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(發(fā)表時(shí)間：2001-12-14)從我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程來(lái)看，國(guó)有股問(wèn)題的形成有其歷史的合理性和必然性。但是，隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入和股票市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，國(guó)有股問(wèn)題已經(jīng)成為必須解決的首要問(wèn)題。在這一點(diǎn)上，市場(chǎng)各方基本上已經(jīng)形成共識(shí)，并都以非常現(xiàn)實(shí)的態(tài)度，積極尋求建設(shè)性的解決辦法。然而，在如何解決的問(wèn)題上，國(guó)有股股東、流通股股東、政府和社會(huì)各界并沒(méi)有找到可以共同接受的方式。最近，全社會(huì)對(duì)國(guó)有股問(wèn)題的空前關(guān)注直接起因于為社會(huì)保障基金籌集資金而減持國(guó)有股。有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)有股問(wèn)題的真
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正歷史成因在于股份制改革和股票市場(chǎng)發(fā)展初期對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地位認(rèn)識(shí)的局限性，應(yīng)當(dāng)從國(guó)有企業(yè)改革和證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的角度，而不是簡(jiǎn)單地為社會(huì)保障基金籌集資金的角度來(lái)認(rèn)識(shí)和解決國(guó)有股問(wèn)題。可以說(shuō)，為社會(huì)保障基金籌集資金而減持國(guó)有股，對(duì)于解決國(guó)有股問(wèn)題并不是對(duì)癥下藥的做法。這種觀點(diǎn)顯然是正確的。但是，為社會(huì)保障基金籌集資金而減持國(guó)有股，避免了敏感的意識(shí)形態(tài)和認(rèn)識(shí)問(wèn)題，在解決國(guó)有股問(wèn)題上是一個(gè)非常巧妙的切入點(diǎn)，可能是一種非常現(xiàn)實(shí)的、可操作性較強(qiáng)的選擇。如果能夠因此順利實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持，照樣可以收到殊途同歸的效果。因此，雖然減持國(guó)有股的直接出發(fā)點(diǎn)是為社會(huì)保障基金籌集資金，但是，國(guó)有股減持的真正意義卻大大超出了社會(huì)保障的范圍，對(duì)我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的改革和股票市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展具有長(zhǎng)期的重大影響。無(wú)論是為社會(huì)保障籌集資金還是解決國(guó)有股的深層次問(wèn)題，國(guó)有股的流通都是前提。因此，我們研究的重點(diǎn)放在國(guó)有股流通及國(guó)有股流通的條件(主要是國(guó)有股流通定價(jià))上。從市場(chǎng)各方和理論界的討論和爭(zhēng)論來(lái)看，在國(guó)有股的流通定價(jià)問(wèn)題上，有些人以流通股價(jià)格為依據(jù)，另一些人則主要以國(guó)有股的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，似乎還沒(méi)有找到共同的討論對(duì)象，更難形成共識(shí)。我們認(rèn)為，國(guó)有股流通無(wú)非是國(guó)有股從尚不流通進(jìn)入流通，流通前后的國(guó)有股的本質(zhì)變化在于是否具有流通性，與此相應(yīng)，國(guó)有股的價(jià)格變化也在于流通性的價(jià)格。由此我們提出了國(guó)有股定價(jià)的基本方法為流通性定價(jià)法。希望以流通性的價(jià)格作為國(guó)有股流通定價(jià)和各方討論的共同基礎(chǔ)。
根據(jù)流通性定價(jià)的思路，我們把股票價(jià)格作如下區(qū)分：在國(guó)有股流通前，部分股票可流通，其價(jià)格為部分流通股票價(jià)格；國(guó)有股等尚未流通股票全部流通后，全部股票可流通，其價(jià)格為全部流通股票價(jià)格；國(guó)有股進(jìn)入流通，即國(guó)有股從不流通到流通的價(jià)格，稱(chēng)為國(guó)有股流通價(jià)格；國(guó)有股從不流通到不流通的轉(zhuǎn)讓價(jià)格稱(chēng)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格。根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，這四個(gè)價(jià)格是逐個(gè)下降的。國(guó)有股流通，使全部股票可流通，全部流通股票的價(jià)格低于部分流通股票的價(jià)格，部分流通股票價(jià)格中因與其流通性特權(quán)相聯(lián)系的流通性溢價(jià)消失。由于流通股的流通性溢價(jià)的損失，將導(dǎo)致股票市場(chǎng)的拋售套利現(xiàn)象，引發(fā)股票價(jià)格的持續(xù)下跌并在極端情況下向零價(jià)格收斂。國(guó)有股進(jìn)入流通，合理價(jià)格應(yīng)該是國(guó)有股的流通價(jià)格，但是向社會(huì)投資者出售，只能按照全部流通股票價(jià)格成交，高于國(guó)有股流通價(jià)格，高出的部分稱(chēng)為國(guó)有股的流通性折價(jià)。以國(guó)有股流通性折價(jià)來(lái)沖抵流通股的流通性溢價(jià)，不但是合理的，而且是避免前述拋售套利現(xiàn)象所必需的。流通性折價(jià)和流通性溢價(jià)沖抵后，國(guó)有股流通的價(jià)格是其應(yīng)得的國(guó)有股流通價(jià)格，高于不流通時(shí)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這部分價(jià)格是國(guó)有股流通的增值。
在我們的流通性定價(jià)方案中，關(guān)鍵是要求得全部股票流通時(shí)的價(jià)格，即我們所說(shuō)的全部流通股票價(jià)格。我們建議采取部分國(guó)有股向社會(huì)公眾公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售或者上市公司增發(fā)股票的方式，在向社會(huì)公告全部股票流通的前提下，求得全部流通股票價(jià)格。這是完全市場(chǎng)化的方式。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)模型，計(jì)算國(guó)有股流通性折價(jià)和流通股流通性溢價(jià)的沖抵，求出國(guó)有股的流通價(jià)格。因此，國(guó)有股流通定價(jià)也是完全市場(chǎng)化的方式。在我們的研究中，我們還提出了合理市盈率法，合理市凈率法，特定市盈率定價(jià)法、比照定價(jià)法等理論定價(jià)方式。
在國(guó)有股流通性折價(jià)和流通股流通性溢價(jià)的沖抵方式上，我們提出了定向配售，送備兌權(quán)證或送股等方式。
在國(guó)有股的處置上，我們提出了向社會(huì)公眾投資者發(fā)售，繼續(xù)持有轉(zhuǎn)為流通股和向老流通股股東配售，贈(zèng)送和回購(gòu)等方式。
把全部流通股票價(jià)格定價(jià)，流通性折價(jià)與流通性溢價(jià)沖抵和國(guó)有股處置三個(gè)方面進(jìn)行組合，就可以得到數(shù)十種國(guó)有股流通方案。我們主張根據(jù)每個(gè)上市公司的行業(yè)和經(jīng)營(yíng)狀況，股東構(gòu)成，股東戰(zhàn)略等具體情況，國(guó)有股流通一家一家來(lái)進(jìn)行，每一家上市公司還應(yīng)該根據(jù)其具體情況以及當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境選擇最適當(dāng)?shù)姆桨浮Ｔ趪?guó)有股流通初期，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮對(duì)市場(chǎng)沖擊小，對(duì)流通股股東資金需求小的方案先行試點(diǎn)。
根據(jù)我國(guó)國(guó)有股的實(shí)際情況，我們對(duì)國(guó)有股流通的整體情況按照不同的方案作了量化模擬。
政治決策之后，具體方案的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)將成為主要的風(fēng)險(xiǎn)因素，重大的技術(shù)失誤有可能反過(guò)來(lái)提高本已弱化了的政治風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有股流通的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在股票市場(chǎng)、社會(huì)公正和減持收入的分配方面。為了有效控制國(guó)有股流通的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有股流通的過(guò)程必須是可以控制的，而改革國(guó)有股的管理體制是國(guó)有股流通過(guò)程可控性的前提條件。
國(guó)有股流通意味著股票市場(chǎng)的大規(guī)模擴(kuò)展，對(duì)股票市場(chǎng)的資金需求是很大的，因此，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，鼓勵(lì)公眾投資，促使更大量的社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為股票投資是國(guó)有股流通順利進(jìn)行和股票市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。我們?cè)诒狙芯恐校O(shè)想了一些有利于社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成股票投資的政策建議和措施。
本研究的主要環(huán)節(jié)和主要觀點(diǎn)介紹如下：
一、國(guó)有股問(wèn)題：核心是流通，關(guān)鍵是價(jià)格
促使我們進(jìn)行這個(gè)研究的直接原因是國(guó)有股的減持以及國(guó)有股減持過(guò)程中的定價(jià)問(wèn)題。但是，我們研究的重點(diǎn)將不是國(guó)有股的減持，而是國(guó)有股流通及其價(jià)格的決定。這是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，國(guó)有股問(wèn)題的核心是國(guó)有股的流通而不是國(guó)有股的減持。只要國(guó)有股是可以流通的，就可以有效地緩解國(guó)有股問(wèn)題的解決難度，國(guó)有股減持只需要在市場(chǎng)上賣(mài)出即可，不會(huì)再有減持價(jià)格的問(wèn)題。在這種情況下，國(guó)有股減持需要考慮的就是具體上市公司的選擇，減持比例的選擇和減持時(shí)機(jī)的選擇等問(wèn)題。如果我們把視野擴(kuò)展到國(guó)有股減持之外，就可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股的流通是合理的國(guó)家股東行為的前提，是國(guó)家作為大股東在股票市場(chǎng)上發(fā)揮主導(dǎo)作用的前提，是政府調(diào)動(dòng)成萬(wàn)億財(cái)富的前提，是實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的前提。因此，流通性是國(guó)有股問(wèn)題的核心。
國(guó)有股的流通，技術(shù)上的關(guān)鍵是以什么樣的條件流通，具體地說(shuō)是國(guó)有股的流通價(jià)格的決定問(wèn)題。解決國(guó)有股問(wèn)題的幾次嘗試的失敗，無(wú)一不與國(guó)有股流通的定價(jià)問(wèn)題相關(guān)，因此，定價(jià)成為國(guó)有股流通能否成功的技術(shù)性關(guān)鍵。但是，從我們讀到的國(guó)有股流通方案來(lái)看，還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)對(duì)國(guó)有股流通定價(jià)的系統(tǒng)研究。
基于以上考慮，我們把國(guó)有股問(wèn)題研究的重點(diǎn)放在了國(guó)有股流通的定價(jià)問(wèn)題上。
二、國(guó)有股流通的定價(jià)基礎(chǔ)：流通性?xún)r(jià)格
雖然大家都同意解決國(guó)有股問(wèn)題的關(guān)鍵是找到合理的流通價(jià)格，但是，在國(guó)有股定價(jià)問(wèn)題上甚至還沒(méi)有找到共同的討論對(duì)象，有些人把注意力放在了國(guó)有股價(jià)格與流通股價(jià)格的關(guān)系上，而另一些人則把注意力放在了國(guó)有股的凈資產(chǎn)值上。由于沒(méi)有一個(gè)共同的討論對(duì)象，以至于連定價(jià)原則都難以達(dá)成一致。
我們注意到，國(guó)有股和流通股之間的最大區(qū)別在于它們的流通性不同，國(guó)有股的流通就是解決國(guó)有股的流通性問(wèn)題，因此，我們把流通性?xún)r(jià)格作為國(guó)有股流通的定價(jià)依據(jù)。希望流通性定價(jià)作為各方討論的共同對(duì)象，在有了這樣一個(gè)共同的討論對(duì)象的基礎(chǔ)上尋求公平合理和各方都可以接受的國(guó)有股定價(jià)。
由于國(guó)有股的流通無(wú)非是國(guó)有股從暫不流通轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ǎ@一轉(zhuǎn)變過(guò)程將流通性賦予國(guó)有股，相應(yīng)的價(jià)格自然就是國(guó)有股的流通性?xún)r(jià)格。因此，轉(zhuǎn)變前尚未流通的國(guó)有股的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谵D(zhuǎn)變后正常流通的股票價(jià)格減去流通性?xún)r(jià)格。但是，作為國(guó)有股流通的買(mǎi)方，買(mǎi)入的國(guó)有股是可流通的國(guó)有股，因此，他應(yīng)該支付正常流通的股票的價(jià)格。否則，新股東購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股的價(jià)格低于全流通股票的市場(chǎng)價(jià)格，其結(jié)果不僅造成了這些新股東與老流通股股東之間的不平等，而且會(huì)不可避免地引發(fā)我們?cè)谇懊嫠f(shuō)的套利過(guò)程。因此，國(guó)有股按照全流通的市場(chǎng)價(jià)格流通是一個(gè)必須的技術(shù)性要求，而不能按照低于全流通市場(chǎng)價(jià)格流通。這樣，國(guó)有股流通過(guò)程創(chuàng)造了買(mǎi)入方應(yīng)該支付，但不包括在賣(mài)出的國(guó)有股正常價(jià)格范圍內(nèi)的流通性?xún)r(jià)格。
三、國(guó)有股流通導(dǎo)致流通性溢價(jià)的消失
流通股市場(chǎng)會(huì)對(duì)國(guó)有股流通作出什么樣的反應(yīng)呢？我們可以分如下兩種情況進(jìn)行分析：
第一種情況，國(guó)有股的流通不會(huì)對(duì)部分股票可流通時(shí)的流通股價(jià)格造成影響，也就是說(shuō)，國(guó)有股的流通在股票市場(chǎng)的價(jià)格上表現(xiàn)為國(guó)有股價(jià)格向流通股價(jià)格靠攏，全流通股票價(jià)格與部分流通股票價(jià)格一致。在這樣的假設(shè)前提下，國(guó)有股不能流通是對(duì)國(guó)有財(cái)富的一種浪費(fèi)，國(guó)有股的流通賦予國(guó)有股以流通性，流通性?xún)r(jià)格歸國(guó)有股所有，部分股票可流通的流通股價(jià)格不受影響。
第二種情況，國(guó)有股的流通導(dǎo)致部分股票可流通時(shí)的流通股價(jià)格下跌，這就意味著部分流通股票價(jià)格中包含著因?yàn)閲?guó)有股不流通的價(jià)格因素，即部分流通股票價(jià)格包含了流通性?xún)r(jià)格。我們把部分流通股票價(jià)格高于全流通股票價(jià)格的價(jià)差稱(chēng)為流通性溢價(jià)，把從不流通股變成流通股的國(guó)有股流通價(jià)格低于全流通股票價(jià)格的價(jià)差稱(chēng)為不流通股票的流通性折價(jià)。這樣就出現(xiàn)了高中低三個(gè)股票價(jià)格，最高的價(jià)格為“部分流通股票價(jià)格”，中間的價(jià)格為“全流通股票價(jià)格”，最低的價(jià)格為“國(guó)有股流通價(jià)格”。國(guó)有股按照全流通股票價(jià)格流通或直接出售，其結(jié)果是，部分流通股票價(jià)格因?yàn)閲?guó)有股的流通損失了流通性溢價(jià)，不流通的國(guó)有股在獲得流通性的同時(shí)并沒(méi)有支付流通性折價(jià)。
從我國(guó)股票市場(chǎng)在前幾個(gè)月對(duì)國(guó)有股按照流通股價(jià)格減持的反應(yīng)看，價(jià)格調(diào)整過(guò)程不是表現(xiàn)為全部流通股票價(jià)格向部分流通股票價(jià)格看齊(第一種情況)，而是部分流通股票價(jià)格大幅度下跌(第二種情況)。流通股市場(chǎng)價(jià)格大幅度下跌的原理是什么呢？
四、流通性溢價(jià)消失導(dǎo)致拋售套利現(xiàn)象
由于國(guó)有股流通導(dǎo)致在國(guó)有股流通前部分流通股票價(jià)格中的流通性溢價(jià)的消失，全流通股票價(jià)格將不可避免地低于國(guó)有股流通前的部分流通股票價(jià)格。這樣，投資者在國(guó)有股流通的預(yù)期下，一定會(huì)以國(guó)有股流通前的部分流通股票價(jià)格賣(mài)出流通股，等待國(guó)有股流通后再以全流通股票價(jià)格買(mǎi)回，國(guó)有股流通前的流通股價(jià)格因此下跌。由于全流通股票價(jià)格低于部分流通股票價(jià)格，全流通股票價(jià)格會(huì)隨著部分流通股票價(jià)格的下跌而下跌。
這樣的套利過(guò)程一直繼續(xù)下去，在不考慮交易成本的假設(shè)下，直到流通股價(jià)格中的流通性溢價(jià)完全消失，或者股票價(jià)格向零趨近。從股票市場(chǎng)最近幾個(gè)月的情況來(lái)看，流通股的高定價(jià)是與國(guó)有股的不流通相聯(lián)系的，其中的主要部分是流通性溢價(jià)。因此，如果國(guó)有股流通引起的上述套利過(guò)程使流通性溢價(jià)完全消失，那么，根據(jù)有些人對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格無(wú)泡沫水平的估計(jì)，對(duì)應(yīng)的市盈率大概在20-25倍之間，相應(yīng)的上證指數(shù)大約在850-1050點(diǎn)之間。如果股票市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整過(guò)程中流通性溢價(jià)得以保持，即市場(chǎng)總是保持部分流通股票價(jià)格高于全流通股票價(jià)格的預(yù)期，那么上述套利過(guò)程會(huì)完全脫離股票的價(jià)值，使股票價(jià)格收斂于零價(jià)格。
因此，國(guó)有股的流通性折價(jià)與流通股的流通性溢價(jià)的沖抵并不僅僅是一種理論上的公平要求，而是股票市場(chǎng)定價(jià)實(shí)踐中套利活動(dòng)的一種強(qiáng)制性要求，是不以任何個(gè)人的意志為轉(zhuǎn)移的。
五、套利過(guò)程的避免：流通性溢價(jià)的補(bǔ)償
正如前面分析所指出的，套利過(guò)程的基礎(chǔ)是市場(chǎng)對(duì)于全流通股票價(jià)格低于部分流通股票價(jià)格的預(yù)期。在這樣的預(yù)期下，在國(guó)有股流通前以部分流通股票價(jià)格拋售流通股，然后等國(guó)有股流通后以全流通股票價(jià)格買(mǎi)回是有利可圖的。為了防止這種套利現(xiàn)象的發(fā)生，就需要引入一種機(jī)制使得這樣的先賣(mài)后買(mǎi)活動(dòng)無(wú)利可圖。根據(jù)流通性定價(jià)的原理，只要國(guó)有股流通之前的流通股的流通性溢價(jià)在國(guó)有股流通過(guò)程中得到有效沖抵和補(bǔ)償，流通股股東先賣(mài)后買(mǎi)的活動(dòng)就失去意義，上述套利過(guò)程就可以避免。
現(xiàn)在的問(wèn)題是，用來(lái)沖抵流通股的流通性溢價(jià)的對(duì)等價(jià)值從何而來(lái)？
由于流通股的流通性溢價(jià)是市場(chǎng)決定的，那么在市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制中，一定存在著對(duì)應(yīng)的價(jià)值可以用來(lái)沖抵流通股的流通性溢價(jià)。國(guó)有股的流通是國(guó)有股從不流通變成可流通的過(guò)程，國(guó)有股流通的合理價(jià)格應(yīng)當(dāng)是變成流通股之前但尚未流通的國(guó)有股的價(jià)格，即我們前面定義的國(guó)有股的流通價(jià)格，而不是流通后的與其他流通股一樣的價(jià)格，即我們前面定義的全流通股票價(jià)格。這兩個(gè)價(jià)格的價(jià)差就是國(guó)有股的流通性折價(jià)。國(guó)有股按照全流通股價(jià)格出售或進(jìn)入流通股市場(chǎng)，在取得流通性的同時(shí)卻沒(méi)有支付流通性折價(jià)。這部分流通性折價(jià)正好可以用來(lái)沖抵流通股因?yàn)閲?guó)有股流通而損失的流通性溢價(jià)。在我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)原理中，既然有了流通性溢價(jià)，就有了流通性折價(jià)作為對(duì)等，這也是市場(chǎng)機(jī)制的合理和巧妙之處。
需要特別強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)有股的流通性折價(jià)與流通股的流通性溢價(jià)的沖抵并不是簡(jiǎn)單的國(guó)有股單方面利益讓渡，而是我國(guó)的股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的內(nèi)在要求，如果這種內(nèi)在要求得不到尊重，將必然地表現(xiàn)為前述套利過(guò)程和股票市場(chǎng)價(jià)格的大幅度下跌。
國(guó)有股的流通性折價(jià)用來(lái)沖抵流通股的流通性溢價(jià)，只是說(shuō)明國(guó)有股沒(méi)有得到本來(lái)就不屬于它的這部分價(jià)值，并不是說(shuō)流通性折價(jià)是國(guó)有股流通的代價(jià)，或者說(shuō)國(guó)有股從流通中得不到任何好處。在國(guó)有股流通之前，國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓基本上都采用了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是供求雙方?jīng)Q定的價(jià)格，因此，是一種市場(chǎng)價(jià)格，是轉(zhuǎn)讓前后國(guó)有股都不能流通的市場(chǎng)價(jià)格。國(guó)有股流通價(jià)格也是一種市場(chǎng)價(jià)格，是考慮了國(guó)有股即將取得流通性后的市場(chǎng)價(jià)格。在正常情況下，國(guó)有股的流通價(jià)格將高于國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這部分增值來(lái)源于國(guó)有股從不流通股到流通股的轉(zhuǎn)變，是國(guó)有股從流通中得到的應(yīng)得利益。
六、流通股的流通性溢價(jià)的沖抵方式
關(guān)于國(guó)有股流通性折價(jià)與流通股流通性溢價(jià)的沖抵機(jī)制，我們?cè)O(shè)想了如下四種方式：
第一種方式是將一部分國(guó)有股以低于國(guó)有股流通價(jià)格的優(yōu)惠價(jià)格定向配售給老流通股，通過(guò)配售比例和配售價(jià)格的調(diào)整使得國(guó)有股按全流通市場(chǎng)價(jià)格發(fā)售或流通而獲得的超過(guò)其價(jià)值的部分正好與流通股的流通性溢價(jià)沖抵；
第二種方式是國(guó)有股股東向老流通股股東發(fā)放與上述定向配售相對(duì)應(yīng)的權(quán)證，并允許權(quán)證在交易所交易；
第三種方式是國(guó)有股對(duì)老流通股送股，使得國(guó)有股按全流通市場(chǎng)價(jià)格發(fā)售或流通而獲得的超過(guò)其價(jià)值的部分通過(guò)股票數(shù)量的調(diào)整正好等于按正常的國(guó)有股流通價(jià)格出售或流通的價(jià)格，同時(shí)使流通股的流通性溢價(jià)得到?jīng)_抵；
第四種方式是國(guó)有股股東從國(guó)有股流通中獲得的部分現(xiàn)金向流通股股東支付，使流通股的流通性溢價(jià)得到?jīng)_抵。
我們的研究為定向配售的比例和價(jià)格，權(quán)證的行使數(shù)量和行使價(jià)格，送股的比例等沖抵方式提出了具體的計(jì)算公式。
根據(jù)流通性定價(jià)模型和我們所做的模擬結(jié)果，任何一種方式對(duì)于國(guó)有股流通的總價(jià)格都是一樣的。但是從操作性來(lái)看，現(xiàn)金支付的方式很難被國(guó)有股股東接受，現(xiàn)實(shí)可行的是前三種方式，即定向配售、權(quán)證和送股的方式。從對(duì)股票市場(chǎng)的影響來(lái)看，定向配售增加對(duì)市場(chǎng)的資金需求，并且對(duì)老流通股股東有硬性的資金需求；權(quán)證增加對(duì)市場(chǎng)的資金需求，但由于權(quán)證可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)詫?duì)老流通股股東沒(méi)有硬性的資金需求；送股對(duì)股票市場(chǎng)和老流通股股東都不增加對(duì)資金的需求。
七、全流通股票市場(chǎng)價(jià)格
在國(guó)有股流通前的部分流通股價(jià)格，全部流通股票價(jià)格和國(guó)有股流通價(jià)格的三個(gè)價(jià)格中，由于流通股股數(shù)和不流通股股數(shù)都是已知的，因此，只要知道了其中的兩個(gè)價(jià)格，就可以求得第三個(gè)價(jià)格。具體求解過(guò)程是：首先求得全流通股票的市場(chǎng)價(jià)格，然后求流通股中包含的流通性溢價(jià)，進(jìn)而求不流通股的流通性折價(jià)，最終通過(guò)對(duì)比全流通股票市場(chǎng)價(jià)格和流通性折價(jià)求得國(guó)有股的流通價(jià)格。
這樣，國(guó)有股的流通定價(jià)問(wèn)題就轉(zhuǎn)變?yōu)榍蠼馊魍ü善笔袌?chǎng)價(jià)格的問(wèn)題。幸運(yùn)的是，股票市場(chǎng)為此提供了最好的途徑。我們認(rèn)為如下兩種方式都是求解全流通股票市場(chǎng)價(jià)格的方式，并且都是完全市場(chǎng)化的方式：
第一種方式，在公開(kāi)宣布全部股票可流通的前提條件下，將部分國(guó)有股向社會(huì)公眾公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售(關(guān)于公開(kāi)競(jìng)價(jià)的組織和注意事項(xiàng)，見(jiàn)下文)，使公眾投資者在全部股票可流通的預(yù)期下確定市場(chǎng)價(jià)格；
第二種方式，在公開(kāi)宣布全部股票可流通的前提條件下，上市公司向社會(huì)公眾公開(kāi)增發(fā)新股，使公眾投資者在全部股票可流通的預(yù)期下確定市場(chǎng)價(jià)格。
此外，還有幾種非市場(chǎng)化的股票定價(jià)方法可以從理論上給出股票的價(jià)格，這些方法如：合理市盈率法，合理市凈率法，特定市盈率法和比照定價(jià)法等。我們根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)這些方法作了探討，介紹和分析了每種方式的依據(jù)、特點(diǎn)和適用范圍，并針對(duì)我國(guó)上市公司中的國(guó)有股的具體數(shù)據(jù)作了模擬計(jì)算。
當(dāng)我們知道了全流通的股票價(jià)格后，我們就可以準(zhǔn)確地知道國(guó)有股的合理流通價(jià)格。
八、全流通股票市場(chǎng)價(jià)格的決定：競(jìng)價(jià)機(jī)制
全流通股票市場(chǎng)價(jià)格是我們確定流通股流通性溢價(jià)、國(guó)有股流通性折價(jià)、國(guó)有股流通價(jià)格以及定向配售價(jià)格的基礎(chǔ)。因此，全流通市場(chǎng)價(jià)格的合理性對(duì)任何國(guó)有股流通方案都起著決定性的作用。我們提出了通過(guò)國(guó)有股公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售和上市公司增發(fā)新股求得全流通股票市場(chǎng)價(jià)格的辦法。我們考慮了有可能導(dǎo)致公開(kāi)競(jìng)價(jià)失敗的主要機(jī)制及防范措施：一是股票市場(chǎng)和流通股股東希望國(guó)有股流通的價(jià)格越低越好，在競(jìng)價(jià)中有惡意打壓價(jià)格的傾向。由于股票市場(chǎng)和流通股股東人數(shù)很多，他們相互之間存在競(jìng)爭(zhēng)，如果出價(jià)過(guò)低，不但自己認(rèn)購(gòu)不到股票，還會(huì)有其他競(jìng)價(jià)者出合理價(jià)格成交，因此，惡意打壓股票價(jià)格不會(huì)發(fā)生，也不會(huì)得逞。二是國(guó)有股股東希望價(jià)格越高越好，在公開(kāi)發(fā)售過(guò)程中有惡意哄抬價(jià)格的傾向。這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的危險(xiǎn)，我們建議采取排除極端報(bào)價(jià)、按申購(gòu)價(jià)認(rèn)購(gòu)、實(shí)名申購(gòu)、限制單個(gè)競(jìng)價(jià)者的申購(gòu)數(shù)量以及禁止自賣(mài)自買(mǎi)等措施予以防止。
九、國(guó)有股流通方案的多樣性
國(guó)有股流通方案是在國(guó)有股流通定價(jià)的基礎(chǔ)上使不流通的國(guó)有股轉(zhuǎn)變成流通股的具體方案。根據(jù)我們的研究思路，國(guó)有股的流通方案的核心內(nèi)容有三個(gè)方面，一是全流通股票市場(chǎng)價(jià)格的決定問(wèn)題，二是國(guó)有股流通性折價(jià)與流通股流通性溢價(jià)的對(duì)沖問(wèn)題，三是國(guó)有股的處置問(wèn)題。當(dāng)然，真正的國(guó)有股流通方案還必須包括其他一些必不可少的配套措施。
關(guān)于全流通股票市場(chǎng)價(jià)格的決定，我們?cè)谇懊娼榻B了國(guó)有股公開(kāi)發(fā)售的競(jìng)價(jià)方法，上市公司增發(fā)股票的競(jìng)價(jià)方法，合理市盈率法，合理市凈率法、特定市盈率法和比照定價(jià)法等方法；關(guān)于國(guó)有股流通性折價(jià)和流通股流通性溢價(jià)的對(duì)沖，我們介紹了定向配售，權(quán)證和送股等方法；關(guān)于國(guó)有股流通的處置，可以定向配售或送股給老股東，可以向社會(huì)公眾發(fā)售，也可以繼續(xù)持有并轉(zhuǎn)為流通股或回購(gòu)。
把這三個(gè)部分內(nèi)容組合起來(lái)，就可以得到國(guó)有股的流通方案。因此，從理論上說(shuō)，國(guó)有股的流通方案可以是全流通股票市場(chǎng)價(jià)格決定各種方式、流通性溢價(jià)對(duì)沖各種方式以及國(guó)有股處置各種方式的任意組合，方案數(shù)量可達(dá)數(shù)十種，而不是唯一的。尤其是考慮到每個(gè)上市公司的行業(yè)和經(jīng)營(yíng)狀況不同，股東構(gòu)成不同，股東戰(zhàn)略不同等具體情況，國(guó)有股流通只能一家一家來(lái)進(jìn)行，每一家上市公司還應(yīng)該根據(jù)其具體情況以及當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境選擇最適當(dāng)?shù)姆桨浮Ｔ谖覀兊难芯恐校覀兲岢隽耸鄠�(gè)方案的建議，他們有不完全相同的適用范圍，對(duì)上市公司、對(duì)股東和對(duì)股票市場(chǎng)的影響也不完全一樣。
我們認(rèn)為，爭(zhēng)議較少和對(duì)市場(chǎng)沖擊較小的方案應(yīng)該成為國(guó)有股流通初期優(yōu)先考慮的方案。爭(zhēng)議較少的方案應(yīng)該是市場(chǎng)化程度較高的方案。在全流通股票市場(chǎng)價(jià)格的決定上，國(guó)有股公開(kāi)發(fā)售和上市公司增發(fā)新股的方法應(yīng)該是完全市場(chǎng)化的方法，爭(zhēng)議應(yīng)該較少。國(guó)有股公開(kāi)發(fā)售可以使國(guó)有股減持變現(xiàn)，增發(fā)新股可以使上市公司籌集資金，但這兩種方式都增加了對(duì)市場(chǎng)的資金需求。在理論上不需要增加資金需求，尤其是國(guó)有股愿意以流通股明顯可接受的市盈率或市凈率流通時(shí)，合理市盈率法或合理市凈率法比較簡(jiǎn)單，實(shí)施起來(lái)可能比較容易。在國(guó)有股流通性折價(jià)與流通股流通性溢價(jià)的對(duì)沖上，對(duì)市場(chǎng)影響最小的應(yīng)該是送股，其次是權(quán)證，最后是定向配售。
十、國(guó)有股流通過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)及其控制
國(guó)有股流通是有風(fēng)險(xiǎn)的。經(jīng)過(guò)這些年的實(shí)踐和改革開(kāi)放，關(guān)于國(guó)有股流通和減持的思想認(rèn)識(shí)和政治方面已經(jīng)初步形成共識(shí)。因此，國(guó)有股流通的政治風(fēng)險(xiǎn)雖然還沒(méi)有完全消失，但確實(shí)已經(jīng)大大弱化。尤其是將國(guó)有股流通收入用于社會(huì)保障、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、為深化改革提供支持，更進(jìn)一步降低了國(guó)有股流通的政治風(fēng)險(xiǎn)。
政治決策之后，具體方案的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)將成為主要的風(fēng)險(xiǎn)因素，重大的技術(shù)失誤有可能反過(guò)來(lái)提高本已弱化了的政治風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有股流通的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在股票市場(chǎng)、社會(huì)公正和減持收入的分配方面。對(duì)國(guó)有股減持反應(yīng)最快、最強(qiáng)烈的自然是股票市場(chǎng)。如果出現(xiàn)股票市場(chǎng)暴跌，國(guó)有股流通必定失敗。國(guó)有股流通關(guān)系到大量公共財(cái)富的重新配置，關(guān)系到上市公司股本結(jié)構(gòu)的重大變化，涉及面很大，受關(guān)注程度很高，因此，國(guó)有股流通承擔(dān)著巨大的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，國(guó)有股流通很可能會(huì)影響我國(guó)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一些基本格局，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化有著深遠(yuǎn)的影響。因此，國(guó)有股流通過(guò)程中的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。國(guó)有股的“國(guó)家所有、分級(jí)管理”體制與國(guó)有股流通收入上交財(cái)政部和社會(huì)保障基金之間是有矛盾的，因此，必須處理好與實(shí)際持有和管理國(guó)有股的地方政府和經(jīng)濟(jì)實(shí)體的利益平衡，這是國(guó)有股流通順利啟動(dòng)和正常進(jìn)行的前提條件。
為了有效控制國(guó)有股流通的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有股流通的過(guò)程必須是可以控制的，而改革國(guó)有股的管理體制是國(guó)有股流通過(guò)程可控性的前提條件。
十一、國(guó)有股管理體制的改革
國(guó)有股的管理體制決定國(guó)有股流通的組織方式，如果國(guó)有股管理體制處于分散的狀態(tài)，連國(guó)有股流通的上市公司的選擇都會(huì)非常困難，流通和減持的具體操作根本就無(wú)從談起。
國(guó)有股集中管理是避免國(guó)有股具體持股者在本位利益和現(xiàn)任利益的驅(qū)使下競(jìng)相拋售股票的必要前提。國(guó)有股權(quán)的實(shí)際控制者從本地方或本部門(mén)的利益出發(fā)，爭(zhēng)取在最短的時(shí)間內(nèi)將國(guó)有股拋售套現(xiàn)，使國(guó)有股變成自己控制的資金；而現(xiàn)任利益則指國(guó)有股權(quán)的具體管理者希望在自己任期內(nèi)將國(guó)有股變現(xiàn)，以獲得變現(xiàn)資金的支配權(quán)。所以，國(guó)有股的集中管理是確保國(guó)有股流通有效有序進(jìn)行，避免流通過(guò)程的爭(zhēng)相拋售所必需的。
在目前分散的、多級(jí)授權(quán)的管理體制下，國(guó)有股的實(shí)際所有者是缺位的，具體持股單位也只是名義上的所有者，實(shí)際上誰(shuí)都不會(huì)對(duì)該股權(quán)真正行使所有者的權(quán)利和承擔(dān)責(zé)任。集中管理是完善國(guó)有股管理的要求。
國(guó)有股集中管理的法律依據(jù)是國(guó)家對(duì)于這些股票的所有權(quán)。建議設(shè)立專(zhuān)門(mén)的國(guó)有股集中管理機(jī)構(gòu)，代表國(guó)家對(duì)國(guó)有股進(jìn)行集中管理，并具體負(fù)責(zé)國(guó)有股的流通。考慮到國(guó)有股減持后相當(dāng)部分收入將撥付給社保基金理事會(huì)，社保基金理事會(huì)應(yīng)當(dāng)具有國(guó)有股管理機(jī)構(gòu)的職能。流通后的國(guó)有股的日常投資管理最好委托給其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)(如基金管理公司)。
從目前國(guó)有股持有和管理的現(xiàn)狀來(lái)看，如果不考慮具體持股單位和管理者的利益，國(guó)有股的集中管理是很難實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)要冒很大的政治風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們建議以“贖買(mǎi)”的方式來(lái)平衡各方利益，并且可以按照股份的不同性質(zhì)采取不同的形式。為了推動(dòng)國(guó)有股的集中管理，可以規(guī)定國(guó)有股的流通只有唯一的通道，即只有轉(zhuǎn)讓給國(guó)有股集中管理機(jī)構(gòu)的國(guó)有股才有可能獲得流通性。國(guó)有股具體持股單位可以自行決定是否將股權(quán)交給國(guó)家集中管理，這樣的贖買(mǎi)是自愿贖買(mǎi)，但是帶有很強(qiáng)的利益導(dǎo)向的自愿贖買(mǎi)。
贖買(mǎi)資金從何而來(lái)呢？我們建議部分由財(cái)政部撥款(把本該撥給社保基金的一部分資金贖買(mǎi)成股票)的方式解決，其他更多地采取金融創(chuàng)新的方式來(lái)籌集資金。比如，可以發(fā)行特種國(guó)債或金融債籌集資金，通過(guò)國(guó)有股流通后的收入支付利息和本金。
十二、鼓勵(lì)社會(huì)儲(chǔ)蓄向股票投資的轉(zhuǎn)化
國(guó)有股流通意味著股票市場(chǎng)的大規(guī)模擴(kuò)展，對(duì)股票市場(chǎng)的資金需求是很大的，因此，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，鼓勵(lì)公眾投資，促使更大量的社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為股票投資是國(guó)有股流通順利進(jìn)行和股票市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
為此，在國(guó)有股流通方案設(shè)計(jì)和政策制訂上，應(yīng)當(dāng)有具體措施鼓勵(lì)和推動(dòng)社會(huì)公眾積極參與國(guó)有股的流通，鼓勵(lì)和推動(dòng)社會(huì)儲(chǔ)蓄向股票投資的轉(zhuǎn)化。可以考慮的措施如：在國(guó)有股流通方案的設(shè)計(jì)上，盡可能采用資金需求量小、對(duì)市場(chǎng)供求平衡沖擊小的方案，如小部分國(guó)有股減持、大部分繼續(xù)持有但可流通的方案；鼓勵(lì)國(guó)有股東對(duì)轉(zhuǎn)成流通股的部分股票設(shè)定自愿鎖定期；盡可能采取送股和送權(quán)證的形式?jīng)_抵流通股的流通性溢價(jià)，減少對(duì)老流通股股東的資金壓力；對(duì)長(zhǎng)期不間斷持股采用贈(zèng)股的方式鼓勵(lì)投資者盡可能長(zhǎng)久地持有股票；綜合考慮新股發(fā)行和已上市公司的再籌資的資金需要和國(guó)有股流通的資金需要；允許拓展股票投資新的資金來(lái)源如保險(xiǎn)資金、社保資金、金融資本和國(guó)際資本等；鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提供新的金融產(chǎn)品推動(dòng)社會(huì)儲(chǔ)蓄向股票投資的轉(zhuǎn)化；為國(guó)有股流通設(shè)立專(zhuān)門(mén)的投資基金并給予相應(yīng)優(yōu)惠政策；對(duì)直接參與國(guó)有股流通的收入在一定限度內(nèi)實(shí)行稅收優(yōu)惠；鼓勵(lì)通過(guò)職工投資計(jì)劃等形式對(duì)國(guó)有股流通進(jìn)行集體投資；等等。
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