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北京大學光華管理學院 2000MBA 謝良俊
一、 基本假定：
1. 國有股、流通股是不同種類的證券。
主要表現在國有股、法人股不能用腳投票，只能用手投票(在政府部門授權同意下，國有股實際上也在流動)。這是造成它們之間在內在價值上存在差別。
2. 投資者理性假定。
我國流通A股的市盈率偏高的原因不是市場的扭曲，而是不存在可比性。這是因為交易的證券類型不同，我國的A股不同于美國資本市場上交易的普通股。A股的股價是眾多理性投資者是對眾多因素認真權衡后，對A股的價值的認同和發現。
3. 為便于討論，假定上市公司只具有國有股和A股。
4. 上市公司價值的假定。指上市公司在2001年6月12日國有股減持方案公布前到國有股全流通改造實施結束前，上市公司價值沒有變化。根據一些專家的觀點，國有股減持是利好，我們可以假定上市公司在實施國有股全流通改造后，上市公司價值提升。
5. “國有關聯方”假定。將持有同一公司股票(包括國有股和A股)的國有經濟成份的企業定義為“國有關聯方”。
二、 首先考慮一個簡單例子：
在此我們假設存在一個公司，由A,B,C,D投資組成，各占1股。在組建時雙方建立了一個契約，約定A的股份不能轉讓，B,C,D的股份在市場上可以隨意轉讓。在某一時刻，A發現有利可圖，在市場上，以市場價購進了D的股份。現在，A希望將其股份具有轉讓權怎樣辦？A單方面決定可以轉讓，但違反契約，不符合市場經濟的精神，也違反了民法通則及合同法的基本原則。因此必須修改契約，或重新約定。在此，A,B,C均作為合同方，具有平等的法律地位。A必須同時與B,C談判，征得雙方都同意。怎樣實現B,C都同意對約定的改變？以下兩種方法：
1. 與B,C直接談判改變約定。
2. 與B,C談判，將它們的股份全部購回。
三、 根據以上的例子，確定回購流通股實現國有股全流通方案的基本原則：“國有關聯方”在市場上公開要約收購A股，達到75%后，終止交易。各方對企業進行重組，取消國有股、A股的差別，以股份全流通的方式重新上市交易。
四、 初步設想的操作方案：
1. 方案公布前嚴格保密，避免市場發生劇烈變動。
2. 方案公布時應當選在非交易時間，并立即凍結所有上市公司的所有“國有關聯方”的A股交易賬戶，嚴格按照《證券法》的規定操作。如果持股超過5%，必須進行公告。除已公布分紅方案的以外，所有國有股控股的上市公司停止發放現金股利，不得清算。同時成立國有股全流通工作小組(以下簡稱小組)，負責各國有企業的行政協調和A股回購。
在此的一點說明：根據我們的假定國有股、流通股是不同種類的證券，內在價值不同。除了我們指出的投票方式的不同以外，還以一個重要的原因是國有股大股東及A股股東的思維方式。在方案公布前，國有股大股東和A股投資者的共同預期是，國有股大股東是為了更大的融資和上市公司的持續經營。而公布改方案后，預期方案就會改變，極端的情況下是清算，會實現國有股和A股相同的價值。
3. 由小組籌集款項(財政或銀行借款)，在滬深市場收購A股。交易及信息披露嚴格按照《證券法》的規定。如果持有A股數量超過30%，必須進行要約收購。
要約價格不低于2001年6月12日A股交易終止以前，“國有關聯方”的最后一次購入A股的價格(基準價)。因為這一價格是“國有關聯方”和其他投資者在國有股非流通預期下的對A股價值共同發現和認可。而在此之后的價格是在有國有股減持的預期下形成的。采取其它價格對A股股東不公平。
完全依照《證券法》的規定收購和信息披露。將“國有關聯方”持有A股情況，定期披露。
如果在凍結股份時“國有關聯方”持股已超過75%，也應進行要約收購，因為“國有管理方”在此之前沒有披露。
4. 為避免一些囤積A股，增高國家收購A股的成本。由國家有關部門按照《證券法》第十一章法律責任的規定嚴肅查處普通投資者的違法行為。由銀行對以股票抵押融資的普通投資者根據貸款合同催款。
5. 上市公司股份重組，變為普通股。由有關部門優先批準再次上市，并省略輔導期等。由“國有關聯方”中的券商(如果有)優先承銷。
6. 小組統一在證券市場銷售全流通股，形成全流通價格。銷售收入優先歸還工作小組收購A股款項，補償收購款項，并按其付出的成本留下一定費用。其余股份按照全流通價格與基準價的比率，確定各“國有關聯方”的持股數量。如果在退出市場交易時，有普通投資者仍持有A股股份，按照重新上市后的股份1：1轉換，因為他(她)們并不是重組方。
7. 根據國家對社保資金的需求量，出售相應的普通股。
五、 按照上述方案的舉例及各方的分析。
假設以下例子如圖：
假設基準價為10元/股，根據理性投資者假定，該價格是A股的真實價值。根據“國有關聯方”及“國家公司”假定，也是“國有關聯方”及“國家公司”雙方談判并實際交易的價格。
假設此時上市公司價值為M。A股東占有價值250，國有股占有價值為M-250。
小組要約收購價10.5元/股，并全部收購A股。溢價5%作為對普通投資者為占有公司增長的價值與“國有關聯方”討價還價的結果。
收購結束后股份為：小組支付105。上市公司按照100股普通全流通股重新集合競價交易上市。得到全流通價格P，假設為6。此時上市公司此時價值為600。
優先出售18股，回收現金108，小組歸還借款方105，剩余3。
普通投資者占有上市公司價值108。
根據“公司價值假定”，假設全流通條件下，公司價值增長10%，即1.1M。
令1.1M=600，得M=545。
根據各“國有關聯方”根據重組前實際投入分配股數為：A55股，B9股，C18股。
重組前后各方情況的變化表如下：
|
|
非全流通 |
全流通 |
|
股數 |
價值 |
價值比率 |
股數 |
價值 |
比率 |
|
A |
75國價股 |
295 |
.55 |
55 |
330 |
.55 |
|
B |
5 A股 |
50 |
.09 |
9 |
54 |
.09 |
|
C |
10 A股 |
100 |
.18 |
18 |
108 |
.18 |
|
D |
10 A股 |
100 |
.18 |
18 |
108 |
.18 |
|
合計 |
100 |
545 |
1 |
100 |
600 |
1 |
各方在重組前后的成本和收益如下：
|
|
投入 |
產出 |
收益 |
|
股票價值 |
現金 |
總計 |
股票價值 |
現金 |
總計 |
|
A |
295 |
0 |
295 |
330 |
0 |
0 |
35 |
|
B |
50 |
0 |
50 |
54 |
0 |
0 |
4 |
|
C |
100 |
0 |
100 |
108 |
0 |
0 |
8 |
|
原D |
100 |
0 |
100 |
0 |
105 |
105 |
5 |
|
小組 |
0 |
105 |
105 |
0 |
108 |
108 |
3 |
從以上分析可以看到，所有資本市場參與者在按照上述方案改組后，均獲得的收益，并分享了因國有股全流通改組所帶來的公司價值的提升。如果在上市公司國有股改組時在進行資產重組，使上市公司價值提升20%或更高，除了，原普通股股東D的利益仍然為5以外，其它各方均能分享到更高的收益。
六、對該方案的進一步討論
1. 這是由政府(“國家公司”)對上市公司的收購，改進，再上市的過程。這一過程的關鍵在于政府用行政權及其對國有資產所有權的合理運用。
2. 完全按照市場經濟的基本原則對國有股間接定價。這種定價方法是用市場化的方法最公平的確定了國有股的真實價值。比其它的如折價配售，A股分細等方法更準確的發現國有股的真實價值。
3. 維持股市穩定。因為有預期的A股收購行為，不會造成A股股票市場價格的急劇下跌，反而有可能是巨大利好，促進股市的回升。
4. 由于在我國，“殼資源”的實際現象確實存在。為保證各方對這一方案的支持，在上市公司被“國有關聯方”收購重組后，應確保其能在短時間內再次上市。
5. 該方案完全本著契約神圣，符合市場經濟的基本原則。雖然有可能與行政法規有所沖突，但符合國家的法律體系。不存在單方面改變契約的行為，法律障礙小。
6. 由于政府擁有監管我國的資本市場的職能，而在上述股份重組過程中也是經濟利益關系方。雖然人民政府代表人民利益，但由于其雙重身份，在股份重組過程中難以保證其公允性。由于中國共產黨是始終代表廣大人民利益的，同時也代表了普通投資者的利益。因此，建議由黨組織(中共中央或其黨機關)在這一過程中，對政府的行為進行監督，保證普通投資者和人民的利益，避免可能出現的行政權濫用。
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