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樊綱/中國國民經濟研究所
中國用10年的時間搞了一個資本市場，現正處在初期階段，雖然出了一些問題，但這是非常正常的事，我們要用歷史的眼光來看待這些問題。
有人說西方國家資本市場搞得如何好，但西方國家搞資本市場用了幾百年的時間，出 過多少黑幕、欺詐、操縱之類的丑聞？是這些問題出現以后，西方國家才逐步制訂相應的法規。
但這并不否定中國資本市場出現的問題有其特殊性，有其特殊的歷史背景。中國要形成一個透明、規范公正、法治的資本市場，至少還需要20年，在這個過程中，需要不斷地改革，不斷地創新，也要“與時俱進”。
中西方資本市場的起點不同
西方國家資本市場的起點是私有制，私人企業發展大了，需要進一步融資，需要在資本市場上發行股票，于是出現了股票市場。在有形的證券市場形成之前，資本交易已經形成了。同時產權比較清晰，相關的保護產權的法律制度也較完善，對產權能有效地加以保護。
而中國資本市場的起點是從公有制開始，最初的目的是給國有企業融資，促進國有企業改革。一個重要特點是支持國有企業上市，而國有上市公司70%的股權不能流通、不能轉讓，產權是國有，政府還在管理資本市場。
因此，國有上市公司還是按傳統的國有企業方式運作，企業的公司治理結構因產權結構得不到改變而無法真正發生變化。國有股不流通造成國有股獨大、企業所有者缺位的問題仍然在相當大程度上存在，運營資本的人不是所有者，虧損也不在乎，經營者的目的在于爭取控制權，而不在乎收益多少；收益下降了，股東也沒有辦法改變，企業的產權約束仍然是軟的。
證券市場缺少“惡意收購”機制
差別還不止此。這樣一個證券市場的一個重要特征，是缺少資本市場上的一個重要機制，即“惡意收購”。
本來，一個上市公司的經營者要權衡兩種企業融資成本的大小：向銀行貸款，成本是還本付息；而上市融資，不用還本付息，沒有利潤就不分紅，也沒人來找你追著要賬，但主要的成本約束就是“被收購、被炒魷魚的可能性”。
而在中國的資本市場上，由于70%的股不能買賣，國有股一股獨大的地位難以挑戰，股價跌，分不出紅，都不會被收購、被他人接管，上市融資的成本也就幾近于零，惟一的成本就是跑關系，而一旦上市成功，錢一圈到，便高枕無憂，花著舒服，效率沒有提高，反而吃成空殼后還會有國家(政府)來為其“填裝”新的國有資產。
本來，股票市場對經理人的壓力主要是“用腳投票”，如果企業經營不好，股東就要拋售股票，一旦拋售股票，股價就會下跌，這就為別人創造了收購的機會。可現在股東無法對經理人施加壓力，市場機制迫使企業改善經營效率的作用，就要大打折扣了。
對國有公司的處罰難奏效
在中國的資本市場上，的確有一些特殊的問題值得注意，比如對國有控股公司和國有券商如何監管，這里涉及到法律有效性的問題。
法律的有效性在于對違法者的懲罰。只有違法者受到懲罰，這個法律才有效；如果違法者得不到懲罰，這個法律就會失去效力。處罰不應僅僅是撤一個人的職，開除一個人，而是要從產權開始。如果他非法賺到幾千萬元，就要罰他幾千萬元(還得因其違法而加倍)。如果是私人企業，一旦犯法就可以罰得他傾家蕩產，可以把他趕出市場，但是現在大多數莊家、炒家是國有公司，這難以罰倒他們，因為罰了半天罰的是國有資產。
缺乏多層次、多形式資本市場
人們一談到資本市場，以為就是證券市場，其實資本市場是一個很大的概念。發達國家的資本交易，不僅是證券市場的交易，而且存在大量的證券市場以外的交易，如場外交易、柜臺交易、直接的產權轉讓等等。
中國資本市場發展很不充分，其它資本交易的形式沒有發展起來，大家都往股市里擠，這是造成中國股市市盈率過高的原因之一，因為資金過多，需求過大。
更嚴重的后果是導致其他資本的交易不能進行，資本效率難以提高。大量的產權無法交易，大量的資產由于不可交易而無法變成資本。結果，一方面是資本市場流動不暢、企業融資渠道狹窄，另一方面是證券市場過分擁擠、扭曲。
所以，中國缺乏一個多層次、多種方式交易的資本市場。狹窄的資本市場必然導致大量的資源不能有效而迅速地配置與再配置。
使財富“平民化”
資本市場對國有企業的改革是起到了很大的推動作用，至少有30%股權走向市場。
現在的問題是，如何讓國有企業在資本市場的主導地位逐漸淡化，讓民營企業參與融資，這是解決財富分配不公的一種方式。
正是出于這個原因，我主張開設二板市場，因為二板市場的功能其實首先是為那些有發展前景、已有盈利、效益較好、快速增長的民營企業開通一個融資渠道。
現在我們面臨的一個特殊問題是，由于過去產權改革很不充分，使很多人沒有所有權，還沒有進入所有者行列。其實，股份制最大的好處就是，使一些人錢不多也能成為股民，從而使資本更加平民化，使更多人分享財富。
擠掉股市泡沫，發展實業投資
中國資本市場還在為傳統產業服務，當然也包括為新技術產業服務。中國還是一個發展中國家，農業人口多，工業化還剛剛開始，城市化還沒有完成。從長遠看，傳統產業的發展空間很大，產業資本的發展空間也很大。
但現在我們面臨的問題是，如何使金融市場的發展真正有利于產業投資、實業投資的擴大，而不是相反，反倒使人們對實業投資失去興趣。一個值得警惕的現象是，許多上市公司從股市圈了錢，招股書上說是要如何從事實業投資，但錢到手后實際上并沒有這樣做，而是拿著圈來的錢到資本市場炒作，形成了資金運作封閉的壞圈。
應該注意股市泡沫對產業投資的負面影響。市場有泡沫，投機過多，回報過高，大家都以為股市會帶來高回報，來得容易，于是就較少有人去扎扎實實進行實業投資。規范資本市場，擠掉泡沫，大家扣除風險波動之后拿到的都是一個平均資本收益率，市場才可以說是達到了一個廣義的均衡。
“打假”打造出一個新體制
理想的資本市場應當有序、穩定發展、合理配置，泡沫少、透明、沒有幕后交易、法律健全等等。但誰都會這樣說，說了也等于沒說。問題在于如何達到這個理想？
第一點是我們要有耐心。中國股市的問題不僅在股市上，還關涉到政府職能轉化、國有企業改革、法治建設、工業化進程等等。西方幾百年磨出了這么個市場，也不能說就完善了，我們才走了幾年？
第二點是不要因為資本市場出了點事，就說它不好。不出事怎么能發展？西方國家那么詳細的法規，都是在出問題之后才制訂出來。
資本市場如果沒有出現過事情，沒有出現過危機，沒有各種幕后交易、丑聞，就沒有各種各樣的規則和制度。所以不要怕出事，應該認識到“出事”是市場發展的正常現象，而且是“出事”使我們的監管更加成熟。
第三點是出了事，要把問題揭露出來。現在資本市場出了很多事，往往不是搞了新體制才出事，而是舊體制改革不徹底。
中國要形成一個透明、規范公正、法治的資本市場，至少還需要20年，在這個過程中，需要不斷地改革，不斷地創新，也要“與時俱進”。
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