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(發表時間：2001-11-26)
3、流通性定價的步驟
在實際操作中，國有股流通定價可以采取如下步驟：
第一步：向中介機構、證券研究機構以及潛在投資者進行詢價(解釋見后面4)，根據詢價低限價格確定用于定向配售的國有股比例，以確保有足夠的股票用來配售；
第二步：公告用于公開發售、定向配售以及繼續持有的國有股比例，并要特別提醒投資者，競價發售后公司全部股票(包括發售給社會公眾、定向配售給流通股股東以及國有股股東繼續持有的國有股)轉為流通股；同時可以視需要確定競價區間；
第三步：由市場定出全部股票可流通的市場價格；
第四步：根據部分流通股票價格、全流通股票價格、流通股本數、國有股本數以及國有股用于定向配售的部分，倒推出使新老股東持股成本相等的配售價格。
第五步：按既定價格和比例向流通股股東進行配售。
現在的新股發行一般都采取區間詢價的形式確定發行價格，因此，流通性定價法的機制對市場來說是非常熟悉的，簡單可操作。
4、定向配售比例的確定
我們注意到，在實際操作中，面向流通股股東定向配售的價格必須為非負值，同時，國有股股東可能會要求定向配售的價格不低于每股凈資產，因此必須保證有最低比例的國有股面向流通股股東進行配售，而不能將全部股票用于公開競價。我們需要通過廣泛的詢價來了解市場可能競出的最低價格，從而確定出配售比例的高限。這也是我們在前面提到的定價步驟中第一步的原因。
5、競價區間的確定
我們可以通過競價的方式來確定股票全流通情況下的市場價格。由于國有股流通有一些強制性前提條件，如市場價格不低于凈資產，或定向配售價格不低于凈資產，因此需要事先給定一個競價區間。
6、配售比例和配售價格之間的關系
實際配售給流通股股東的價格是配售比例的增函數，隨著配售比例的降低，配售價格將加速降低。只有當完全配售時，配售價格才會最高。另外，我們容易看出配售比例不能為0，亦不能太小，因為過小的配售比例將導致配售給流通股股東的配售價格迅速降低，失去配售的意義。在這種情況下，我們建議還不如直接采取送股的方式。
三、市場價格的確定
正如我們前面所分析得出的結論，全流通情況下股票的市場價格是我們確定流通性折價、公開發售價格以及定向配售價格的基礎。因此，我們必須設計良好的競價機制來防止該過程被人為操縱。我們在競價機制的設計上有如下建議:
1、確定國有股中用來公開發售、定向配售及繼續持有并轉為流通股的比例
由于定向配售價格是與定向配售比例相關的，并且，國有股中用于公開發售、定向配售及繼續持有并轉為流通股的比例將影響到投資者對全流通情況下市場價格的預期，因此，為了避免信息的不對稱性，應該在同一時間內，事先公布國有股對這三部分進行分配的比例，如果可能，還可以考慮對繼續持有并轉為流通股部分的自愿鎖定期限等。同時，為了使公開發售和配售有實際意義，用于兩部分的比例都不應當太小。
在公告中需要特別提醒投資者：競價發售后公司全部股票轉為流通股。
2、排除極端報價
為了避免競價過程因為惡意報價而無法求得相對公正的市場價格，我們建議采取排除極端報價的辦法。比如說：在保證有足夠的申購數量的基礎上，將出價最高的30%以及出價最低的30%排除在有效申購之外。(此辦法可以單獨采用，也可以與以下的按申購價認購的辦法一起采用)
3、按申購價認購
我們還建議采取按申購價認購的辦法。在最后購買價的確定上，每個競價者應當按照自己所報的價格認購，促使競價者以其實際愿意支付的價格參與競價。這種定價在理論上是有根據的，對于報價高的認購者，其認購機會大，理應付出高的成本。實踐中這種方法也非常普遍，譬如國外有些國債招標中的“美國式定價法”。我國證券交易所在股票連續競價時每筆委托的成交價格的確認也體現了這種原則。例如，在我國的股票交易中，假設現有三筆買入的委托，其價格和數量分別為12元／5000股，11元／8000股，10元／7000股，此時，如果有一筆賣出委托，其價格和數量分別為9元／15000股，則最后的成交結果應該是：5000股以每股12元成交，8000股以每股11元成交，2000股以每股10元成交。
(此辦法可以單獨采用，也可以與上面的排除極端報價的辦法一起采用)
4、實名申購，限制單個競價者的申購數量
在實名申購的機制下，能夠防止有人蓄意通過開立多個帳戶的形式參與競價申購，達到控制競價的結果的目的。同時禁止國有股股東自己或其控制的機構參與申購。(此辦法可以單獨采用，也可以與上面的排除極端報價的辦法一起采用)
5、吸引更多投資者參與競價
只有參與競價的投資者達到一定規模，競價結果才具備代表性，也才能減少操縱行為對最后價格的影響。為了鼓勵更多的投資者參與競價，可以考慮減免或降低競價認購時的傭金和印花稅比率，以降低競價申購的成本。
四、對流通性定價法的分析
1、完全體現市場化定價的原則
在流通性定價方案中，只要確定股票全流通情況下的市場價格，就可以確定暫不流通的國有股價格。競價的過程是最為市場化的操作，所以只要在競價的具體機制上加以設計防止競價過程被人惡意操縱，競價得出的價格就可以充分體現市場化定價的原則。
2、流通性定價遵循了中性原則
由于引入了定向配售的機制，可以通過定向配售價格和流通股價格的加權平均，使得原流通股股東的流通性溢價得到完全抵消，流通股股東的平均持股成本等于新股東的持股成本，并且正好等于在全部股票可流通情況下的市場價格。因此，不會因為定價的不合理導致流通股價的下跌或上漲，整個方案對流通股股價是中性的；
3、國有股東和流通股股東利益一致
只要承認流通性是有價格的，暫不流通的國有股價格中包含了流通性折價，流通股價格中包含了流通性溢價，那么流通性定價方案對于國有股股東和流通股股東都是公平的。
同時，流通股票價格越高，競價得出的市場價格也越高，國有股股東的收入也越高。因此，從國有股股東自身利益來看，二級市場股票價格下跌是不利的，國有股股東與流通股股東的利益是一致的。
4、國有股和流通股利益的協調
國有股股東從自身利益最大化出發，希望以流通股的價格獲得流通性或直接減持，流通股股東從利益最大化出發，希望能免費獲得全部國有股，這兩種情形都是對方不能接受的。任何一方的單方利益最大化都不可避免地損失另一方的利益，并進而影響到整個市場的正常運作。
因此，無論是國有股股東還是流通股股東都必須考慮對方的利益。國有股的流通的價格必須雙方滿意。我們提出的流通性定價法從理論上證明了該公平價格的存在及相應解法。在該價格水平上，能夠確保國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價完全沖抵，對市場是中性的。
五、流通性定價的理論價格中性和股票市場的資金平衡
為了避免流通股股東因為資金的困難無法參與定向配售，可以考慮給流通股股東以配售權證，配售權證的持有者可以按定向配售價格參與配售，國有股的配售權證可以在交易所公開轉讓(當然，轉讓期限只能在正式配售前)，以充分保護流通股股東利益。我們還可考慮以送股的形式代替定向配售，抵消流通股股東的流通性溢價，送股的比例正好可以使流通股東的加權平均成本等于公開發售的競價價格，沖抵流通股的流通性溢價。因此，無論是權證形式，還是贈股形式，都必須在我們前面所推導的合理價格的基礎上進行設計。
國有股流通的中性主要是價格中性，要使價格中性真正表現為股票市場的穩定，就必須假設市場的資金供給是無限的。而這種假設在現實中不可能成立。因此，國有股流通會打破市場的供求平衡，造成一定程度的供大于求，對價格造成向下的壓力。在設計具體方案和規定國有股流通規模和進程時，應當根據市場的供求情況相機行事，不可能在短期內大量的國有股流通和配售。同時應當選擇一些機制，鼓勵股東持有股票。
六、適用范圍
理論上我們的流通性定價方案適用于所有上市公司的國有股流通，除非公開發售機制與現在股票市場定價機制是自相矛盾的。在該情況下，競價得出的股票全流通的市場價格高于流通股價格，這說明目前市場的定價機制存在問題。
國有股要流通，可以另加一些特定的條件，如價格區間范圍等。但這些附加條件不會改變流通性定價法的理論有效性和實際操作性。
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