 | 0.198 | 41.67（含虧損公司） |
*數(shù)據(jù)來(lái)源:天相上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)
從上表可以看出，含國(guó)有股上市公司的國(guó)有股凈資產(chǎn)為5418億元，每股加權(quán)凈資產(chǎn)為2.42元，加權(quán)平均市盈率為41.67倍。
(二)上市公司的市凈率結(jié)構(gòu)
市凈率結(jié)構(gòu)是合理市凈率定價(jià)的重要參考依據(jù)，我們對(duì)含國(guó)有股所有上市公司的市凈率結(jié)構(gòu)及市凈率統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表二、表三：
市凈率范圍 | 上市公司數(shù) | 1.5倍以下 | 1 | 1.5~2倍 | 41 | 2~2.5倍 | 73 | 2.5~3倍 | 87 | 3~3.5倍 | 115 | 3.5~4倍 | 81 | 4~4.5倍 | 89 | 4.5~5倍 | 63 | 5~5.5倍 | 56 | 5.5~6倍 | 21 | 6~6.5倍 | 17 | 6.5~7倍 | 26 | 7~7.5倍 | 15 | 7.5~8倍 | 19 | 8~8.5倍 | 12 | 8.5~9倍 | 10 | 9倍以上 | 85 |
表三市凈率統(tǒng)計(jì)值
市凈率最小值 | 中位數(shù) | 市凈率最大值 | 1.43 | 4.03 | 446.33 |
*數(shù)據(jù)來(lái)源:天相上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)
從上述市凈率的結(jié)構(gòu)及市凈率統(tǒng)計(jì)值可以看出，市凈率在2到5.5倍之間的上市公司較為集中，一共有564家上市公司，約占所有含國(guó)有股上市公司總數(shù)的70%，這對(duì)大面積采用合理市凈率定價(jià)法提供了較好的條件。
(三)市凈率定價(jià)與市盈率的關(guān)系
如果將所有的非流通股按一定市凈率流通，可以發(fā)現(xiàn)上市公司的整體市盈率與市凈率之間存在一定關(guān)系。當(dāng)所有非流通股按2倍市凈率定價(jià)流通時(shí)，可使整體的市盈率降至30倍左右。具體情況見(jiàn)表四。
表四2001年11月9日國(guó)有股按市凈率定價(jià)流通時(shí)整體市盈率情況
市凈率 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | 1.3 | 1.4 | 1.5 | 1.6 | 1.7 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 2.1 | 2.2 | 2.3 | 2.4 | 2.5 | 剔除凈資產(chǎn)為負(fù) | 23.7 | 24.5 | 25.3 | 26.1 | 26.9 | 27.7 | 28.5 | 29.3 | 30.1 | 30.9 | 31.7 | 32.5 | 33.3 | 34.1 | 34.9 | 35.7 | 剔除PT | 23.7 | 24.5 | 25.3 | 26.1 | 26.9 | 27.7 | 28.5 | 29.3 | 30.1 | 30.9 | 31.7 | 32.4 | 33.2 | 34.0 | 34.8 | 35.6 | 剔除ST、PT | 23.1 | 23.9 | 24.7 | 25.5 | 26.3 | 27.1 | 27.8 | 28.6 | 29.4 | 30.2 | 31.0 | 31.8 | 32.5 | 33.3 | 34.1 | 34.9 |
市凈率 | 2.6 | 2.7 | 2.8 | 2.9 | 3.0 | 3.1 | 3.2 | 3.3 | 3.4 | 3.5 | 3.6 | 3.7 | 3.8 | 3.9 | 4.0 | | 剔除凈資產(chǎn)為負(fù) | 36.5 | 37.3 | 38.1 | 38.9 | 39.7 | 40.5 | 41.3 | 42.1 | 42.9 | 43.7 | 44.5 | 45.3 | 46.1 | 46.8 | 47.6 | | 剔除PT | 36.4 | 37.2 | 38.0 | 38.8 | 39.6 | 40.4 | 41.2 | 42.0 | 42.8 | 43.6 | 44.4 | 45.2 | 46.0 | 46.8 | 47.6 | | 剔除ST、PT | 35.7 | 36.5 | 37.2 | 38.0 | 38.8 | 39.6 | 40.4 | 41.2 | 42.0 | 42.7 | 43.5 | 44.3 | 45.1 | 45.9 | 46.7 | |
三、哪些公司可以采用合理市凈率法定價(jià)
然而至于選擇具體什么樣的上市公司實(shí)施合理市凈率定價(jià)法，則需要從以下方面來(lái)考量：
1、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司不適用此辦法；
2、市凈率定價(jià)在1元錢以下的上市公司也不適合此方式，這是因?yàn)槿绻帽巨k法定價(jià)，國(guó)有股的流通價(jià)很可能小于國(guó)有股的原始出資額。此外這樣的公司通常可以作為殼公司，其實(shí)際價(jià)值可能比按凈資產(chǎn)定價(jià)還要高；
3、按市凈率確定的國(guó)有股流通價(jià)高于流通股市場(chǎng)價(jià)的上市公司也不能采用此辦法。
根據(jù)上述情況，我們對(duì)所有含國(guó)有股的上市公司，按不同的合理市凈率定價(jià)進(jìn)行分類分析，結(jié)果見(jiàn)表五：
表五不同情況下可實(shí)施市凈率定價(jià)法的上市公司數(shù)量
市凈率 | 凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司 | 定價(jià)小于1元的上市公司 | 定價(jià)高于流通股價(jià)格 | 可用合理市凈率法定價(jià)的上市公司 | 1 | 8 | 23 | 0 | 788 | 1.5 | 8 | 18 | 1 | 792 | 2 | 8 | 14 | 42 | 755 | 2.5 | 8 | 11 | 117 | 683 | 3 | 8 | 10 | 205 | 596 |
*數(shù)據(jù)來(lái)源:天相上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)
從上表來(lái)看，雖然大部分股票都符合市凈率定價(jià)的一些基本條件，但是對(duì)于流通股價(jià)格與凈資產(chǎn)差距太大的上市公司，在應(yīng)用合理市凈率定價(jià)時(shí)會(huì)有一定的難度。因此在應(yīng)用市凈率定價(jià)法時(shí)也需要綜合考慮市凈率結(jié)構(gòu)情況。從含國(guó)有股所有上市公司的市凈率情況來(lái)看，如果按2倍市凈率定價(jià)，那么市凈率在2倍以下42家上市公司就不適合市凈率定價(jià)法，其中的四川長(zhǎng)虹，市凈率僅1.52倍；另外市凈率在6倍以上的上市公司如果用市凈率定價(jià)，市凈率會(huì)很高，否則國(guó)有股價(jià)格與流通股價(jià)格相差懸殊，不能有效地保護(hù)國(guó)有股東權(quán)益。因此我們建議市凈率在2-5.5倍左右的上市公司可以考慮實(shí)施合理市凈率定價(jià)。
四、采用合理市凈率定價(jià)的國(guó)有股流通模擬結(jié)果
對(duì)2001年11月9日流通股市凈率在2-5.5倍之間的上市公司，我們按合理市凈率為1.5、2、2.5和3倍四種假設(shè)對(duì)國(guó)有股流通進(jìn)行定價(jià)，具體結(jié)果如下:
表六不同合理市凈率假設(shè)下國(guó)有股流通情況
| 適用公司家數(shù) | 國(guó)有股總股本 （億股） | 國(guó)有股流通市值（億元） | 加權(quán)平均每股流通價(jià)（元／股） | 1.5 | 564 | 1751 | 6153 | 3.51 | 2 | 564 | 1751 | 8204 | 4.69 | 2.5 | 491 | 877 | 5998 | 6.84 | 3 | 404 | 715 | 5743 | 8.03 |
*數(shù)據(jù)來(lái)源:天相上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)
從上表可以看出，當(dāng)國(guó)有股合理市凈率為2倍時(shí)，市凈率2-5.5倍的564家上市公司可以采用合理市凈率定價(jià)法，此時(shí)2倍市凈率也是4種合理市凈率假設(shè)中國(guó)有股流通市值最大的一種，按該方法計(jì)算出的國(guó)有股流通市值為8204億元，加權(quán)平均每股流通價(jià)為4.69元。
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