中國社科院金融研究中心 王國剛
“減持國有股”有著豐富內涵,大致上包括六對差別關系:一是減持上市公司國有股與減持非上市公司國有股;二是在所有國企上市公司中減持一部分國企上市公司中的國有股份額與減持全部國企上市公司中的國有股份額;三是在1家國企上市公司中全額減持國有股與部分減持國有股?包括不放棄控股權?;四是在1家國企上市公司中國有股絕對額減少與國有 股的相對比例降低?國有股的絕對額有可能增加?;五是在1家國企上市公司中逐步減持國有股與一次性完全減持國有股;六是多種方式?包括協議轉讓、上市出售、股權置換等?減持國有股與國有股完全可流通。在這六對關系中,就國企上市公司而言,選擇何種含義的國有股減持,至少有如下一些問題值得考慮:
減持目的之一:
上市公司的規范化建設
自1978年起,實現“政企分開”就成為國企改革的一個主要目標,但是,從10年來國企上市公司的經營運作狀況來看,在國有股“一股獨大”的背景下,國企運行中的三個機制繼續發揮強力作用:
其一,國企上市公司仍然是帶有很強行政性色彩的機構。這些上市公司不僅保留著原先的行政級別,而且各項對國有獨資和國有控股企業實行的制度和紀律全都適用于這些上市公司;同時,相關政府行政部門也主要運用行政手段來管理這些上市公司,包括高管人員配備、資源配置等等,而上市公司一旦發生不規范行為,上級行政機關也將尋找種種理由和措施予以“保護”。因此,對國企上市公司中的高管人員來說,滿足上級行政部門的要求是經營運作的第一目標。
其二,職工的利益要求占據重要地位。“企業即職工集體”的觀念在國有企業中根深蒂固,努力提高職工的收入水平和福利待遇是相當多國企爭取上市和上市后經營運作的一個主要目標,更不用說,隨著職工收入的提高,高管人員的收入也可“水漲船高”。一個突出的現象是,相當多國企上市公司的職工收入和福利待遇隨著公司上市而成倍增加,但公司經營效益卻逐年下滑。
其三,拿他人的財產冒險。在國企經濟關系中,高管人員不是財產的所有者卻是財產使用的決策者,長期的經營活動使他們形成了一種樂于花錢而不重視財產所有者要求的習慣。在國企上市后,這種狀況并未發生根本改變。相當多國企上市公司的高管人員缺乏機會成本概念,在投資前常常缺乏對可投資項目的風險——收益關系進行充分的可行性研究,繼續依靠感覺?或拍腦袋?來確定投資資金的運用,一旦投資失誤,就以“繳了學費”一言了之,結果是不僅大量募股資金浪費在“亂投資”之中,而且公司上市后的每股收益逐年下落。
在中國股市中發生的上市公司不重視中小股東權益、經營業績大幅滑坡、財務作假、信息披露不真實、與其他機構聯手操縱股價等諸多現象,均與上述三個機制的作用直接相關,因此,要規范上市公司行為和股市運行,就必須改變國有股“一股獨大”的股權格局,徹底消解行政機制直接介入上市公司經營運作的財產基礎。
減持目的之二:
股市的規范化建設
中國股市是一個相當不規范的市場。所謂“不規范”,指的是受計劃經濟機制的影響和制約,股市中存在著大量不符合市場經濟規范的現象。各種不規范現象的存在,既是維護國有資產和國企特權的結果,又是導致國企上市公司行為不規范的原因。在10年的股市發展中,下列現象的發生與國有股?或國有資產?直接相關:
其一,國有股不可流通。迄今沒有任何文件規定,上市公司中的國有股不可流通,因此,國有股不可流通是一個實踐事實而非制度規定。國有股所以不可流通,從1992年以后的一段時間看,一方面來源于意識形態障礙。例如,一些人認為,如果國企上市公司的國有股可流通,就意味著在這些企業中國有股的控股地位降低甚至喪失,因此,就將影響國有經濟在國民經濟中的地位和作用。另一方面來源于國有股缺乏操作機構。例如,對某個國企上市公司來說,它的國有股部分的歸屬問題說不清,由誰來操作買賣交易就更說不清。1995年以后,隨著實行國有資產授權經營制度,一部分國有資產或國有股授權給了上市公司的母公司?集團公司?代為管理,但這些集團公司沒有權力自主決定出售國有資產或國有股,因此,國有股流通所需的操作機構依然缺位。
其二,法律法規不公。為了支持國有經濟發展,從1992年的《股份有限公司規范意見》到1994年的《公司法》再到此后的一系列法規政策都主要考慮國有企業的要求和狀況而制定,其中,相當一些條款直接將有關融資權力賦予國有企業或對國有企業實行“優惠”。
其三,發股上市政策向國有企業傾斜。在財政缺乏足夠資金來繼續支持國有企業發展而繼續利用銀行貸款來擴展國有企業經營又將引致金融風險過大?尤其是,國有企業資產負債率居高不下?的條件下,利用股市的集資功能來給國有企業“輸血”就成為支持國有經濟發展的一個重要政策選擇,在1997年以后更是直接成為服務于“國企解困”的政策措施。正是在這樣一種政策環境下,在近1120家A股上市公司中國企上市公司占到了80%以上。
其四,募股資金被大量挪用。雖然每家企業上市均披露了募股資金的投資項目,但相當多國企一旦上市,募股資金就被大量挪用。主要情形有三:一是一些集團公司通過直接調用、資產重組、商標出售等方式,將所屬上市公司的募股資金轉移到集團公司手中;二是一些地方政府以各種理由要求國企上市公司將募股資金投資于政府部門安排的投資項目以支持地方經濟建設;三是一些上市公司的高管人員隨意更改《募股說明書》中的投資項目,將資金投資自認為有利的項目?包括將資金投入股市操作?。在這些場合,募股資金被挪用的一個直接后果是,國企上市公司的經營效益非但沒有按照所得資金數量而增加,而且隨著資金大量損失,每股盈利水平逐年下滑。為了滿足每年股利分配需要和再募資的需要,一些國企上市公司只得通過在財務上作假賬來進一步“圈錢”,并再次發生上述三種情形。正是在這樣一種惡性循環中,一部分國企上市公司進入了虧損、ST、PT的行列。
其五,股市價格難以均衡。由于占上市公司總股本約2/3的國有股、法人股不可流通,可交易的社會公眾股“股盤”較小,由此,在四個機制的作用下,股市價格長期波動不穩:一是股市的資金供給明顯大于可供交易的股票數量。二是決策層為貫徹其意向而通過不時出臺政策來“調控”股市走勢,使中國股市走勢呈現出“政策市”的基本特征。三是一些機構通過場外交易以大大低于市價的價格協議收購國有股、法人股,入主上市公司;其中,一部分機構又通過利用控股權、資產重組、內幕交易等方式,將個股價格炒高,獲得收益以補償收購國有股、法人股的成本支出。四是上市公司利用內幕信息與一些機構聯手,操縱其個股價格,期望用炒股利潤來彌補經營成本和填補經營利潤。
其六,證券監管處于“執法難嚴”的境地。由于國企上市公司處于政府行政系統的“保護”之下,相當一些不規范行為直接或間接地與地方政府部門利益相關,而證券監管的強化又必然要影響到相關上市公司及地方政府部門的利益,因此,在一些重大事件處理中,不僅調查取證困難重重,而且形成處罰決定也遇到諸多阻力?有人甚至認為,對國企上市公司的處罰,將導致國有資產的流失?。
顯而易見,不解決上市公司中的國有股“一股獨大”問題,要達到股市規范化運行的目標是極其困難的,要化解股市不規范所形成的風險也是極其困難的。
減持問題之三:
國有資產的產業分布
從資金來源角度說,形成國有資產的投資資金實際上是由納稅人無償地提供給政府的。在經濟領域中,政府部門的主要功能是穩定并改善經濟生活秩序、維護公平競爭的市場環境、保障經濟增長,通過財政投資而形成國有資產也基本服務于這些功能的發揮。鑒于此,國有經濟應“有所為有所不為”,一方面從完全競爭的產業部門退出,推進政府部門職能的轉變,另一方面,集中國有經濟的資源服務于政府部門功能的發揮,由此,改變國有資產介入各個產業部門所造成的市場競爭不公平而國有資產又未能有效履行其經濟職能的狀況。
中國入世后,政府部門繼續運用行政機制來“支持”競爭性領域的國企上市公司業已不符合履行入世承諾的要求,同時,國內市場上的國際競爭格局形成也不允許我們用太多時間來實現國有經濟從競爭性領域的緩慢退出。
鑒于上述這些因素,在減持國有股的六對關系中,值得認真考慮的:一是在競爭性領域中,最低限度應將國企上市公司的國有股一次性地減持至第一大股東之下,使國有股不再成為行政機制介入上市公司的財產基礎;而最佳選擇則是,國有股的一次性全部減持。因此,“比例減持”的思路是錯誤的、不解決問題的。二是在非競爭性領域?如公用事業?中,國企上市公司的國有股可以根據政府部門意向選擇比例減持、不減持甚至增加等方式,以利于國有經濟的“有所為”。三是從股市的公平原則來說,上市公司國有股減持的市場含義應是“國有股的全額可流通”。因此,那種屬“減持比例”范疇內的國有股可流通、不屬“減持比例”范疇內的國有股依然不可流通的“比例減持”思路,是不可接受的。
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