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　　方案策劃：

　　南開大學(xué)數(shù)學(xué)院金融信息技術(shù)系：陳典發(fā) 付華 李林波 李燕

　　南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所：李恩波

　　天津普天投資管理公司：周斌

　　摘要：本方案設(shè)計了允許非流通股轉(zhuǎn)讓的過渡市場，按照收益公平原則，運(yùn)用金融工程方法，對國有股和法人股(統(tǒng)稱非流通股)合理地初始定價，在過渡市場發(fā)行非流通股(所得資金歸國家，用于社保基金)。過渡市場借助于流通證(一種資產(chǎn)互換期權(quán)，由上市公司定期發(fā)售)可與現(xiàn)有流通股二級市場相通，非流通股的持有人(包括原始持有人和通過過渡市場受讓的持有人)通過購買流通證，在支付了流通費(流通費將支付給上市公司，是對現(xiàn)有流通股股東進(jìn)行的補(bǔ)償)后可以將非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü刹⒃诂F(xiàn)有流通股二級市場上轉(zhuǎn)讓其持有的股票。未通過上述形式轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü傻姆橇魍ü桑�在過渡市場內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓一定時間(1至3年)后將獲得市場認(rèn)可的公平真實的價格，然后通過某一基準(zhǔn)日兩個市場價格形成的比例進(jìn)行非流通股縮股，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榕c現(xiàn)有流通股同類的股票，從而最終完成非流通股向流通股的全面轉(zhuǎn)變。上述方案既考慮到國家和各方投資人的利益，又使上市公司能積極參與并獲得利益，因此能順利地實現(xiàn)非流通股問題的最終解決。

　　一、背景分析

　　由于歷史的原因，經(jīng)十年的沉淀后，上市公司中的非流通股(主指國有股和法人股)與流通股實際上已經(jīng)成為兩個不同的股票品種，既不是同股同價也不是同股同質(zhì)，這種股本結(jié)構(gòu)的種種弊端日益顯現(xiàn)并在不斷放大，市場上始終面臨供應(yīng)量突然放大的壓力，股市已經(jīng)隱含了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，解決非流通股的流通問題已成為一個緊迫的任務(wù)，同時也提醒我們不能簡單地將兩種不同的股票合二為一。

　　在近幾年的嘗試中，從黔輪胎、重慶嘉陵的試點到云天化和申能股份回購的討論以及2001年上半年國有股減持試點辦法的實施來看，如果不尊重證券市場歷史上已經(jīng)形成的非流通股和流通股兩種股性、兩種價格，非屬同一市場且不等值的客觀事實，硬性地、人為地對非流通股定價后，將其從低價市場拿到高價市場去賣，顯然是不合理和有失公允的，這樣作既嚴(yán)重打擊了投資者的信心，又損害了政府和證券市場的公信力。

　　目前非流通股流通問題對證券市場的影響也大大超出了管理層和投資者的預(yù)期，并成為影響證券市場向國際化發(fā)展的關(guān)鍵，而非流通股的合理定價和如何流通是整個非流通股流通問題解決方案的關(guān)鍵。

　　二、方案的原則

　　通過背景分析，我們認(rèn)為設(shè)計解決方案應(yīng)遵守以下幾個原則：

　　1、尊重歷史原則首先歷史必須得到尊重，其包含三方面內(nèi)容：

　　1)承認(rèn)事實上已經(jīng)形成的兩個市場、兩種股性和兩種價格的客觀現(xiàn)實，違背這一現(xiàn)實的任何推倒重來的思路都是不現(xiàn)實的，現(xiàn)有流通股股東的權(quán)益必須保護(hù)，而現(xiàn)有非流通股股東已經(jīng)獲得的權(quán)益也應(yīng)當(dāng)尊重(包括投票權(quán)和分紅權(quán)等)。

　　2)上市公司的流通股的發(fā)行定價及上市流通是在非流通股不流通的前提下進(jìn)行的，從而造成流通股的市場價格背離價值，市盈率偏高，采用提高股票價值，降低市盈率的方式解決這一問題更能體現(xiàn)對當(dāng)前市場的尊重。

　　3)非流通股的流通應(yīng)是一個系統(tǒng)工程，在本著實事求是的前提下有步驟、有計劃地進(jìn)行，不能指望一蹴而就。

　　2、市場公平的原則同股同權(quán)同利是證券市場的重要的原則，即相同投資下承擔(dān)相同風(fēng)險、享受相同權(quán)益，這是最能為投資者接受的，也是對過去問題的最好修正。股市的現(xiàn)實表現(xiàn)，充分表明投資者對非流通股流通的心理預(yù)期較差，擔(dān)心不合理的定價與實施方案演變出新一輪的"圈錢運(yùn)動"。因此，恢復(fù)投資者信心十重要，任何解決方案都應(yīng)充分考慮社會各方利益，特別是公眾投資者的利益，否則決無徹底實施的可能。

　　3、市場穩(wěn)定的原則證券市場作為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，是社會眾多利益的集中體現(xiàn)。股市的動蕩對經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常不利，不僅僅是全體投資者(包括國家和社會公眾)都將遭受損失，對國家信譽(yù)也會形成不良影響，如果出現(xiàn)崩盤，將徹底破壞國民經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)和中國融入世界經(jīng)濟(jì)的努力。因此，設(shè)計的方案必須能保證股市的整體穩(wěn)定。

　　4、市場化運(yùn)作的原則資本市場具有高度市場化的特征，具有對資產(chǎn)類證券的價值發(fā)現(xiàn)功能。非流通股流通問題的核心是定價，方案中非流通股的初始價格只是通過現(xiàn)代金融工程手段在一定前提下對價值相對合理的反映，最終應(yīng)通過市場競價交易去發(fā)現(xiàn)其價值，取得市場參與各方都能接受的價格。為了實現(xiàn)國有資產(chǎn)的價值，國有股流通就更應(yīng)該通過市場的高效運(yùn)作進(jìn)行，這對建立整個市場的理性投資也是很有益的。

　　5、有利于上市公司發(fā)展、提高自身質(zhì)量，優(yōu)化國有資產(chǎn)的原則：

　　上市公司目前的種種弊端歸其原因，大量非流通股的存在而形成的"一股獨大"現(xiàn)象是主要結(jié)癥，嚴(yán)重制約了上市公司的發(fā)展。因此設(shè)計的方案除了應(yīng)能解決非流通股流通和股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，還要有利于上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高自身管理效率和資產(chǎn)質(zhì)量，建立股票期權(quán)激勵制度等改革措施。

　　三、定價與流通方案

　　(一)總體思路：

　　1.設(shè)立專門的過渡市場，非流通股先在此市場上發(fā)行上市，實現(xiàn)非流通股的價值，其中國有股轉(zhuǎn)讓所得資金用于社保基金。過渡市場的目的在于通過市場獲得非流通股的公允價格，同時承擔(dān)緩沖區(qū)的作用，避免給現(xiàn)有流通市場造成的巨大沖擊。

　　2.確定非流通股的發(fā)行價格確定采用的理論方法是：將國有股法人股視為現(xiàn)有流通股的一種衍生證券，運(yùn)用金融工程理論和期權(quán)定價的數(shù)學(xué)方法，根據(jù)流通股的價格等市場歷史資料計算流通股的累計投資收益(包括分紅和資本差價)情況，然后基于收益公平的原則，計算非流通股在過渡市場的發(fā)行定價。

　　3.由上市公司定期發(fā)行流通證，投資人購買流通證后取得將其非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü傻馁Y格，在向上市公司交納流通費用后，其非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü蛇M(jìn)入現(xiàn)有流通市場。向上市公司交納流通費用，提高了上市公司的每股凈資產(chǎn)，降低了市盈率，既是對原流通股股東的補(bǔ)償，又維護(hù)了現(xiàn)有流通市場的股價。

　　4.對于未通過上述途徑轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü傻姆橇魍ü桑�在過渡市場內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓一定時間(1至3年)后將獲得市場認(rèn)可的公平真實的價格，然后通過某一基準(zhǔn)日兩個市場價格形成的比例進(jìn)行非流通股縮股，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榕c現(xiàn)有流通股同類的股票，從而最終完成非流通股向流通股的全面轉(zhuǎn)變。

　　5.非流通股在過渡市場上發(fā)行上市后，在此市場上轉(zhuǎn)讓后的非流通股的投票權(quán)和分紅權(quán)，將按照股東大會確定的某一基準(zhǔn)日的過渡市場和現(xiàn)有流通市場的股票價格比例縮股計算，而未進(jìn)行過轉(zhuǎn)讓的非流通股的投票權(quán)和分紅權(quán)的計算不變。這樣做既尊重了原始股東的即得利益，又可防止投機(jī)者乘機(jī)控制上市公司，以小博大，同時實現(xiàn)了同股同權(quán)同利。

　　(二)流通股市場價格定價和凈資產(chǎn)定價與的缺點：

　　1.流通股市場價格定價的缺點：

　　流通股市場價格定價對股市造成的影響已經(jīng)有目共睹，不再詳述。

　　2.凈資產(chǎn)定價的缺點：

　　此定價方式只是體現(xiàn)了對上市公司資產(chǎn)的靜態(tài)計算，忽略了對上市公司資產(chǎn)盈利能力的動態(tài)計算，因此是片面的。在市場上，資產(chǎn)盈利能力在一定程度上更能體現(xiàn)股票的價格。

　　同時凈資產(chǎn)定價必將導(dǎo)致流通股價的下挫，其數(shù)學(xué)推導(dǎo)如下：

　　對任一上市公司，若以M代表現(xiàn)有流通股數(shù)，S為現(xiàn)有流通股價，N為非流通股數(shù)，Y為非流通股市場價值(也代表平均轉(zhuǎn)讓價格)。通常在此過程中，公司不會發(fā)生實質(zhì)性的變化，故其總體市場價值保持不變。即：M*S+N*Y=(M+N)*X則不支付流通成本情況下，流通后的市場股價為：

　　X=(M*S+N*Y)/(M+N)，因Y小于S，故X小于S。

　　舉例：設(shè)某公司現(xiàn)有流通股4000萬股，當(dāng)前市場價為10元/股；非流通股(主是國有股)8000萬股，其市場價格(也是轉(zhuǎn)讓價格)為5元/股；若不支付流通費而讓非流通股票轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑�記流通后每股價格為X。于是有：4000萬*10元+8000萬*5元=12000萬*X解得X=6.67元，流通股價較原來10元下跌33%！。

　　由此可見，對任何上市公司而言，不論非流通股占多大比例，以何種價格直接進(jìn)入現(xiàn)有市場流通，也不論將它們以何種方式出售給何人，只要不支付流通費用就將其轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑�那么流通股價格必定下挫；因此如果通過這樣的方式讓大規(guī)模的非流通股進(jìn)入現(xiàn)有流通市場，那么對原有流通股股東將造成極大損害，最終可能導(dǎo)致"減持"的失敗。

　　由此可見，本方案設(shè)計的非流通股必須先向上市公司繳納流通費才能轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü傻乃悸肥呛侠淼模�其�?yōu)點是對現(xiàn)有流通股東進(jìn)行了補(bǔ)償，使上市公司獲得了資金，從而提高了上市公司凈資產(chǎn)值，降低了流通股的市盈率，克服了現(xiàn)有流通股價格下跌的風(fēng)險，實現(xiàn)多方共贏的目標(biāo)。

　　(三)方案的設(shè)計以下把現(xiàn)有的流通股稱為A1股，而把非流通股稱為A2股，目標(biāo)是要使A2可以流通并最終與A1變成同一種股票。很顯然，假如我們已經(jīng)知道A2與A1的價值之比，則按同價同權(quán)的原則，將A2按該比例縮股并在補(bǔ)償A1股東的損失后，讓其進(jìn)入A1市場流通即可實現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。

　　該方案大致如下：為A2股票設(shè)立一個過渡性的專門流通市場--A2市場，A2在此市場上發(fā)行上市轉(zhuǎn)讓，該A2市場運(yùn)行期間設(shè)立一個與A1市場連接的通道，使A2市場股票持有者可以將他們的A2股票換成A1股票；同時在A2市場運(yùn)行一段時間后獲得A2與A1價格的一個真實比值和對A1股東的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，通過A2的縮股實現(xiàn)與A1的合并。這樣的好處是：分散了A2向A1的轉(zhuǎn)換過程，減少對A1市場的沖擊，同時增加A2市場的流動性。下圖是該方案的流程示意圖，原始非流通股東(也稱原始A2股東)指目前的國有股和法人股股東。

　　1、具體實施過程的簡要說明：

　　1)原始A2股東對A2定價后在A2市場公開競價發(fā)行，。為了提高市場詢價認(rèn)購的充分性和有效市場價格的形成，可要求有效認(rèn)購比例達(dá)到一定比例(如35%)以上，才能宣布A2股票的發(fā)行成功。發(fā)行成功后原始A2股東的A2進(jìn)入A2市場，但要求其股份每減少5%應(yīng)予以公告。

　　2)設(shè)立A2的流通市場，進(jìn)行A2股票的掛牌轉(zhuǎn)讓和交易。社會公眾和機(jī)構(gòu)投資者(包括上市公司本身)均可進(jìn)入該市場。

　　3)假定A2股票市場平均轉(zhuǎn)讓價格為a,同時期相應(yīng)流通股價為S,則經(jīng)轉(zhuǎn)讓后每股A2股票的持有者享受a/S股股東待遇。為便于上市公司管理，其股東待遇的換算比率應(yīng)按公司股權(quán)登記日當(dāng)天的兩個市場的市場價格確定。對于原始A2股東持有的至今仍未進(jìn)入A2市場流通的A2股票，其股東權(quán)利不變。

　　4)在A2市場成功轉(zhuǎn)讓后一段時間(1-3月左右)，上市公司開始發(fā)售A1市場的流通證C，流通證可按月或季發(fā)放，并規(guī)定有效期限，時間可以是半年到一年。購買了流通證C的A2市場股票持有者，可在流通證有效期內(nèi)向上市公司交納每股K元流通費后，隨時將自己的A2股票換成A1股票并進(jìn)入A1市場流通，同時每一A2股票享有的股東權(quán)利恢復(fù)成一股A1股票的股東待遇，流通證同時作廢。流通費K可以用A2股票按當(dāng)時的市價折抵。

　　5)公司收取的流通證費C和流通費K可主要用于回購A2股票，還應(yīng)在政策上鼓勵資金較充裕的公司，擇機(jī)直接到A2市場或以參考市價向原始非流通股東購入A2股票，部分用于實施股權(quán)激勵，其余予以注銷，以減少總股本，提高每股股東權(quán)益。

　　6)A2市場運(yùn)行一段時間(2-3年為宜)后，由公司股東大會根據(jù)兩個市場股價之比決定A2股票的縮股比例，并據(jù)此將仍未進(jìn)入A1市場的所有A2股票進(jìn)行縮股，全部縮股后的A2股票進(jìn)入A1市場流通，A2市場自此終止。

　　2、相關(guān)價格的計算：

　　1)A2市場的第一次詢價底價計算：

　　發(fā)行底價隨流通股價而變動，比如當(dāng)滬市大盤指數(shù)在1700點左右時，根據(jù)對30指數(shù)指標(biāo)股的計算，Pt的平均值與凈資產(chǎn)平均值相近；若指數(shù)跌至1500點以下，Pt的值會顯著減少，A2股在這樣的點位轉(zhuǎn)讓顯然是不可取的。因此Ft也可作為股票選擇實施流通方案時間的一個參考指標(biāo)。

　　第二次詢價可以參考A2市場的最新價格水平。

　　2)流通證價格的計算：

　　假設(shè)：本次A2市場的最近的(加權(quán))平均價格為；A1股票當(dāng)前股價為S；流通證有效期為T；估計未來T年平均市場利率為；取定A1市場流通費K，那么流通證價格C由以下公式計算：

　　公式(2)的原理是這樣的：流通證實際上是一個期限為T進(jìn)行兩種資產(chǎn)互換的美氏期權(quán)合約，合約中上市公司允諾在T之前的任意時刻，以一股A1股票交換合約持有者的一股A2股票和K元現(xiàn)金。由公式(2)給出的價格C正是該期權(quán)的無套利價格。(參見J. Hull的書《期權(quán)、期貨和其他衍生品》(第四版，清華大學(xué)出版社出版)中公式(18.3)及其說明)。因此根據(jù)它來設(shè)計流通證，當(dāng)A2股票轉(zhuǎn)換成A1股票時，不稀釋A1股東的權(quán)益，不會對A1市場的股票價格產(chǎn)生沖擊。在國外發(fā)達(dá)金融市場的實踐已證明這點。

　　3、A1股東的損失補(bǔ)償：

　　A1股東的可能損失包含兩個方面，一是因高估A2的價值而降低A1股東的權(quán)益；二是因大量A2股票進(jìn)入市場引起供求關(guān)系大幅變化，從而使A1股票價格下跌。

　　當(dāng)每一次轉(zhuǎn)讓成功且股票進(jìn)入A2市場后，由于A2的定價是市場化的，故A1股東的損失僅來自第二種情形。為了估計A1股東的第二種損失，可以利用各種A1股票配股和增發(fā)新股的歷史資料，建立這種損失與有關(guān)變量(如股價水平，新增股票數(shù)量與原有股票數(shù)量之比，新股價格等)的相關(guān)關(guān)系，由此計算出A1股東的每股損失d。這方面的統(tǒng)計技術(shù)已經(jīng)很成熟且實際中應(yīng)用非常普遍。將d按A2市場本期轉(zhuǎn)讓均價折合成A2股票，由原始A2股東在宣布轉(zhuǎn)讓而未賣出的股票內(nèi)拿出相應(yīng)數(shù)量送給現(xiàn)有A1股東作為本次轉(zhuǎn)讓的補(bǔ)償，這些作為補(bǔ)償?shù)墓善笨梢赃M(jìn)入A2市場流通并享受同期轉(zhuǎn)讓后A2股東的待遇。

　　當(dāng)轉(zhuǎn)讓后的A2股票進(jìn)入A1市場后，根據(jù)公式(2)計算出的流通證費C和流通費K一塊恰好彌補(bǔ)了因A2股票升值導(dǎo)致A1股東權(quán)益的損失(這一點理論和實際均已證明)。此外，如果公司從A2股票轉(zhuǎn)換中收取的流通費主要用于回購股票，那么此時A1股東的第二種損失甚微因而可以略去不計，故通過流通證使A2股票進(jìn)入A1市場不影響A1股票的股價。

　　4、流通證的風(fēng)險：

　　我們知道，看漲期權(quán)的主要風(fēng)險來自沒有標(biāo)的資產(chǎn)而賣出相應(yīng)的期權(quán)合約，而我們上述流通證賣出者--上市公司所賣出的看漲期權(quán)是交換兩種資產(chǎn)，交割的結(jié)果是上市公司收錢后允許非流通股票流通，不存在系統(tǒng)性的風(fēng)險。其交易也簡單易行。

　　有人可能擔(dān)心使用期權(quán)之類的衍生工具會產(chǎn)生很大風(fēng)險。實際上，這種憂慮是不必要的。由于流通證的流通必須與A2股票捆在一起，因此其金融杠桿作用很小，可以說流通證是一種簡單且安全的衍生產(chǎn)品。

　　5、實施建議：

　　1)由有關(guān)部門對方案詳細(xì)論證后，提交國家權(quán)力機(jī)關(guān)審議并對相關(guān)的公司法等法律法規(guī)進(jìn)行相應(yīng)的修改，創(chuàng)造出一個完善的法律環(huán)境和基礎(chǔ)；保持方案實施的連貫性和穩(wěn)定性，從而強(qiáng)化市場信心，同時加大監(jiān)管力度，約束投機(jī)和過度炒作。

　　2)對每一公司A2股票均實行一次性全部發(fā)行，以保證A2股票的供給穩(wěn)定，把供給帶來的影響將帶最低水平。其隨流通的進(jìn)行將逐步向A1市場轉(zhuǎn)移，規(guī)模逐步減少，將更好的維持現(xiàn)有流通股東的權(quán)益不受沖擊，也為將來合并創(chuàng)造條件。對A2股票規(guī)模較大的公司發(fā)行成功的限制比例可適當(dāng)調(diào)低。

　　3)整個方案的實施都是通過市場進(jìn)行。為了顧及市場的承受力，國家可以規(guī)劃過渡市場的總體規(guī)模(如控制其家數(shù)維持在500家左右)，在一個公司的非流通股完成流通合并后再進(jìn)行新一個公司的非流通股計劃，如果國家將長期持有一批公司的股票，減持的沖擊還會進(jìn)一步降低，實現(xiàn)專門過渡市場和現(xiàn)流通市場的平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)計這樣國家股的流通計劃會提前完成。我們可以在方案獲得市場認(rèn)同和實施一段時間后推出新股全流通發(fā)行。

　　4)對國有股轉(zhuǎn)讓獲得的資金的使用應(yīng)明確規(guī)定，特別是：優(yōu)先償還股東對上市公司的欠款、支付部分重點公司的A2股票流通費實現(xiàn)股票合并，其余收入充實社保基金。

　　5)對現(xiàn)流通股東，A2股票的發(fā)行可給與一定的優(yōu)先選擇權(quán)，只有當(dāng)這些股東放棄其購股權(quán)時才能由其他人購買。鼓勵上市公司回購的A2股票，除部分作為公司預(yù)留的股份以建立員工激勵機(jī)制外，其余的股票給予注銷。對于發(fā)行流通證和流通證行權(quán)后使上市公司獲得的現(xiàn)金，要嚴(yán)格控制其投向。

　　6)每個公司的非流通股流通方案要委托有資格的專業(yè)中介公司去設(shè)計，要經(jīng)公司股東會同意并報國家主管部門批準(zhǔn)后實施。

　　四、該方案的特點該方案依據(jù)現(xiàn)代金融理論，設(shè)計出通過市場手段實現(xiàn)公眾、國家和市場之間的利益均衡的全流通方案，達(dá)到三方共贏的格局。這表現(xiàn)在：

　　1、結(jié)合公司現(xiàn)有流通股票的真實表現(xiàn)，利用現(xiàn)代金融工具對非流通股的價值進(jìn)行合理的定量評估，為證券市場的資產(chǎn)價格定價機(jī)制的建立提供了依據(jù)，通過競價發(fā)行和市場化運(yùn)作可以充分實現(xiàn)國有股的價值。它是完全市場化的全流通方案。

　　2、從理論上和方法上克服了非流通股流通的眾多現(xiàn)實障礙，最大限度地保護(hù)上市公司現(xiàn)有流通股東的權(quán)益不受沖擊，充分體現(xiàn)了市場公平原則，為投資者信心的恢復(fù)和證券市場的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

　　3、通過非流通股在專門的市場流通，國家可以有效地實現(xiàn)對國有資本進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和優(yōu)化，可以加速爭奪上市公司控股權(quán)市場的形成，有利于公司并購重組，也利于上市公司外部監(jiān)督市場的形成，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　　4、很多方案對上市公司考慮較少，在減持過程中上市公司基本上沒有擔(dān)任什么重要角色，造成上市公司對減持的不積極、被動局面。上述方案中，上市公司作為交易的重要關(guān)聯(lián)方參與整個過程。在執(zhí)行流通證的時候，公司將獲得一定現(xiàn)金，同時公司也可以回購以減少股本規(guī)模。這樣，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量就會得到明顯提高，將大大降低A股市場的市盈率，整個A股市場的投資價值就凸現(xiàn)了。

　　另外，鼓勵有實力的公司進(jìn)行回購股份注銷，可減緩流通市場的急劇擴(kuò)大。公司也可將回購的部分股份作為預(yù)留股份保留下來，對公司管理層實施期權(quán)激勵制度，解決了建立期權(quán)激勵制度中的股票來源問題，使公司在股東利益的分配調(diào)整中實現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的完善、確保公司的可持續(xù)發(fā)展，徹底解決我國企業(yè)制度在產(chǎn)權(quán)和激勵上的缺陷和弊端。

　　再次，可以利用兩種股票合并的機(jī)遇，將原控股股東的非流通股按照過渡市場的價格與該股東對上市公司的債務(wù)對沖，注銷其股份，既解決了歷史遺留問題，又提高了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　[4]. J.A.Yan: Introductioon to Martingale Methods in Option Pricing, Lesture Notes in Mathematics.

　　附：計算非流通股市場價值的一個模型：

　　上市公司是由A2股東和A1股東共同投入的資金創(chuàng)立和發(fā)展起來的，公司的發(fā)展為股東創(chuàng)造了兩種獲得回報的機(jī)會：一是公司分紅，二是從二級市場股價的上漲中獲利。現(xiàn)假設(shè)有一個投資者，其風(fēng)險厭惡程度與流通股股東相近，從股票發(fā)行時開始一直進(jìn)行某只A1股票的買賣(資金不撤出資金帳戶但也不追加資金)，初始投入的1元錢，現(xiàn)在變成了5元，那么，根據(jù)同風(fēng)險同收益的原則，沒有流通權(quán)的A2股東發(fā)行時投資1元錢現(xiàn)在也應(yīng)值5元，這就是它的市場價值。對一個固定的投資者，他的收益由股票上市以來其二級市場價格決定。換句話說，A2股的市場價值是A1股票價格的函數(shù)，用金融工程的語言就是說，A2股票是A1股票的一個衍生證券。于是通過計算上述假想投資者投資收益來獲得A2股市場價值的問題，變成了如何構(gòu)造一個風(fēng)險性適合像國有和法人這樣的投資者投資的衍生證券，并計算該衍生品的投資累積價值。現(xiàn)代金融工程技術(shù)為此提供了切實可行的工具。

　　通過反復(fù)模擬我們構(gòu)造了一個可用于計算A2股市場價值的衍生證券模型，并用它計算了滬市30只股票在2001年11月30日的市場價值(結(jié)果見后面的附表1)。該計算是基于以下資料：發(fā)行前凈資產(chǎn)值(由于缺乏準(zhǔn)確的資料，我們假定它們的值均為1)，發(fā)行價，A1股票上市以來的全部股價數(shù)據(jù)，歷年分紅送配數(shù)和同期市場利率。結(jié)果顯示，當(dāng)時的市場價值與凈資產(chǎn)值相近，由于這些股票發(fā)行前凈資產(chǎn)值溢價后實際值會大于1元，故據(jù)此得到的市場價值將略大于當(dāng)前凈資產(chǎn)值。考慮到當(dāng)時的大盤點位，這樣的結(jié)果應(yīng)該說是合理的。該模型的原理如下：

　　根據(jù)A1股上市以來的二級市場價格數(shù)據(jù)，將A2股視為每半年交割一次，并連續(xù)滾動投資的該A1股的亞洲期權(quán)(幾何平均意義下)：以發(fā)行價為第一期初始股價，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)值為期權(quán)價，再由當(dāng)期利率計算出第一個半年期的期權(quán)交割價x與股價的幾何平均值，交割后所獲收益全部重新投資于交割價仍為x的亞洲期權(quán)，如此連續(xù)滾動直至給定的日期(最后不足三個月加上一期，超過三個月另作一期)。由此計算出該投資最后的累積財富價值，此即為該日A2股的市場價值。由于發(fā)行價相對較低，以凈資產(chǎn)值作為期權(quán)價的交割價一般都較發(fā)行價低，交割資產(chǎn)價取的又是幾何平均值，故由于實際中很少有股票價格長時間在發(fā)行價下運(yùn)行，這樣投資發(fā)生破產(chǎn)的概率極小。(對個別股價確實在一段時間運(yùn)行在發(fā)行價的股票，可采用另一種稍為冒險的投資方式計算)。顯然，這是一種很謹(jǐn)慎的投資策略，用來模擬像國有股東和法人股東這樣的大投資者是合適的。

附表1： 市場價值表

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