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(發表時間：2001-12-14)為社會保障基金籌集資金的現實需要使國有股的大規模減持的政治阻力大大降低，同時提高了在社會上的接受性。因此，為社會保障籌集資金作為減持國有股的切入點是一個非常巧妙的選擇。但是，如果從整個經濟體制改革和股票市場規范發展的層面來考慮國有股問題，則可以發現國有股的減持只是國有股問題的一個小小的方面，國有股問題在更大的程度上來源于國有股缺乏流通性。因此，國有股問題的核心在于流通性，而流通的條件即流通價格的決定則是國有股流通的技術性關鍵。
一、國有股問題的核心是流通
1、國有股流通是合理的國家股東行為的前提
公司運作能否規范和有效在很大程度上取決于控股股東的行為，我國上市公司普遍存在著國有股“一股獨大”和國有股東行為不合理的弊端。上市公司的問題，在整體上看是上市公司仍然作為國有企業或準國有企業的問題。其原因，除了國有制度本身的局限性之外，國有股的不流通則強化和固化了國有股東的不合理行為。
如果政府手中掌握的是不可流通的股份，那么，(1)國有股的價值難以衡量，也難以體現，政府的股東行為沒有考核標準，因此，也沒有不斷完善股東行為、改善上市公司經營業績的壓力；(2)政府股東(及各持股和管理單位)不能從股票升值中獲得利益，失去了要求上市公司提高經濟效益的動力，因此會促使國有股東從上市公司索取人事權、資源控制權以及調用資金等其他好處作為補償；(3)政府股東在上市公司經理面前放棄了“用腳投票”的權利，對上市公司內部人的監督機制弱化，尤其是政府任命上市公司高級管理人員，難免內外聯手，致使內部人損害上市公司利益；(4)政府股東不能進行有效的資產管理和資源配置，公司重組很難按照證券市場的要求和市場的機制來進行。因此，國有股不能流通，國有股的有效管理便無從談起，政府的股東行為便大打折扣。
2、國有股流通是國有經濟戰略性重組的前提
通過對國有經濟實行戰略性重組，重新配置國有資源關系到國有企業的前途和命運，其技術性前提條件之一就是資產的流通性。如果沒有資產的流通性，就不可能有資產的重組，就不可能有國有資產的存量調整和存量管理，就不可能有國有經濟的戰略性重組。從整個國有經濟的角度考慮，國有股不能流通構成了國有資產管理和國有資源配置的重要障礙，使得國有經濟的戰略性調整就很難實現。
3、國有股是目前政府可調動的最大財富
從籌集資金的角度看，國有股是政府目前可以調動的最方便、成本最低、數額最大的資源。無論是對于國有企業改革、大規模經濟建設的資金籌措，還是對社會保障制度的改革，這部分資源都是至關重要的。國有股不能流通使得國家所掌握的這筆最大財富不能變現獲利，降低了政府調控經濟以及建立社會保障體系的能力。同時，在股票市場上，國家作為第一大股東，由于國有股不能上市流通，在股市暴漲暴跌等非常時期也無所作為，在事實上放棄了應有的主導地位，嚴重損害了股票市場的流通性，為通過少量的流通股操縱股票市場提供了便利。
因此，國有股的不流通強化和固化了國有股東的不合理行為。國有股問題影響到上市公司治理結構的改善、股票市場的發展，還影響到國有經濟的戰略性調整，甚至是國有企業改革和整個國民經濟建設的命運。如果從這種戰略的高度去看待整個國有股問題，而不是僅僅從為社會保障籌集資金的角度出發，就要求我們必須解決國有股的流通性。
需要指出的是，國有股流通和以籌集社保資金為目的的國有股減持是有區別的，但是兩者并不矛盾。正如當初出于政治風險考慮，規定國有股不能流通才有今天證券市場的發展，現在只有從充實社會保障基金這一關系到社會穩定和公眾利益的角度入手，才能為解決國有股問題減少政治風險和社會風險。如果從社會保障基金的籌資角度出發，實現國有股的順利減持，最后也能收到殊途同歸的效果。從國有股流通和國有股減持的關系來看，減持是流通的一種特殊形式，只有解決了國有股的流通性問題，國有股減持才能大面積展開，國有股減持的時機才能更加靈活，國有股減持所獲得的收入才能最大。
二、國有股問題的技術關鍵是定價
國有股的流通不是簡單地依靠行政命令就可以實施的，它要進入流通市場，就必須有合理的價格。如何尋找出各方能接受的定價原則和具體定價方法是解決國有股問題的關鍵所在。如果價格過低，國有資產流失，損害全國人民的利益；如果價格過高，流通股股東利益受到損害，二級市場會受到很大沖擊。《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》第六條規定：“減持國有股原則上采取市場定價方式”。這是完全正確的，我們不能因為該《辦法》的第五條停止執行而否定其中的市場定價原則。
國有股東和流通股股東在定價上的利益并不是簡單的對立關系。在通常情況下，一家上市公司的國有股的流通價格往往是與其流通股的價格相聯系的。流通股價格越高的公司的國有股的價格也越高，流通股價格越低的公司的國有股的價格也越低。因此，國有股的利益與流通股的利益是一致的。在任何特定的時候，在流通股股價既定的情況下，國有股不合理的高定價將打擊市場的信心，流通股價格將下跌，國有股流通的價格只能隨之下降，甚至使國有股的流通陷入停頓，無法實施。在國有股的流通過程中，價量矛盾是不可避免的。國有股高價流通，真正能夠進入流通市場的只能是少量的國有股。如果希望大量的國有股流通，一定是以合理價格為前提的。高價少量是不能長久的，只有主動低價才能真正解決國有股問題。在主動低價的情況下，國有股主動以低于流通股的價格流通，流通股市場價格能維持在較高的合理水平，國有股流通才能大規模地進行。否則，國有股一定要以流通股同樣的價格流通，會使流通股價格不可避免的下跌，國有股最終也只能被動地以低價流通。
國有股應當按市場原則來定價，這里的市場是國有股的市場，而不是現行的流通股市場。國有股的市場定價是什么呢？
三、國有股市場定價的原則
1、流通性定價
國有股問題的核心是暫不流通的國有股重新獲得流通性，而流通權利作為股東權利的重要組成部分，是有價格的。因此，國有股流通的定價關鍵是確定流通性的價格。
流通性價格的存在可以從發行新股的定價中看出。公司面向社會公眾發行流通股時，發行價格相對當時國有資產折股的價格有很高水平的溢價。社會公眾股東支付的溢價實際上是由兩部分組成，一是國家股東的創業利潤，二是國有股不流通給予國有股的補償。
按照經濟學的一般原理，創業者是應當獲得創業利潤的。對于原國有企業改制而來的股份公司，國家是創業者，國家股理應獲得該部分利潤。雖然從理論上來說，創業利潤可能是負值，但由于上市時對公司都有三年連續盈利的要求，在實際案例中，這部分利潤都會是正的。市場上有人提出的“國有股折股流通”方案中，建議折股比例應當按照發行時國有股成本價和流通股認購價的比例來確定，這種方法完全否認了國家股東獲得創業利潤的權力，是不合理的。
溢價的另一部分是支付給流通性的價格。國有股由于不能在二級市場上流通，其流通性比社會公眾股差，所以國有股的價格低于社會公眾股的價格。作為補償，社會公眾股東必須支付流通性溢價。社會公眾股東愿意支付的溢價是建立在國有股在可見的將來不能流通的預期上，在全流通的存量發行方式下，股票發行的價格將會遠低于實際發行價格。事實上，目前同一公司國有股協議轉讓或拍賣的價格低于其流通股的價格，也說明了市場承認流通性價格的存在。
2、技術性強制：流通性溢價的沖抵
由于原流通股股東支付了流通性溢價，國有股重新獲得流通性必須使得流通股的流通性溢價得到沖抵。需要強調的是，國有股流通過程中的流通性溢價只能支付給原流通股股東，而不能是整個市場或整個社會。這是一種強制性的技術要求，而不是隨意的利益補償或讓渡。如果流通股的流通性溢價得不到有效沖抵，在國有股流通后的全流通股票市場價格低于部分股票流通時的流通股價格的預期下，投資者會拋售流通股等待全部股票流通后再以低價買入股票。這種套利行為會促使國有股流通前的流通股票的價格下跌，并進而造成全流通股票價格的進一步下跌的預期。部分流通的股票繼續被拋售，部分流通股票價格和全流通股票價格再次下跌，形成惡性循環。股票市場價格大幅度下跌，投資環境惡化，投資者信心受打擊，國有股流通無法進行。
因此，在國有股流通的定價和方案設計時，我們需要明確：國有股必須使流通股的流通性溢價得到沖抵才能重新獲得流通性，并且用于沖抵的流通性價格只能由公司的原有流通股股東獲得。在此原則下，國有股顯然不能按照流通股的價格流通，也不能在配售時以同一價格向新老流通股東配售，因為這種定價方式否定了流通性具備價值這一基本事實。
3、市盈率定價的依據和適用性
市盈率是衡量股票投資價值的重要指標之一。公司的價值取決于它的盈利能力，而市盈率指標在一定程度上反映了價格和盈利能力的關系。對于盈利高且保持快速成長的上市公司，市場價格所反映的每股市盈率水平也越高。反之，盈利越差，市盈率水平越低。因此，我們可以將市盈率作為股票定價的一種依據。如果我們能夠找到一家上市公司的合理市盈率，我們就可以從已知的流通股的市盈率和股本結構倒推出國有股的市盈率。這就是我們采用的合理市盈率定價法。
合理市盈率定價法是有一定適用范圍的，有些公司就不能采用這種方法定價，如：業績太差甚至虧損的公司、流通股市盈率已經低于合理市盈率的公司以及在該定價方式下國有股價格低于每股凈資產的公司，等等。
4、凈資產定價的依據和局限性
凈資產定價法是常見的股票定價法之一，但凈資產定價法并不是說股票價格一定等于凈資產，而只是將每股凈資產作為股票定價的重要依據。從理論上來說，即使采用凈資產定價法，也是要以凈資產的盈利能力為依據，只有凈資產收益率等于經濟的平均收益率時，股票的理論價格才等于凈資產值。當凈資產的利潤率超過社會平均利潤率的時候，股票價格應當高于凈資產值，按凈資產定價就低估了股票的價值，此時需要有一定比例的溢價，當凈資產的利潤率小于社會平均利潤率的時候，凈資產定價就高估了公司的股票價值。但是，在我國國有股流通和減持中，不論定價理論如何，無論國有股股東還是社會公眾都不可能接受按凈資產或低于凈資產來為國有股定價，這是我們對國有股流通定價的一個前提條件。
5、同股同權同價的誤區
有人以同股同權理應同價作為國有股按照流通股價格減持的依據。國有股和流通股雖然同屬一家上市公司的股份，但在事實上存在一種約定。明示的約定是國有股屬于尚未流通的股份，而約定俗成的是流通股股東為了國有股暫時放棄的流通性支付了高溢價的代價。此外，兩者在管理體制、交易方式、交易場所和交易價格等方面都有很大的區別，從來就未曾有過同股同權或同股同價。盲目要求國有股與流通股同股同權、同股同價，將導致股票價格的大幅度下跌。
四、定價問題是現有各方案中沒有解決好的關鍵問題
我們認為，在諸如國有股集中管理等基本前提得到解決后，國有股流通的技術方案肯定不是唯一的。我們認為一個成功的技術方案應當至少滿足以下條件：
1)從根本上解決國有股的流通性問題，而不是只能解決部分國有股的流通性問題或國有股流通的部分問題；
2)有很好的定價機制保證國有資產的保值增值，同時又能保護社會公眾股東的合法利益；
3)可以避免對股票市場的巨大沖擊，能維護起碼的穩定；
4)具備操作性或廣泛的適用性；
我們下面對現有的代表性方案從流通性和定價兩方面進行簡單點評。
(1)“6.12”模式(2001年6月)
基本思路：在公司首次公開發行股票及增發時按照融資額的一定比例(10%)出售國有股，出售的價格按照流通股發行的價格。
點評：它對市場的影響和結局已經說明了一切。該方案只能解決一小部分的國有股流通問題，而定價的方式顯然是市場不能接受的。
(2)一定市盈率配售模式(即中國嘉陵和黔輪胎模式，1999年12月)
基本思路：國有股股東按照特定的市盈率倍數向社會公眾股股東配售。在中國嘉陵和黔輪胎的案例中，定價不低于每股凈資產值，不高于按照前三年平均每股收益的10倍市盈率計算的價格。
點評：向原社會公眾股股東配售能夠解決流通性問題；但是10倍市盈率定價缺乏論證，無法讓市場理解和接受；
配售修正方案(吳曉求，2001年4月)
提出在減持配售時，配售說明書中向社會公眾股股東公開承諾不低于某個百分比的股息支付率，確保公眾股有一個最低的年收益率預期；同時，社會公眾股東的配售權應可以轉讓。
點評：股息支付率如何確定？對于股東的股權轉讓行為，上市公司作出股息支付承諾是否合適？
(3)國有股回購并注銷(即申能模式，1999年12月)
基本思路：上市公司按照一定的價格回購國有股并注銷。
點評：回購是通過“消滅”國有股解決國有股問題，因此回購后國有股的流通性問題自然就不復存在了。但是，回購價格確定的問題依然沒有解決。此外，回購需要大量的資金，該方式只適用于資金充沛的公司，也就是“富人的專利”；
(4)協議轉讓
基本思路：國有股股東與受讓方通過雙方談判確定轉讓價格等條款，實現國有股權轉讓。這是目前使用最普遍的國有股轉讓的方式之一。協議轉讓的價格一般以每股凈資產值為基礎。
點評：定價由雙方談判確定。因為受讓后的股份并沒有獲得流通性，協議轉讓只是有可能(不一定)解決國有股減持的問題，而沒有解決流通性問題。同時，協議轉讓的操作相對不透明，容易導致“黑箱作業”和腐敗現象的滋生，蘊含著巨大的道德風險。有的方案建議協議轉讓的股份在一定期限后可以自動取得流通權，這只不過是以一種消極的態度回避國有股的流通問題而沒有去正面解決它。
(5)配股加縮股(林義相，1995年)
基本思路：上市公司在其可流通股配股的限度內將國有股配為流通股。具體操作上可分為兩步走：一方面，配出流通股，另一方面，公司縮股，購回國有股。股東大會就這兩項操作同時作出決議同時公布，以便市場對整個過程有一個全面的評價。在政策上可以專門為解決國有股流通問題進行配股突破對配股比例限制。這種方案演變成現在的“增發＋回購”方案；
點評：此方案能夠逐步解決國有股流通性問題，但是如何確定縮股價格的問題沒有得到解決。
(6)股轉債1(張維迎，1997年)
基本思路：上市公司向國有股股東定向發行債券，同時回購國有股，使國有股東將持有的上市公司股權變為債權。
點評：解決了流通性問題，但是國有股權按照何種價格轉成債權？沒有解決定價的機制。
(7)限時限價流通(林義相，1997年)
基本思路：宣布在未來的一定年限內，國有股可以按照高于宣布之日二級市場股價某一比例的價格進行流通，而在該段期限結束后，國家股原則上可以自由流通。但是否如期自由流通，則在最后到期日前一定期限內作出決定，并進行公告。
點評：此方案的出發點是“要么解決國有股問題，要么解決市場泡沫問題”。該方案有可能解決極少數成長性非常好的公司的國有股流通問題。在定價上隱含的國有股流通性價格是國有股放棄在股價上漲到約定價格水平之前的流通性，但并沒有解決具體的流通定價問題。
(8)股轉債2(劉紀鵬，2001年)
基本思路：上市公司股東大會和董事會作出回購國有股的決議，有充足資金的企業用自有現金回購；沒有充足自有資金的企業則通過向社會發行債券的形式籌集資金，將來通過發行股票等方式融資來償還債券本息。通過這種方式讓不流通的國有股退出股票市場，降低不流通股的比例。
點評：該方案通過回購并注銷國有股解決了流通性問題，但是如何確定一個各方都可以接受的回購價格的問題依然沒有解決。另外，將來通過發股票融資還債并不一定能夠被市場所接受。
(9)盈富基金模式
基本思路：模仿香港的盈富基金，將國有股打包，同時向社會公眾發行基金份額。該基金兼具封閉式基金和開放式基金的特點，基金份額在交易所可以進行買賣。同時，通過持續發售與贖回機制保持市場的開放和均衡。
點評：該方案沒有注意到香港盈富基金所獲得的股票是通過市場價格從流通股市場上購入的，而國內的國有股本來是不流通的。因為該方案沒有考慮到國有股的成本和定價問題，它也無法解決國有股的流通性問題。有的修正方案提出將國有股折股后按市場價流通，但沒有給出確定折股價格的方法。同時，在盈富基金模式下，“官股”僅僅涉及恒生指數的成份股，而國有股流通則涉及將近1000家公司，它的“指數化”難以實現。我們認為，在國有股取得流通性后，盈富基金模式確實有一定的借鑒意義。
(10)特別增發＋回購＋注銷(吳曉求)
基本思路：上市公司通過增發新股籌集資金用于回購公司的國有股并注銷。
點評：解決了資金來源問題，但是依然沒有告訴我們如何確定回購價
(11)設立國有股流通市場(鐘朋榮)
基本思路：在這個市場上出售的國有股，其價格只能以每股凈資產價值、公司的效益和未來的發展前景等多種因素決定的股票實有價值為基礎。國有股流通市場是一個封閉的市場，同一個公司的股份，在“減持市場”上的價格會大大低于A、B股市場的價格。當國有股基本賣出且A股市場的泡沫大大減少，國有股減持市場的價位接近A股市場的價位時，將國有股流通市場與現在的A股市場合并。
點評：表面上可以由國有股流通市場解決定價問題，但是在國有股市場和A股市場如何接軌上沒有解決辦法，因此事實上并沒有真正解決市場定價問題。
(12)以國有投資公司模式參與國有股減持
基本思路：成立國有投資公司，受讓國家轉讓的國有股，然后再由國有投資公司慢慢向社會轉讓國有股。
點評：協議轉讓方式的翻版，只不過轉讓對象局限于國有投資公司。國有股的流通性、國有股的定價都沒有得到解決。
(13)特種債轉股
基本思路：在每年發行的國債額度中拿出一部分，專門發行可轉成股票的債券，在債券到期時債券持有人可以獲得相應數量的上市公司國有股，并且獲得的國有股可以按照一定條件進行流通。
點評：回避了通過轉換債券獲得的國有股如何流通這一實質性的問題。轉股的條件如何確定？因此沒有解決定價的問題。
(14)轉為優先股
基本思路：將國有股轉為優先股
點評：對改善公司治理結構有一定作用，但是未解決流通問題，甚至連國有股減持的問題都沒有解決，定價問題沒有涉及。
(15)流通股拆細(張衛星)
基本思路：將流通股按流通股發行價與國有股折股價的比例拆細后，國有股可以直接按照二級市場價格流通。
點評：可以解決流通性問題，也有定價方法。但是，簡單按照當時認購價不同來確定拆細比例，否認了國有股東創業利潤的存在，定價不合理；
(16)國有股折股
基本思路：將目前不流通的國有股按照一定比例折成流通股后，使得兩者的平均每股成本接近，然后直接流通。
點評：流通股拆細方案的反向操作。但是折股比例如何確定？
(17)國有股的備兌認股證及期權(上海證券交易所)
基本思路：發行備兌認股證或期權，持有者有權在將來某一時間以現在確定的價格認購國有股，并直接流通。
點評：其實質是流通股的流通性溢價通過權證來抵消。但是沒有明確的方法去確定權證的價格或條件。
從上面的分析中我們發現，雖然每個方案都有自己的合理之處或出發點，但是也都存在致命的缺陷，有的沒能解決流通性問題，有的在定價方式上不合理或沒有涉及定價方式。我們在下面的研究中，將提出自己的定價方法和整套的流通方案。
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