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(發表時間：2001-11-26)
一、流通性定價理論基礎
1、流通性價格及相關的幾個定義
任何證券的流通性都是有其價格的，即流通性價格。我們認為，即使是同一股票，它可以在交易所上市流通時的價格與它不能在交易所上市流通時的價格是不一樣的，從流通到不流通，價格下跌，從不流通到流通，價格上漲；即使是同一家上市公司的股票，流通的股票和不流通的股票的價格也是不一樣的，流通股的價格高于不流通股的價格；即使是同一不流通的股票，能夠使之取得流通性的交易(如國有股流通的交易)的價格高于不能使之取得流通性的交易(如國有股的協議轉讓)的價格。
因此，對于一家上市公司的各類股票的價格，按照流通性的不同可以有如下定義(為方便起見，假設國有股為該公司唯一的非流通股)：
國有股流通前部分股票流通時的流通股市場價格，稱為部分流通股票價格，記作；
國有股流通后全部股票流通時的股票市場價格，稱為全流通股票價格，記作;
國有股從不流通到流通，即進入流通的合理價格，稱為國有股流通價格，記作;
國有股不流通，在協議轉讓市場上的價格，稱為國有股協議轉讓價格，記作。
顯然，在正常情況下，前述四類股票價格中的后一類股票價格不可能高于前一類股票價格。
在此基礎上，我們定義流通性溢價和流通性折價如下：
流通性溢價是指國有股流通前，部分流通股票價格高于國有股流通后全部流通股票價格的價差，記作，則有：
流通性折價是指國有股流通價格低于全部流通股票價格的價差，記作，則有：
2、國有股流通引起的股票價格調整
如果將一家上市公司的不流通部分的股票變成流通股，使全部股票可流通，股票價格將發生相應的調整。我們認為可以分如下兩種情況進行分析：
第一種情況，國有股的流通不會對部分股票可流通時的流通股價格造成影響，也就是說，國有股的流通在股票市場的價格上表現為國有股價格向流通股價格靠攏，全流通股票價格與部分流通股票價格一致。國有股流通的價格反應表現為上漲到水平。
在這樣的假設前提下，國有股不能流通是對國有財富的一種浪費，國有股的流通賦予國有股以流通性，流通性價格歸國有股所有，部分流通股票價格不受影響。
第二種情況，國有股的流通導致部分股票可流通時的流通股價格下跌，這就意味著部分流通股票價格中包含著因為國有股不流通的價格因素，即部分流通股票價格包含了流通性價格。國有股按照全流通股票價格流通或直接出售，股票市場的價格反應表現為下跌到水平，其結果是，部分流通股票價格因為國有股的流通損失了流通性溢價，不流通的國有股在獲得流通性的同時并沒有支付流通性折價。
3、拋售套利過程
在這種情況下，流通股市場價格會作出怎樣的反應呢？由于投資者都知道全流通股票價格低于國有股流通前的部分流通股票價格，流通股股東在國有股流通的預期下，一定會以部分流通股票價格賣出流通股，等待國有股流通后再以全流通股票價格買回，國有股流通前的流通股價格因此下跌。由于全流通股票價格低于部分流通股票價格，全流通股票價格會隨著部分流通股票價格的下跌而下跌。
這樣的套利過程一直繼續下去，在不考慮交易成本的假設下，直到流通股價格中的流通性溢價完全消失，或者股票價格向零趨近。從股票市場最近幾個月的情況來看，流通股的高定價是與國有股的不流通相聯系的，其中的主要部分是流通性溢價。因此，如果國有股流通引起的上述套利過程使流通性溢價完全消失，那么，根據有些人對我國股票市場價格無泡沫水平的估計，對應的市盈率大概在20-25倍之間，相應的上證綜合指數大約在850-1050點之間。如果股票市場的價格調整過程中流通性溢價得以保持，即市場總是保持部分流通股票價格高于全流通股票價格的預期，那么上述套利過程會完全脫離股票的價值，使股票價格收斂于零價格。
我國股票市場在前幾個月對國有股按照流通股價格減持的反應是，價格調整過程不是上述第一種情況(全流通股票價格與部分流通股價格看齊)，而是第二種情況(流通股價格大幅度下跌)。為了避免國有股流通對股票市場的巨大沖擊，需要建立一種機制，防止上述套利過程發生。
4、套利過程的避免：流通性溢價的補償
正如前面分析所指出的，套利過程的基礎是市場對于全流通股票價格低于部分流通股票價格的預期。在這樣的預期下，在國有股流通前以部分流通股票價格拋售流通股，然后等國有股流通后以全流通股票價格買回是有利可圖的。為了防止這種套利現象的發生，就需要引入一種機制使得這樣的先賣后買活動無利可圖。根據流通性定價的原理，只要國有股流通之前的流通股的流通性溢價在國有股流通過程中得到有效沖抵和補償，流通股股東先賣后買的活動就失去意義，上述套利過程就可以避免。
5、流通性折價與流通性溢價的對沖
現在的問題是，用來沖抵流通股的流通性溢價的對等價值從何而來？由于流通股的流通性溢價是市場決定的，那么在市場的定價機制中，一定存在著對應的價值可以用來沖抵流通股的流通性溢價。國有股的流通是國有股從不流通變成可流通的過程，國有股的合理流通價格應當是變成流通股之前的價格，即我們前面定義的國有股的流通價格，而不是流通后的與其他流通股一樣的價格，即我們前面定義的全流通股票價格。這兩個價格的價差就是國有股的流通性折價。國有股按照全流通股價格出售或進入流通股市場，在取得流通性的同時卻沒有支付流通性折價。這部分流通性折價正好可以用來沖抵流通股因為國有股流通而損失的流通性溢價。在我國股票市場的定價原理中，既然有了流通性溢價，就有了流通性折價作為對等，這也是市場機制的合理和巧妙之處。
需要特別強調的是，國有股的流通性折價與流通股的流通性溢價的沖抵并不是國有股的單方面的簡單的利益讓渡，而是我國的股票市場定價機制的內在要求，如果這種內在要求得不到尊重，將必然地表現為前述套利過程和股票市場價格的大幅度下跌。
6、國有股從流通中得到的利益
國有股的流通性折價用來沖抵流通股的流通性溢價，只是說明國有股沒有得到本來就不屬于它的這部分價值，并不是說流通性折價是國有股流通的代價，或者國有股從流通中得不到任何好處。在國有股流通之前，國有股的轉讓基本上都采用了協議轉讓的方式，協議轉讓的價格是供求雙方決定的價格，因此也是一種市場價格，是轉讓前后國有股都不能流通的市場價格。國有股流通價格也是一種市場價格，是考慮了國有股即將取得流通性后的市場價格。在正常情況下，國有股的流通價格將高于國有股的協議轉讓價格，這部分增值來源于國有股從不流通股到流通股的轉變，是國有股從流通中得到的應得的利益。
7、國有股流通定價的原則
由此，我們提出了國有股流通定價的基本原則：國有股流通的合理價格是考慮了流通性折價后的價格，它低于全部股票流通時的全流通股票市場價格，這部分價差是國有股的流通性折價，應當用來沖抵國有股流通前的流通股的流通性溢價，同時，它在通常情況下高于不流通的國有股的協議轉讓價格，這部分價差是國有股因為流通而實現的增值。
在國有股定價的實際操作中，我們需要解決兩個問題。第一個問題是，國有股進入流通市場的中性價格水平應當等于全部股票可流通時的市場價格減去國有股的流通性折價，如何求得國有股的流通性折價和國有股流通價格？對這個問題的正確解答，可以解決國有股流通的公平價格問題。第二個問題是，如何確保國有股的這部分流通性折價被用來沖抵流通股的流通性溢價？對這個問題的正確解答，可以補償流通股東利益，避免流通股的拋售問題。
關于第一個問題，由于我們知道上市公司的股本結構、流通股的股價，因此，只要知道在全部股票可流通時的全流通股票價格，就可以求出國有股的流通性折價。關于第二個問題，可以采取定向配售、向流通股贈送權證、贈送股份等形式使國有股的流通性折價與流通股的流通性溢價沖抵。這樣，國有股按照其合理價格取得流通性，流通股因為國有股暫不流通支付的流通性溢價也在配售等方式后得到抵消，二級市場不會受到價格沖擊。這樣的國有股流通定價方案遵循了中性定價的原則。
當然，由于國有股的流通增加了流通股的供給，會打破市場的供求平衡，對流通股的價格存在因供求失衡帶來的沖擊，需要在具體的配套實施措施或政策上予以平衡。
8、國有股流通價格的確定
經過數學推導，我們得出的結果是，只要配售價使得流通股股東的加權平均價格等于全部股票流通時的市場價格，國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價正好完全沖抵。這為我們在實際操作中確定向流通股股東進行定向配售的配售價格提供了十分方便的方法。同樣，通過向流通股贈送權證或贈送股票的方式，只要使得國有股流通前的流通股的平均持股成本等于全部股票流通時的市場價格，也可以收到同樣的效果。
因此，我們建議：以向社會公開發售部分國有股，或向社會增發股票，或以其他定價方式確定上市公司全部股票流通時的全流通股票價格，然后在全流通股票價格基礎上確定國有股流通前的流通股的流通性溢價和國有股的流通性折價，并進而確定國有股向流通股定向配售的比例和價格，或權證的特征或送股的比例，使得流通股的流通性溢價和國有股的流通性折價對沖以避免股票市場的拋售套利活動，最終確定國有股的流通價格。
二、流通性定價數學模型
1、基本模型：全部國有股用來定向配售時的流通性定價
為了更好地了解流通性定價法的實質,我們作如下假設:
Ø不考慮交易成本；
Ø國有股為唯一非流通股；
Ø不考慮公司控制權的價格。
設流通股股本數為，國有股股本數為，部分流通股價格為,全部股票可流通時的全流通股票價格為，單位國有股的流通性折價為，暫不流通的國有股價格為。
國有股的流通性折價總和應該和流通股的流通性溢價總和相等，那么有以下等式：
可以推導出：
由于
是已知的，從(2)式可以看出只要知道了，即在公司全部股票可流通情況下的市場價格，就可以求出國有股的流通性折價。從式中我們還可以看出，在流通股股本大小一定的情況下，不流通的國有股本越大，每股國有股承擔的流通性折價越小。
那么，暫不流通的國有股的價格為：
這就是國有股從不流通到流通的理論定價公式。
只要公司全流通股票價格確定以后，國有股的流通性折價以及暫不流通的國有股的流通價格都可以求得。因此，國有股流通的定價問題可以轉化為尋求公司全流通股票價格的問題。
2、擴展模型：部分國有股用來定向配售的流通性定價
如果全部國有股都配售給流通股股東，則國有股的理論配售價格就是(3)式所給出的價格。但是，由于要獲得全流通股票價格，必須有一個機制。我們建議：
劃出部分國有股股份供全社會競價發售，在公開競價發售之前公告競價發售后公司全部股票(包括發售給社會公眾、定向配售給流通股股東以及國有股股東繼續持有的國有股)轉為流通股，使市場在全部股票可流通的預期下尋找股票的市場價格。
在這種情況下，定向配售給流通股股東的只能是部分國有股。假設國有股中配售給流通股股東的比例為，根據(1)式給出的流通性價格就只能由用來配售的國有股分擔。那么，所有國有股的流通性折價平攤在配售的國有股上面，就不再是，我們把它記為，使得：
(4)……對應(1)式
則(5)……對應(2)式
這時候，國有股配售給流通股股東的價格為：
從(6)式可以看出，配售價格與配售比例之間為正向關系，配售比例越大，每股配售價格越高，配售比例越小，每股的配售價越低。配售價格與公司全部股票可流通的市場價格之間也為正向關系，競價得出的市場價格越高，配售價格也越高。
流通股股東在配售后平均每股成本為：
上式說明，流通股在配售之后的平均持股成本等于公司全部股票可流通時的市場價格，即公開發售的價格。由此可以得出非常實用的國有股配售價格的計算方式：即國有股配售價格使得新老股東的持股成本相等。
在擴展模型下，國有股流通的平均價格為：
與(3)式結果一致。
需要注意的是，由于用于定向配售的國有股已經承擔了所有的國有股流通性折價，因此，其他國有股將自動獲得流通性。
因為公開發售的價格為市場價格，如果不直接發售而是繼續持有，也可以隨時按的價格水平流通(在公司基本面不變的假設下)，因此，對于國有股東來說，公開發售和繼續持有是一樣的。從流通股股東來說，由于定向配售使其全部的流通性溢價已經得到補償，其余的國有股是公開發售還是由國有股股東繼續持有也是一樣的。因此，在實際操作中，國有股股東可以考慮部分國有股公開發售，同時繼續持有部分國有股并轉為流通股。
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