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《新春談股市》之二：資本的潮汐
中央人民廣播電臺第二套《證券廣播網》
新春特別節目： 3月12日
主持人：我們討論了市場監管的思路，作出長期監管的判斷。長期加強市場管制的理念，特別是最近政策面的變化，與過去的目標和手段都有了明顯的不同，有所調整。如果繼續這個話題，還可以再針對這個市場作進一步的具體分析。
從監管的成效上看，我們去年以來的監管是不是取得了理想的政策效果呢？這會有利于我們研判后市，是不是會面臨一個相對比較寬松的政策環境。
縹緲：感覺到監管的成效已經非常大了。
主持人：那么所有的成效，以及具體的措施，比如我們去年查處一些資金的賬戶，對于銀行資金的入市進行了大規模的清理，并且還查處了部分屬于違規的資金。我們看到了大量的報道。到目前為止，這些資金的撤出究竟反應不反應監管的具體效果呢？
縹緲：我的感覺是有效果的，效果顯著。關于資金的管制，市場說了很多年。說起來可能是“這”也難、“那”也難，但是你只要真管，它就不難。我們認為，在市場的各種資金，它就象海浪一樣，今天你來，明天他往。從總量上來說，不應該有很大的波動。但是，如果大家打開去年的K線圖看一眼，就會發現去年的平均量能，從每個月的交易的均量來看，可以說是有相當大的變化、萎縮。那么從技術的、更專業的眼光看，把這些量中有關國債交易的量、回購的量，再把B股、基金等增加的量分離，大家就會發現我們A股市場的交易平均量萎縮得已經非常厲害。很多股票現在甚至開不出盤，開市很長時間都沒有交易，甚至有一些股票每天只成交幾萬股。這種行情的暫時趨淡，只能說明一個本質，那就是資金正在離開這個市場。它之所以離開，一定是有它的道理，這部分資金并不是被鎖定在市場內的資金、被套牢的那部分資金。從這方面看，在清理賬戶方面，也應該說在過去的一年中，是有較大的進展的。
特別應該指出的，是去年的清理賬戶，是從三種不同的渠道同時進行清理。從央行、從證監會、從券商機構分別到企業和市場發揮作用。大家同時清理自己這一塊的資金，清掃門戶。不管怎么說，各自都把自己的下屬與關聯方管起來了。作為委托理財也好，券商自營盤也好，銀行票據貼現、違規入市的資金也好，大家看到“資本的潮汐”開始退卻。逐漸退出市場。作為監管第一階段的目的，首先就應該達到這個標準。
主持人：去年主要還是通過清理賬戶的方式，達到了清理違規資金的效果。
縹緲：一般是這樣。現在的技術手段也支持這樣來管理。而且這樣管理的影響與牽連的面可能也小一些。大家看到了兩個交易所成立了更大的交易與結算的數據交換中心，并且都委派了更高級別的領導來主持工作。特別是也有很多制度建設來對過去管理相對薄弱的地方，進行了相當程度的加強。資金賬戶只不過是其中的一項。
主持人：據市場傳聞，現在還采用了相當先進的衛星系統對于這些賬戶的資金與交易進行了實時監控，包括在北京、上海對一些市場異常的交易進行分析、追蹤。
縹緲：也許是這樣。不過，有一點，事實上這不是傳聞。大家如果經常看報紙，如果真正關心股市的新聞，有關交易賬戶的監督，應該有了不少報道的。一個簡單的例子，就是銀廣夏。前期發生了有個別的賬戶所發生的越權交易，這種“問題交易”本來就有的，但是由于銀廣夏的情況特殊，所以間接暴露了問題，諸如發現盜賣、盜買銀廣夏的問題，也有報道。大家如果對市場敏感的話，就會有一個簡單的推理，這個問題是怎么發現的呢？有的賬戶，股票被人盜賣了，越權交易了，投資者自己都不知道，以他個人的權限恐怕也看不出來。但是有人管這個事。很多投資者是被電話從外面叫回證券營業部的，問：你這個操作是怎么一回事？為什么這樣交易？這其實反應了一種技術手段。
主持人：現在對于資金與交易，可以使用技術手段，一覽無余。清理、整頓，然后才談得上有效監管。但是畢竟這也不單是針對違規資金，市場都受影響。
有一部分股民，特別是股齡比較長的股民，他們認為政策是一貫采取各種方式來引導資金的流向的。從96年以來的上升市、牛市，是基于當時國家的政策，基于90年代初的經濟高增長的這個周期，國家通過放開基礎產品的價格，包括放開鋼鐵、以及其它的價格管制，放空實物商品的管制。這些實物產品的市場，后來陷入了長期的熊市，這也包括以現貨為基礎的期貨交易，后來停止國債期貨等，因此實物交易市場也相應進入了長達4到5年的低迷。在這種情況下，股市作為虛擬商品交易的資本市場，是在實物交易市場衰退之下，才開始走活。外圍大量的資金開始以各種形式進入股市。至今已經5年多。到現在我們經常說經濟周期，5年到6年，應該完成一個轉換。對我們這個發展中國家來說，政府現在是不是已經發出了比較明顯的要轉弱的信號呢？是不是存在著引導資金從股市重新回到實物交易市場上去呢？
縹緲：目前，恐怕還不能進行判斷。剛才提到的這些問題都不錯，但也還有另外一個問題，那就是資金風險的成本。這需要一個市場風險的基本估價。我們知道經濟的律動是有其自身的周期的，特別是在現代經濟發展的大的框架之下，投資人彼此之間、市場之間甚至兩國之間的交叉影響是非常大的。包括剛才我們提到的期市、實物市場、市場資金之間的爭奪與吸引，風險也是相互傳染的，也是分彼此、有關照的。作為股市的資金，它在什么情況之下是安全的？在什么情況下是不安全的？簡單地講，事實上，資金供給最怕的是走入一條下滑的通道。那么剩余的資金，也就是比較靠后退出或者進入的資金，風險奇大無比。這里不但制約了“進入”，同時也制約了“退出”。關于股市的資金是不是能夠被其它的投融資市場所吸引，或者說是被某種政策的外力所引導，從資本逐利的本性來考慮、安全的本性來考慮，如果進入大的轉換，進入某一個市場，某一個投資范圍的資金有沒有足夠的贏利空間，是不是安全，退出是不是很容易，都要考慮。不夠安全，退出不易，那么資金寧可閑置，息口是低，但是貨幣比較堅挺，這些資金絕不會輕易進入一個陌生的市場。否則，國家就不會這么迫切地要減持國有股了。
回到股市的本源，作為投融資的手段與工具來說，股市有相當的安全性。首先是信息公開，交易便捷，另外就是風險共擔。我在股市投資給一個企業，比如說我投資給青島海爾，這不是我一個人投給它，是千千萬萬的投資者，大家共同看好這個企業，大家在取向上有一種認同，我們認可這個企業，我出一塊，你出一塊，大家共同把這個力量匯集起來，支持這個企業發展。可以說在資金引導上，在資金配置的效益上，沒有任何一個投資導向(包括政府的投資導向)，能夠有股市這么充分的效果。剛才講到實物投資，就需要個人承擔或者一個資金集團來承擔更大的投資風險。在這些取舍上，市場的 行為是否會跟進政府與政策的意圖，它可能不可能在贏利空間并不是很大的情況之下，就去冒這個風險？比如開發西部，盤子那么大，這與開發深圳、海南、浦東，也是沒有可比性的。
主持人：但是很多投資人、包括一些專業人士還是有這種理解，政府還是有一種強制的力量，可以引導投資的流向。另外，作為投資方、民營廠商、產業資本家，以往都是把在實業上面賺來的錢，反過來投回股市。他們有自己的決策。所以市場現在擔心的是，由于去年的暴跌，政策上的教訓是非常慘痛的，這些資金，可能不可能，或者說有沒有必要，按照政策的指向去選擇新的投資方向呢？比如新的市場、或者是暫時什么也不投了？
縹緲：這個問題實質上是這樣，作為政府，剛才提到政府的強制力量，是指政府采用強烈的政策傾向引導投資。應該說政府天然是有這種權力的。可能很多一般的投資者、中小投資者一般不會感覺到政府的這種欲望和力量，但是作為大一些的資金集團，一定會感覺到。
我們有一個最簡單的比喻。我們政府是怎么來看待這些民間資金、來對待這些資金呢？政府可以把這些資金的生存環境視為一個“珍珠貝”的環境。這個“貝”，民間的資金，它本來可能活得很好，當政府需要你的能量，需要你的支持的時候，但是你卻整天閉著你的殼兒，躺在那里一動不動。那么，這個時候需要一個外界的誘因，政府可以下入一個“珍珠核”，一個異物，給你插到珍珠貝里面去。然后這個貝就難受了，受傷了，被搞得非常難過，經過一種很痛苦的磨合，經過一段時間之后，會發生一種什么情況呢？這時候有兩種情況，不是這個“貝”被搞死了，就是會有一個珍珠產生。我們不管前一種情況，三兩貝，你放四兩砂子，貝就死了。我們來看這個珍珠，珍珠是消化了異物所產生的，詩人說它是大海的眼淚，其艱難可想而知。珍珠貝自動分泌出一種珍珠質，可以說對于資本市場，這就是精華之中的精華。在對抗與磨合之中，它會產生出市場向前推進的本源性的力量，而且是使最早插入的珍珠核，產生一種質的飛躍。一次神奇的飛躍。
主持人：這就是說，您認為政府有能力引導資金在資本市場和實物市場進行投資的轉換嗎？進行更合理的分配嗎？盡管剛才您說可以采取一些刺激的措施，甚至可以通過優惠讓利、甚至異物磣加在里面，等等。不管是什么手段，但改變總是存在的。政府確實有這個能力嗎？現在的情況可有與前些年已經不同了。
縹緲：感覺是，政府的力量與市場的力量，相對來說，總是各有強弱。而政府的力量體現于單兵作戰的時候多，可以不考慮更多，這個事必須干的時候，很多大工程，大的政策調整與措施，腦子一熱……，實際上都是這樣發生的。多少年之內，政府可能都是孤軍奮戰，執著地奮斗，把一個政策，從最開始很弱小的狀態進行扶持，一直到長大，讓大家看到這個政策的好處，這個政策有什么長遠的益處。這是政府的優勢所在，政府本質的力量。國家要發展，經濟要發展，需要這種強大的力量來突破阻力線，以形成一個態勢，這有些象股市中的主力莊家的行為。但前提是，你可千萬不要太貪，不要把這個“貝”給搞死了，把市場搞死了。應該說，不是任何人都可以養珠，風險很大，所以珍珠才珍貴吧。
主持人：縹緲先生，你剛才分析的非常透徹，非常獨特，也非常有道理。但是盡管如此，投資者還是非常擔心，今年或者今后，資金面會不會趨緊？您在新浪財經的文章中，也有專門的評述這個資金的變化，所以，對于投資者的這種擔心，資金面在經過慘痛的教訓之后，所付出的是不是太多了呢，代價是不是太大了呢，資金會不會義無返顧地離開股市呢？
縹緲：是這樣，我在新浪網一般很少直接分析資金的動態，因為新浪網可以說有大量的資訊，就是關于這些資金的動態，包括很多數據，大家不用看很多分析，有一些更客觀、更實在的數據，更直接的東西。我說得更多的東西，是關于資金的流動趨勢，資金撤出的趨勢一但形成了，它的力量和影響會是非常巨大的，而且它會維持一段時間，誰也擋不住，即使它沒有撤出，但是它也與撤出沒有多少差異，因為它在高位被套牢了。再繼續進行交易的話，那么它的實質損失會非常之大。有如潮汐一般的力量，大海一樣的起伏。
主持人：但是，如果資金在一段時間之內(無法預測這個時間有多長)，真的發生資金的撤離，資本的退潮，那么股市一定面臨長期的低迷，我們很多人都已經看到了這種跡象。
縹緲：是這樣。這方面的分析很多，認為這只“貝”，已經有了生命之憂。不知道大家注意到了沒有，周小川同志在前不久有一篇文章，專門講到了“市場搏奕”的情況。實際上我們從資金面去分析，如果市場進入了搏奕狀態，那么，最后市場的效率是會提升的。作為一個高效率的市場，一個更加規范的市場，它的一個首要的標準，就是股票要更加的質優，而且價廉。政府希望，上市公司的質量會越來越好，交易的價格會越來越接近于可以投資的價值。從這一點上來說，我們可以不管資金進來的多，還是少。這和我們最終搏奕的目標，并沒有很大的矛盾。并沒有很大的差異。
主持人：這也就是說資金并不是唯一的市場主導力量。
縹緲：對。我們承認資金的力量，但我們首先不與資金面生成的條件對立。我們可以看得更深入一點。你為資金而憂，就是無窮無盡的苦役。比如即將要推出的股指期貨，從股指期貨來說，本身是用來保證交易者交易安全的。但是股指期貨會帶來另外一個問題，它會提供第三種交易方式，目前投資者投資只能投資于股票，股票是與市場面的種種利益兌現相連系的，公司的、政府的、個人的，產生種種關聯。如果上市公司增發很容易，國有股減持很容易，那么交易對象隨時可以在現在的價格，把大量的股票進行套現。如果有股指期貨可以投資，就可以不與這些利益捆綁在一起，它是對于市場趨勢進行交易的。
主持人：這就引入了新的交易主體。
縹緲：對，而且可以吸引更多的資金，但這與股市的關系也變得更為復雜。如果我的所有資金，全部投資于指數，我投資于指數的錢，你還想靠增發、靠配股，靠國有股減持就想將我的資金輕易拿走？轉換出去、除權，這將是不可能的。僅僅從這點說，我們可以判斷出，這個市場的資金總是會越來越少的。也可以這樣說，資金并不在多，而在于精。目前的市場，散兵游勇太多，這倒不是指散戶太多，其實散戶倒是非常精的。一些機構，看起來很大的那種機構，實際上自有資金并不是很多。最讓人擔心的，最沒有生存能力的，是這種。我們的市場，真正精悍的資金太少了。恐龍卻有點多了。
主持人：從市場管理的角度看，查處違規資金，實行券商資金、客戶保證金分離，這方面的工作，按年度總結，是有成效的。市場也承認這種成效。但是，目前有新的看法，認為資金的退潮來得太晚了，這種退潮是發生在股市長到兩千多點以后才發生的，這時的資金的管制，會造成市場低迷，這是股市走軟的主要外部因素，是股市下跌的主因，您是怎么看待這個問題呢？
縹緲：大多數投資者這么認為，肯定是有道理的，而且客觀現實就是這樣。我們可以把K線圖拉出來看，大家都可以明白這種情況。但問題是市場下跌一定是壞事嗎？去年市場指數的高點，與眼下指數的低點，它們之間有沒有什么截然不同的區別呢？除了大家被套了，市場損失慘重，交易極度低迷。兩者之間，在高位是不是就一定好，在低位就一定不好呢？我原來有這樣一個觀點，可以討論，如果按我的思路去考慮，那么你會發現去年的高點與目前的低點并沒有本質上的不同。
我的想法是在所有的交易品種之中，又增加了一個交易品種，這個交易品種其實就是人民幣，我就是把人民幣也看成是一種“股票”，而這只股票是我最終要追求的一只“股票”，其它的1200多只股票，幾十種基金，對我來說都沒有用。我要兌現的還是叫人民幣的這個交易品種。那么對于指數的長落，你就會產生出一種反過來看的盤面，指數長了，2245點，做為人民幣的比價來說，我看成是人民幣破位下跌了，大盤長10%，人民幣相應下降了10%，這就是機會成本。反過來說，現在指數在低位，1500點，大家嚷嚷“受不了”，為什么？從人民幣持幣的角度來看，恰恰好得不得了呢。人民幣有升水。每周以5%的速度往上長的時候，實際上大盤跌得慘不忍睹。但是，你能說這些資金是在撤出這個市場了嗎？這是一種爭奪與誘惑，如果人民幣不通過交易和換手返回市場，不管以什么形式，股指期貨也好，創業板市場也好，甚至包括將來有一天，在國有股減持過程之中，還有長期鎖定的那些國家送股，不管以任何方式，由于股市永久存在交易的樂趣、由于搏奕的樂趣，這些資金不能說它絕對撤出了市場。
資金的退潮，有早有晚，退下去，還會長上來。這次低潮，有的投資者損失相當大，指數跌幅很深。不過，他也會在低迷的市道之中，逐步積累現金的，因為人民幣的獲得，并非一定要依賴股市。
(待續)
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