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□鈕文新／文
如果不徹底糾正國有股每股1元人民幣這一最根本的定價錯誤，國有股無論以怎樣的價格減持，都將是缺乏市場依據的“無稽之價”
中國證監會公布的國有股減持方案階段性成果(以下簡稱“減持預案”)剛剛公布，股 市應聲暴跌6.70%。這一市場結果再次證明，國有股減持的多贏方案——這道中國的“跨世紀難題”迄今無解。
盡管從條款看，“減持預案”的市場化程度已經遠非從前可比，但從根本上說，它并沒有實現市場的公平性原則。
癥結何在？翻看歷史不難發現，中國股市17年來一貫遵從的股票發行理論，實際上是一套錯誤的理論。如果這一錯誤不能徹底糾正，那國有股減持的多贏方案幾乎是不存在的。
其實，中國股票的發行定價一直實行著三重準則。第一，國有股和部分發起人法人股按凈資產定價，即：每1元凈資產為一股，每股1元人民幣。第二，社會流通股按市場定價，即以現金流貼現的原理，發行價按市盈率的倍數確定。第三，社會法人股和部分發起人法人股則通過發行人與社會法人協商方式確定股票的發行價格，并定向發行。
三重準則之下出現了三種價格。其中，第三種——社會法人股的定價和發行方式更像公司優先股(即價格從優、不能流通、享有同等分紅權力的股票)。因此，這種股票該不該流通？如何流通？情況復雜，必須另作考慮，至少不應搭乘國有股減持的便車。
在此拋開法人股的問題，把注意力集中到國有股和流通股的定價準則上來。如果有人問：每1元凈資產為一股，每股1元人民幣——現行國有股定價方式的理論依據何在？恐怕沒人能給出符合市場原則的解釋。因為，它是人為定價，是當年中國股市突破意識形態障礙的產物。在這一產物中還包含了許多中國股市特有的“怪物”。比如“股票面值”就是中國股市特有的“怪物”，并且由這個“怪物”衍生出了一套畸形的股票定價理論，如果有人問，一塊錢面值(一股)的股票為什么要賣6塊錢？就會得到似是而非的回答：“這叫溢價發行，是國際通行的做法。”
現在人們懂了，原來按規范，公司未來盈利的總和除以總股數，然后再打一定的折扣(貼現)所得到的數值則為股票發行價格，這個價格與公司凈資產之間毫無關系。而且，規范的溢價概念指的是股票發行底價與最終賣出價格之間的差價。比如，股票初步定價區間為6至8元，而最終市場認定價格是7.2元，那么溢價則指的是6元與7.2元之間1.2元的差價。可見，以每1元凈資產為基礎，溢價6元發行的說法完全是錯誤的。
一方面是國有股的人為定價，另一方面是流通股的市場定價。這種價格“雙軌制”最大的弊端在于，它扭曲了中國股市的利益機制。即對于同一股票的不同投資主體而言，承擔市場風險較大的投資者收益小，而承擔市場風險較小的投資者收益反而大。舉例來說，按此定價方式，國有股股東幾乎毫無風險。就算是以每股3元的價格減持，其收益率仍然高達200%。但對流通股股東而言就完全不同了，如果市場因國有股股東愿意接受的每股3元價格減持而大跌，那市場風險全部將由流通股股東承擔，不用說跌至每股3元，就算是4元、5元，他們都可能蒙受巨大的損失。
令人稍感欣慰的是，此次公布的“減持預案”其實已經有了一些市場化的突破，并對國有股每股一元的定價錯誤進行了部分的修正。但是，在這份“減持預案”中，依然包含著許多非市場化的因素。比如，公開競價的底價，無論它是由非流通股股東共同商定，還是按凈資產值確定，都是人為定價，都與公司未來盈利無關，都不符合規范的股票定價原則。再比如，“減持預案”并未根本否定國有股每股1元的定價錯誤，只是通過股票送配體現一定的補償。但什么樣的送配比例才能體現市場的公平？對這個問題，“減持預案”并沒有給出科學的計算方法，還帶有明顯的主觀隨意性。
由此可見，國有股減持絕非一個簡單的定價問題。如果不徹底地糾正國有股每股1元人民幣這一最根本的定價錯誤，并重新核定國有股在公司總股本中所占比例，國有股無論以怎樣的價格減持，都將是缺乏市場依據的“無稽之價”。
為了能清晰地說明上述結論，在此不妨作一假設——某公司總股本15000萬股，其中國有股7000萬股，法人股3000萬股，流通股5000萬股。同時，公司上市之前連續三年每股盈利0.3元。
按市盈率20倍計算，該公司股票發行價格應為每股6元。但考慮到國有股應獲得的創業收益，經公司、財務顧問根據市場的接受程度，假設最終確定國有股每股價格為2.5元，那么最初國有7000萬元的存量資本，應折合股份2800萬股。此時公司總股本減至10800萬股(2800萬股＋3000萬股＋5000萬股)，國有股占總股本的25.9%。
完成了上述工作，才有下一步——公開競價。而公開競價的底價，則須由投資銀行根據公司現實和未來的盈利能力，比照股票增發模式重新估值而定。競價結果為配股價格，但無須送股。配股比例由股東大會決定。
可以肯定地說，除了每一步都徹底地按市場原則操作，國有股減持別無出路。在此需要重申的是：按照規范的股票定價原則，一個企業如果永遠不能為其股東帶來回報，那么不管它有多少凈資產，它的股票都將分文不值。也就是說，股票價格的高低與公司凈資產的多寡毫無關系。
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