|
(發表時間：2001-11-26)
一、基本思路
合理市盈率定價法的基本假設是：當一個上市公司存在流通股與非流通股時，流通股的價格高于反映公司正常價值的合理價格，其中包含了流通股股東因為非流通股的存在而支 付的流通性溢價，非流通股的價格低于公司股票的合理價格，價差為非流通股的流通性折價。
在上述的假設前提下，如果全部股票可流通，股票價格應該向合理價格回歸，只要合理價格確定以后，我們就可以根據流通股與非流通股的股本結構倒推出非流通股的價格。
我們提出的合理市盈率定價法，就是假設證券市場的流通股股東、非流通股股東和證券監管部門等各個方面對于一家公司的合理價格或者合理市盈率有一個大致的共識，在這種共識的基礎上推算非流通股的價格水平。我們認為，合理市盈率水平是與整個市場的定價水平相聯系的，如果流通股股價高，那么市場接受的合理市盈率也高，如果流通股股價低，那么市場接受的合理市盈率也低。
二、全樣本模擬
我們以2001年11月9日含有國有股的全部上市公司作為樣本，介紹和說明合理市盈率定價法。需要說明的是，具體到每一家上市公司，由于其具體的情況不同，該方法不一定適用。在適用這個方法的公司中，每家公司由于行業不同、由于公司業績不同、也由于定價時整個市場的狀況不同，合理市盈率的水平也是不同的。
我們假定樣本整體的合理市盈率為25倍上下，取上限為30倍，下限為20倍。根據2001年11月9日市場數據，這些上市公司的總股本、國有股總額、加權平均流通股價、加權平均每股凈資產、加權平均每股收益，加權平均市盈率情況如下：
表一2001年11月9日含國有股所有公司情況
總股本 （億股） | 國有股本 （億股） | 加權平均股價 （元／股） | 加權平均每股凈資產（元／股） | 加權平均每股收益（元／股） | 加權平均市盈率（包括虧損公司） | 4041 | 2316 | 8.25 | 2.42 | 0.198 | 41.67 |
*數據來源:天相上市公司數據庫
當上市公司的整體合理市盈率為30、25和20倍時的對應國有股流通加權平均價、國有股流通市盈率、國有股流通市值如下表：
表二不同合理市盈率假設下的國有股流通情況
合理市盈率 | 國有股加權平均流通價（元／股） | 國有股加權平均市盈率 | 國有股流通市值（億元） | 流通市值／凈資產 | 30倍 | 4.54 | 22.93 | 10515 | 1.87 | 25倍 | 3.07 | 15.5 | 7110 | 1.27 | 20倍 | 1.59 | 8.03 | 3682 | 0.66 |
*數據來源:天相上市公司數據庫
從所有含國有股的上市公司整體情況來看，在20倍合理市盈率的情況下，國有股的加權平均流通價比凈資產低34%，在25倍合理市盈率的假設下，國有股的出售價比凈資產高出27%，而30倍合理市盈率假設下的定價更是高出87%。因此20倍并不是一個十分合適的市盈率(當然對于那些本身市盈率較低的上市公司而言也是合適的)，相對而言，25倍或30倍的合理市盈率對大多數上市公司較為合適。
三、哪些公司不適合采用合理市盈率法定價
但是，并不是所有含國有股的上市公司都適用合理市盈率定價法的。我們認為下面這些上市公司不適合采用合理市盈率的定價方式：
1、虧損的上市公司無法以合理市盈率的定價方式流通(72家)；
2、那些本身市盈率已經在合理市盈率以下的上市公司無法使用合理市盈率定價方式(30倍以下126家，25倍以下79家，20倍以下38家)；
3、一些公司業績太差的上市公司，無論怎樣定價也沒法使上市公司的整體市盈率降至合理范圍(30倍時候，這樣的上市公司有265家，25倍有317家，20倍有402家)。
4、有一些上市公司國有股的定價雖然可以使上市公司的整體市盈率下降到合理市盈率范圍，但是國有股的流通定價比凈資產還低，所以也不能用合理市盈率的定價方式定價(30倍時候，這樣的上市公司有124家，25倍有151家，20倍有153家)。
四、采用合理市盈率定價的國有股流通模擬結果
剔除上述不適用合理市盈率定價法的上市公司樣本后，我們以30、25、20倍合理市盈率對國有股流通情況進行了模擬，具體結果如下:
表三在不同合理市盈率假設下各類上市公司家數
合理市盈率 | ① | ② | ③ | ④ | ⑤=①+②+③+④ | ⑥ | ⑦=⑥/(⑤+⑥) | 30倍 | 72 | 126 | 265 | 124 | 587 | 232 | 28% | 25倍 | 72 | 79 | 317 | 151 | 619 | 200 | 24% | 20倍 | 72 | 38 | 402 | 153 | 665 | 154 | 19% |
*數據來源:天相上市公司數據庫
①：公司虧損無法實施合理市盈率定價上市公司數
�、冢罕旧韮r格已經在該合理市盈率以下的上市公司數
�、郏簾o論流通價如何定都沒法達到該合理市盈率的上市公司數
�、埽哼_到該合理市盈率時國有股的價格小于凈資產的家數
�、荩簩嶋H無法實施合理市盈率定價的上市公司數
⑥：可以實施合理市盈率定價的上市公司數
�、撸赫己瑖泄缮鲜泄镜谋壤�
從上表中可以看出：在合理市盈率為30倍時，只有232家占總數28%的上市公司可以使用合理市盈率的定價方式流通。在這232家中，那些本身市盈率在30～40倍附近的上市公司由于根據合理市盈率定出的國有股價格與流通股價格的差距不大，用此方式確定的國有股流通價格能否被市場接受還不一定。
針對我們認為可用合理市盈率定價的國有股，我們對不同合理市盈率下的適用該方法的上市公司數、國有股流通市值、國有股流通市盈率等情況進行了模擬，結果如下表四。
表四不同合理市盈率下籌集資金以及國有股流通情況
合理市盈率 | 適用該方法的公司數 | 國有股流通市值（億元） | 國有股凈資產（億元） | 加權平均流通價格（元／股） | 加權凈資產（元／股） | 加權每股收益（元／股） | 國有股加權市盈率 | 流通價／凈資產 | 30倍 | 232 | 2633 | 1288 | 5.78 | 2.82 | 0.249 | 23.2 | 2.04 | 25倍 | 200 | 2192 | 1090 | 5.85 | 2.91 | 0.298 | 19.6 | 2.01 | 20倍 | 154 | 2121 | 1042 | 6.2 | 3.05 | 0.380 | 16.3 | 2.03 |
*數據來源:天相上市公司數據庫
從上表可以看出，不同合理市盈率假設下的國有股流通價與凈資產的倍數都是2倍左右，但是能解決上市公司國有股問題的家數上卻有很大的差別。上述3種情況下的國有股加權平均流通市盈率都在16倍以上，因此國家在實施合理市盈率定價時，應該根據市場情況選擇合理市盈率。
從上表還可以看出，合理市盈率25倍與20倍相比，可以流通的上市公司數量相差46家，但由于公司結構不同，國有股流通市值只相差71億元，因此在市場信心不好時，可以考慮選擇20倍合理市盈率(這與前述全部樣本時的結論完全不同)，國有股按16.3倍市盈率流通。
如果選擇30倍為合理市盈率，我們對適用該方法的所有上市公司的國有股流通價結構進行逐個模擬，結果如下：
表五30倍合理市盈率情況下的國有股流通價格的結構
國有股流通價格 | 家數 | 國有股數量(億股) | 流通價值(億元) | 占國有股總流通市值比例 | ＜3元 | 27 | 95.2 | 247.7 | 9.41% | 3元≤，＜4元 | 22 | 48.9 | 172.0 | 6.53% | 4元≤，＜5元 | 31 | 62.1 | 268.2 | 10.19% | 5元≤，＜6元 | 44 | 73.3 | 408.1 | 15.50% | 6元≤，＜7元 | 21 | 42.4 | 276.1 | 10.49% | 7元≤，＜8元 | 30 | 49.7 | 374.5 | 14.22% | 8元≤，＜9元 | 12 | 16.1 | 137.7 | 5.23% | 9元≤，＜10元 | 22 | 38.2 | 361.6 | 13.73% | ≥10元 | 23 | 29.6 | 387.4 | 14.71% | 合計 | 232 | 455.5 | 2633.3 | 100% |
*數據來源:天相上市公司數據庫
上述分析是在2001年11月9日市場數據的基礎上進行的，若考慮到由于政府若干政策的出臺，而使市場信心增加，股市價格上漲的話，合理市盈率的假設以及結果都將有所變化。
下面我們考慮當流通股的股價在11月9日基礎上普遍上漲30%時，我們同時假設合理市盈率也跟著上升，考慮合理市盈率在30倍、40倍定價時的國有股加權流通價格、國有股加權平均市盈率和國有股流通市值等情況。
表六國有股在股價上漲30%時樣本總體情況
合理市盈率 | 國有股加權平均流通價（元／股） | 國有股加權平均市盈率 | 國有股流通市值（億元） | 流通市值／凈資產 | 30倍 | 3.25 | 16.41 | 7527 | 1.34 | 40倍 | 6.2 | 31.31 | 14361 | 2.56 |
*數據來源:天相上市公司數據庫
從表六與表二對比可以看出，如果合理市盈率不變，那么對應的國有股市盈率就要下降，在上表中30倍市盈率時，國有股的流通市值從價格沒有上漲前的10515億下降到7527億元，這是因為在合理市盈率不變的前提下，流通股價上漲后，國有股的流通價就要下跌。但是，這種情況的發生是假設市場合理市盈率與流通股市盈率沒有關系為前提的，事實上，這一假設通常是不成立的，在大多數情況下，當流通股的股價上漲時，合理市盈率的上限也跟著提高。假設合理市盈率也上升30%達到40倍，則全部國有股的流通市值從10515億元上升到14361億元，其價值得到大大提高。
根據我們的分類，在合理市盈率為40倍的時侯，適用和不適用合理市盈率定價法的上市公司分別為271家和548家，具體情況見下表：
表七股價上漲30%時不同合理市盈率假設下各類上市公司家數
合理市盈率 | ① | ② | ③ | ④ | ⑤=①+②+③+④ | ⑥ | ⑦=⑥/(⑤+⑥) | 30倍 | 72 | 63 | 340 | 128 | 603 | 216 | 26.4% | 40倍 | 72 | 139 | 257 | 80 | 548 | 271 | 33.1% |
*數據來源:天相上市公司數據庫
①：公司虧損無法實施合理市盈率定價上市公司數
�、冢罕旧韮r格已經在該市盈率以下的上市公司數
�、郏簾o論流通價如何定都沒法達到該市盈率的上市公司數
�、埽哼_到該市盈率時國有股的價格小于凈資產的家數
⑤：實際無法實施市盈率定價的上市公司數
�、蓿嚎梢詫嵤┖侠硎杏识▋r的上市公司數
�、撸赫己瑖泄缮鲜泄镜谋壤�
在流通股價和合理市盈率上漲30%后，國有股流通的模擬結果如下：
表八股價上漲30%時不同合理市盈率定價下國有股的情況
合理市盈率 | 適用該方法的公司數 | 國有股流通市值（億元） | 國有股凈資產（億元） | 加權平均流通價（元／股） | 加權凈資產（元／股） | 加權每股收益（元／股） | 加權市盈率 | 流通價／凈資產 | 40倍 | 271 | 3499 | 1387 | 7.07 | 2.80 | 0.236 | 29.96 | 2.52 | 30倍 | 216 | 2838 | 1189 | 7.01 | 2.94 | 0.311 | 22.54 | 2.39 |
*數據來源:天相上市公司數據庫
此時的國有股流通價格結構如下：
表九股價上漲30%時40倍合理市盈率下國有股流通價格結構
國有股流通價格 | 家數 | 國有股數量(億股) | 流通價值(億元) | 占國有股總流通市值比例 | 3元 | 21 | 33.4 | 80.0 | 2.29% | 3元≤，＜4元 | 32 | 102.3 | 364.9 | 10.43% | 4元≤，＜5元 | 29 | 46.4 | 206.6 | 5.90% | 5元≤，＜6元 | 25 | 65.5 | 357.9 | 10.23% | 6元≤，＜7元 | 26 | 27.4 | 179.5 | 5.13% | 7元≤，＜8元 | 35 | 54.6 | 408.6 | 11.68% | 8元≤，＜9元 | 20 | 36.5 | 306.4 | 8.76% | 9元≤，＜10元 | 15 | 30.8 | 292.9 | 8.37% | 10元≤，＜11元 | 20 | 28.7 | 301.3 | 8.61% | ≥11元 | 48 | 69.1 | 1000.9 | 28.61% | 合計 | 271 | 494.7 | 3499 | 100% |
*數據來源:天相上市公司數據庫
從上面的模擬結果可以看出，如果在流通股價格上漲30%以后，上市公司的整體合理市盈率也隨之上升，那么國有股的流通價值會大大提高，此時國有股可以流通的上市公司數達到271家，可流通的國有股市值達3499億元，遠遠超過流通股價上漲前合理市盈率為30時232家國有股可流通上市公司數和2633億元的可流通國有股市值。可見此流通股價格的上漲對國有股也是非常有利的。
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
| 
