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網友趙傳博
自去年國有股按市價減持引發股市暴跌以來，關于國有股如何減持的問題，已由業內人士的研討和爭論演化成了一場轟轟烈烈的全民大討論。由此可見，這一問題因其涉及的社會層面之廣，人數之多，已經成為牽扯億萬人利益的重大問題。因此，無論將這一問題放在何種高度上來認識，都是不為過分的。為什么這樣說呢？因為隨著對這一問題討論的逐漸深 入，人們已經逐漸認識到，國有股減持絕非是國有股如何套現，國家通過國有股減持能夠拿出多少錢來充實社保基金這樣簡單意義上的問題。股市的暴跌，也絕非是投資者能夠承受多少損失這一層面上的問題了。國有股如何減持，關乎證券市場這部龐大的、保障和促進國民經濟發展的機器能否按既定的目標良性的運轉和發揮作用；關乎社會經濟的主體--國有經濟能否真正轉變經營機制、按市場經濟的規律運作；關乎中國經濟能否持續穩定地增長；關乎社會公平和國家信用能否為更廣泛的社會經濟主體--普羅大眾所認同；關乎社會生產力能否得到極大的釋放；關乎人民生活的幸福和社會的穩定。如此看來，這次國有股減持的問題如果不能夠成功解決，不僅可能引發深層的經濟地震，甚至會引發如颶風和海嘯般的社會怒潮。這一說法，恐怕也不是危言聳聽！應該清醒地看到，中國的改革又一次走到了生死悠關的轉折點，能否順利地實現這一轉折，不僅需要社會各界的共同努力，更呼喚著具有非凡的膽識與魄力、能夠順應社會歷史潮流的大政治家的橫空出世！
而經濟學家的使命，則不僅要對問題有一種定性的認識，而且更要有定量的分析；不僅要能夠提出問題，更能夠解決問題。筆者并非經濟學家，但現在卻需要從這一角度考慮問題。從這一意義上講，筆者意欲就國有股如何減持這一問題，從如下四個方面闡發我的觀點：
一、國有股減持所應秉持的目標我國現階段實行的是社會主義市場經濟，在經濟成分上仍然是以公有制為主體，多種經濟成份并存的所有制形式。國有資產不僅是全中國人民經過幾十年的建設積聚下來的寶貴財富，而且在國民經濟發展中曾經并仍然發揮著重大的戰略作用。因此，保證這部分資產的保值增值是作為行使國民經濟管理職能的國家政權的義不容辭的責任和義務。隨著改革開放的不斷深入，中國經濟越來越多地融入于世界經濟的整體之中。國有經濟成份實行從競爭性行業中漸次退出，是市場經濟發展到一定階段的歷史必然，也是我們的政府順應時勢、遵從經濟規律所作出的正確的戰略選擇。大概正是在這樣的歷史背景下，有關國有股減持的設想才應運而生。但是，在國有股減持的目標設計中，有一個被人們忽略了或者說至少沒有被人們著重提及的問題，就是國有股減持的終極目標應該是建立真正的現代企業制度，建立完善的市場經濟的秩序。而這一目標的實現則是中國二十余年經濟體制改革的進一步深化。
眾所周知，改革開放以來，我國的國企改革，經歷了由承包、租賃到股份制改造的一系列試驗。但是，國有企業股份制改造的結果和現實是在微觀運行機制上并沒有建立起真正的、市場經濟意義上的現代企業制度。在這種名義上的股份公司制度下，諸如國有經濟成分所有人缺位、股份公司大股東的經營行為不受約束等公司治理結構的深層問題依然存在且積重難返。由于流通股和非流通股的市場分裂，為人為操縱二級市場股價留下了制度空間。從這一意義上講，進入本世紀第一個年頭的股市暴跌，應該說不僅是自證券市場建立以來這一市場本身所積聚的深層矛盾的一次總爆發，而且是中國改革開放二十年來所積聚的深層矛盾的一次總爆發！
這里需要說明的是，筆者完全同意張衛星先生提出的應摒棄"國有股減持"的提法，而代之以"全流通"的概念一說。這里之所以繼續沿用這一提法，則完全是為了討論一個大家所熟知的問題的需要。
在合理的方案設計的前提下實現國有股的全流通，才能在充分尊重歷史，尊重社會公平原則的基礎上建立新的社會主義市場經濟的產權架構；才能建立真正的現代企業制度，建立進一步完善的市場經濟秩序，從而解決在公司治理結構上存在的諸多問題。也只有在實現國有股全流通，建立新的社會主義市場經濟的產權架構的基礎上，才能激發全社會各種經濟成份的生產積極性，從而釋放出巨大的社會生產力，實現中華民族的經濟騰飛。
所以，從這一意義上講，中國的改革確實已又一次地走到了關鍵時刻，國有股全流通的成功解決無疑是改革的深化，是一場深刻的革命。當然，改革勢必觸動各方面的利益，但中國的改革不能停滯，更不能倒退，只有勇往直前，而沒有其他的選擇，否則，將會引發一場全社會的災難。
只有順應歷史潮流，堅持不懈的深化改革，才是真正地高舉鄧小平理論的偉大旗幟；才是真正堅持實踐"三個代表"的偉大思想；才是馬克思主義政黨事實求是原則的真正體現。
而隨著上述問題的成功解決，諸如國有股套現補充社保基金等問題也就自然迎刃而解，成為不成問題的問題。
需知，國有資產的保值增值與國有股的全流通并非對立的關系，而恰恰是相輔相成的。全流通以市場定價的方式為國有股變現和保值提供了可能，而一切人為定價的國有股減持辦法非但會摧毀中國證券市場十余年的發展成果，最終也將使國有資產的變現和保值成為泡影。
二、國有股減持應遵循的原則1、尊重歷史和社會公平的原則我們的股份公司制度，由于特殊的歷史原因，形成了事實上的流通股和非流通股的市場分裂。正如張衛星講的："只完成了一座大廈的一半"。而這半座大廈，卻耗費了幾萬億的社會財富。這座大廈還要不要建？怎么建？是象有些人講的那樣"推倒重來"，還是繼續把它建完建好？其結論不言自明。
尊重歷史，就是要承認和認清流通股和非流通股的形成過程和歷史成本。非流通股實行全流通，是按市場經濟規律重新構建證券市場，是與國際通例接軌。既然要按市場經濟規律運作，就應把在計劃經濟影響下被搞亂了的東西撥亂反正。為什么同股不同價？為什么同價不同股？非流通股的創業溢價應由市場決定還是人為制定？這些正是歷史上被搞亂了的，需要撥亂反正的東西。這一問題的解決同時也是非流通股實行全流通的前提和基礎。還歷史本真，是尊重歷史和尊重社會公平的統一。
現行證券二級市場的價格體系，是在承諾非流通股不上市流通的國家信用的基礎上形成的，如果現在以市場定價為名否認以前的承諾，使非流通股直接與流通股進入同一市場交易，這是國家信用的喪失。古今中外，任何國家信用的喪失，都將帶來全社會的災難。
2、全流通的原則就長期而言，國有股減持的目標是要建立真正的現代企業制度，建立規范的證券市場；就短期而言，又要防止股市暴跌，經濟衰退，社會出現不安定。那么國有股減持問題的最后解決，就必須采取全流通的辦法。因為除此之外的任何辦法，要么只是部分地解決矛盾，要么則是擱置問題和回避矛盾。既不能解決中國證券市場和中國經濟的的短期問題，也不能解決中國證券市場和中國經濟的長期問題。
只有建立股份全流通的證券市場，才能真正實現產權明晰，同股同權。只有全流通的證券市場才能夠將上市公司置于一個真實的價值評價體系之中。同時，也只有全流通的證券市場也給國有股的退出選擇提供了可能。另外，只有在合理的方案設計下解決非流通股的全流通問題，才能夠撩開所謂的"中國股市市贏率偏高，風險極大"的迷幛。若論及中國股市的真實的(拋開政策因素的)風險及投資價值，此時正所謂是："野花漸欲迷人眼，淺草才能沒馬蹄"。不信，我們可拭目以待。
3、市場定價的原則市場定價，首先是要杜絕人為定價的"圈錢"行為。市場定價的核心和精髓在于尊重市場的價值評價功能。是要把同質的商品置于同一價值評定體系之內。市場定價還應要求同質的商品的成本形成具有同一性及合理性，而將不具有成本形成的同一性及合理性的商品置于同一市場定價就是"偽市場定價"。
記得我的老家有一種類似農村集市的舊自行車市場，這市場里總有一些車的出讓價格比其它同樣新舊程度的自行車的出讓價格低得離譜。比如別人賣100元錢，它就只賣30元錢。所不同的是這種車沒有手續，上不了牌而已。其實明眼人都知道它的來路不明，"歷史成本"不同。試問，如果這些車被有關部門準予上牌，合法地進入"全流通"的話，會出現什么情況呢？那就當然會出現舊自行車市場整體價格的"重心下移"。這就是"偽市場定價。""偽市場定價"的結果就是不合理的低成本商品對高成本商品利益的侵吞和掠奪。
當然，國有股的成本形成過程和那些低價自行車有著完全的不同，這是特別需要說明的一點。
很多人都知道，深圳有一種微利房在合法上市流通之前須向國土局補交地價。這正是考慮到因其"歷史成本"與商品房不同，一旦進入市場"全流通"，將會形成對"歷史成本"較高的商品房的不公平。
所以市場定價的前提是同質商品的成本形成過程具有同一性，否則，就是"偽市場定價"。
4、一次性流通的原則強調一次性流通是因為中國股市實在再不能承受國有股減持之重。中國自從形成現有的證券市場以來，公股的流通問題一直象一把"達魔克力斯"之劍高懸在中國股市和中國股民的頭上，之所以游戲還能進行，中國股市還能形成一定時間的繁榮和局部的牛市，完全是因為公股暫不流通的承諾使國有股減持尚未提到議事日程上來。是"暖風熏的游人醉，只把杭州作汴州"。
現在，既然國有減持再一次被提到日程上來，而且無論從何種角度而言，減持已成必行之勢。這已成為社會各界的共識。在這種情況下，如繼續實行原有的分段減持的方案，由于投資者的理性預期，股市仍然會進入長期下跌的走勢之中。即便局部實行全流通，由于部分上市公司股票全流通后的價值凸現，仍將使股市陷如混亂和下跌之中。
如果采取回避矛盾，暫時擱置國有股減持的辦法。因為股市仍然要存在下去，其作為資本市場仍然要承擔配置生產要素、為社會經濟建設服務的任務。而投資者則日益認識到現存股票市場的系統性風險，也將使這一市場日益萎縮，長期下跌。
所以，如果不能施行一次性流通的原則，非但國有股減持最終陷入無法減持的陷阱，中國經濟也將陷入惡性循環的怪圈。
三、國有股減持應采取的方法自從中國證監會向全社會公開征集國有股減持辦法以來，共收集了4000多份方案和意件，并將其歸納為七大類。這七大類方案，按照經濟學家華生先生的總結：作為完整的可獨立操作的方案，主要是配售發售和股權調整(縮股或擴股等)兩種。筆者閱讀和瀏覽了網上現已發表絕大部分文章，亦認為其表述方式雖各不相同，但其觀點的類型基本無出其右。
首先，筆者堅決反對配售發售類的任何方案，這些方案在認識論上是唯心主義和形而上學，應用到中國股市實踐上，這些方案要么是沒有脫離人為定價、高價減持的窠臼，要么是將會引發現金流量的大量變動而導致股市下跌。
按照筆者認同的國有股減持的上述原則，筆者認為首選方案當推張衛星先生的流通股拆細的全流通解決方案。這不僅是一個近乎于正解的方案，而且是一個天才的設計。簡潔往往是通往真理的最佳路徑。
但筆者經過反復的認真思考。也不否認張衛星先生的方案也確有如華生所言的否定(或者說部分否定)了創業資產的合理溢價的問題。雖然張衛星先生在其《十答市場各方詰問》中已做說明，但筆者仍覺牽強和有失公允。
遵循尊重歷史和社會公平的原則，不僅應尊重流通股股份的歷史成本，同時也要尊重創業股東的利益和其歷史上在企業經營中所發揮的作用。遵循市場定價的原則，是在采取合理的方案實現全流通的基礎上，由市場這一價值評定體系為全流通的股份定價。而在流通股拆細的原則和方法問題上則不能采取流通股股東一方表決的形式。
確認創業資產的合理溢價，的確是一個"仁者見仁，智者見智"的事情，很難有一個絕對公平合理的方案。但我們追朔歷史，還是會發現市場無意識地為我們留下了一個有意義的依據，那就是以凈資產的現值作為全流通拆細的基礎。這也就是我在這里要提出的改進了的全流通解決方案。
這里仍舊使用張衛星所采用的模擬分析加法上市的方法來做如下的演繹：
假設一資產為100萬元的企業，其本身資產按一元面值折成100萬股，再以7元/股的價格向社會發行50萬股。則發行后企業的資產總值為：100+(7*50)=450萬元。總股本為150萬股。每股凈資產為450/150=3元。股票上市后的二級市場價格為14元。流通股的市值為：14元*50萬股=700萬元按照張衛星的拆細方案(恕我在下面簡稱張方案)，拆細系數為7，則拆細后總股本變為：100+350=450萬股，全流通價格為14/7=2元，這時，非流通股的流通市價為200萬元，比原凈資產值增加了一倍。流通股的市價為700萬元，沒有變動。
按照張的解釋，非流通股東所獲得的一倍的增加值就是創業貼現或則叫創業溢價，而且是"虛補部分"，那"實補部分"呢？張認為被一級市場的尋租資金侵吞了，并且永遠也追討不回來了。
這里，張方案忽略了一個問題，那就是他的方案是按發行時的非流通股的凈值為其找回了它能得到的"創業貼現"。但是在經過發行后一段時間的經營之后，非流通股東應得的投資收益呢？非流通股因放棄流通性所付出的機會成本應得到風險溢價呢？在這里看不到。
我們再來看以凈資產作為全流通拆細的基礎的方案：
按照上述模型，股票向社會發行后的凈資產為3元，我們以發行價格與凈資產之比作為拆細系數，即7/3=2。3333，則拆細后總股本為：100+(50*2。3333)=216。6667萬股這時，全流通價格為：14/2。3333=6元，非流通股的市價為：100*6=600萬元，比原始凈資產值增加了500萬元，流通股的市價為：6*116。6667=700萬元，市值沒變。
再請看全流通前后市贏率的變化：
假設全流通之前的每股收益為0。3元/股，則全流通之前的市贏率為：14/0。3=46。6667全流通之后，按照張方案：每股收益變為：(150*0。3)/450=0。1元/股市贏率為：2/0。1=20按照以凈資產為拆細基數的全流通方案：每股收益變為：(150*0。3)/216。6667=0。208元/股。市贏率為：6/0。208=28。85有人看了不僅大呼不公：國有股這不賺大了嗎？別急，這還只是除權價，是帳面值。接下來才是利用市場機制定價的過程，于是好股票還要上漲，壞股票則要下跌。
請注意，我們這里采用的凈資產基數是發行完成時的凈資產值，而凈資產值是一個動態的指標，真實的拆細操作是應以拆細當日的凈資產值為基數的。我們可以看到，在發行價格既定的前提下，拆細系數和凈資產值成反比。而流通股拆細后的總股數和拆細系數成正比，也就是說非流通股在完成全流通拆細后在總股本中所占的權數與拆細系數成反比，而與凈資產現值成正比。
于是，我們可以看到這樣的現象，在按凈資產為基數完成全流通拆細后，好公司和壞公司的原非流通股股東雖然都得到了其應得的權益，但在企業中的股本權數卻發生了截然不同的變化。好公司的原大股東可能繼續穩坐交椅，而壞公司的原大股東則失去了控股股東的地位。"能者上，庸者下。"這正是真正的現代企業制度的神奇之處！而公司搞壞了，非流通股的變現值也就要減少，這也是市場公平的結果。
有人會問：既然現有上市公司凈資產中已經含有了非流通股對流通股的"掠奪"，為什么還要用凈資產作為拆細基數呢？這合理嗎？
首先，凈資產是我們現在唯一能夠尋找到的股東資產變化的依據。盡管其是在特定的歷史條件下形成的。
再則，我們知道，除歷史遺留問題外，中國的股票發行都是按市贏率機制(包括訊價發行)發行的，只是不同的歷史時期，市贏率機制的標準不同。中國的股票發行溢價遠遠高于國際通例，這也是不爭的事實。但為什么如此高的溢價水平，市場認購還趨之若騖呢？是因為二級市場有利可圖。為什么二級市場會有利可圖呢？是因為非流通股放棄了其流通性。可見，在完成股票發行后，非流通股所獲得的凈資產增值的部分來自于兩個來源：一是作為創業股東所得到的創業貼現或稱創業溢價；二是因其放棄了流通性而付出的機會成本的收益。
為什么拆細系數要以凈資產的現值而非發行完成后的凈資產值為基數呢？因為"收益共享，風險共擔"是股份公司的基本原則，企業搞壞了，實現全流通后的非流通股的變現值當然就要少。反之亦然。
有人說：這樣一來那些圈錢多，分紅少的上市公司的非流通股股東的變現值不就相應增大了嗎？因為圈錢多，分紅少，凈資產就相應的高啊。而非流通股在完成全流通拆細后在總股本中的權數是和凈資產成正比的啊。
圈錢多的企業，其股票發行價格自然也就高(或流通股本大)，那么依拆細系數為發行價與凈資產之比這種算法，拆細系數自然也就相應的大。也就相應抵消了凈資產高的因素。分紅少，說明每股含金量高，非流通股在實現全流通后的變現值自然也應相應的高。
有人也許會問，歷史遺留問題都是按一元面值發行的，拆細系數又怎樣計算呢？
這是個很有意思的問題。以深發展為例，凈資產現值為2。55元。歷史發行價為一元，拆細系數為1/2。55=0。3922。對這種拆細系數小于一的股票，則不是流通股的拆細，而是要將流通股縮股了，或者讓非流通股來拆細，否則就是對非流通股的不公平。試想一下，持有深發展的原始股現在的市值會是多少？而深發展的非流通股十幾年來被關在籠子里損失了多少機會成本應得的收益？
有人問按凈資產現值拆細使非流通股獲得了巨額收益，會不會因全流通后原非流通股的集中變現而使股市暴跌？
前面說過，全流通價格只是除權價格，是帳面值。實現全流通后，好的公司，會有人增持，壞的公司，會有人減持。而股票價格的結構性調整是不會造成股市整體的系統性下跌的。
有人問，象那些凈資產已為負值的上市公司的拆細系數怎么計算和應用呢？
凈資產為負值的上市公司的全體股東已經成為債務人了，這種公司要么破產，要么退市。要么等著好心人來重組吧。在這里不屬于討論范圍內的問題。
限于篇幅，上述問題論述至此。有興趣的各界朋友，筆者愿意另外撰文與之討論。
在市場經濟中，成功的解決問題的辦法只能是多贏而沒有多輸。什么是多贏？各方滿意的解決方案就是多贏，而并非是誰賺的多，誰賺的少。
四、成功解決國有股減持之后可預期的結果成功實現國有股減持，就是在合理的方案設計的前提下實現股票市場的全流通。
前面講過，實現國有股減持的全流通解決，最重要的的一個結果同時也是最重要的意義首先在于建立了真正的現代企業制度，是改革的又一次深化。
同時，國有股減持問題的全流通解決也使國有股變現成為可能。社會保障制度因而得以完善和豐富。占居民儲蓄相當大比例的用于防止意外支出的居民存款將被引入投資市場和消費市場，從而真正拉動內需。須知，這一點是并非靠減息這樣單方面的金融政策所能達到的。
至于全流通解決對股市和中國經濟的影響：證券市場的發展和經濟建設的關系是相輔相成，相互依存，相互制約的關系。證券市場全流通問題的成功解決，改善了企業的法人治理結構，改變了股市的供求關系，因而中國股市將進入一個平穩發展的新時期。在全流通問題成功解決后，證券市場所具有的以優化配置生產要素為目的的資本市場的功能將愈加凸現并高效率的發揮作用，從而為中國的經濟建設產生更加巨大的支持。而中國經濟的良好的發展態勢和其巨大的發展潛能又將給中國股市的發展帶來強大的內在支持。中國股市因而也將會重返牛市甚至長期的大牛市！
我們堅定地相信，在這重大的歷史轉折關頭，以江澤民同志為核心的新中國第三代領導集體，一定會帶領我們繼往開來，走向一個偉大的新時代！
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